“清理拖欠账款”不仅仅是政绩观和官员考核的问题，本质上更是一个法治问题，将其纳入法治轨道，是长效机制的另一重含义。作者：宋馥李封图：图虫创意2026年或许可以被视为清理欠账年，一系列解决拖欠企业账款的举措正在地方政府迭次推出。近日，湖南省出台《湖南省以问题为靶心优化营商环境若干举措》，着力提出解决拖欠企业账款的问题；北京市委财经委会议审议通过《北京市促进民营经济高质量发展2026年工作要点》，明确将清理拖欠企业账款纳入国企负责人经营业绩考核内容；甘肃省将民企账款清偿化解率设为市县营商环境考核指标，将清欠成效纳入地方党政班子年度绩效。今年的中央政府工作报告提出，要下更大力气解决拖欠企业账款问题，健全长效机制。其中，新增的4.4万亿元专项债券，用途之一就包括消化政府拖欠账款。5月，国家发展改革委印发《“法治护航民营经济”行动方案》，也将清理拖欠企业账款列为重要内容。从上下通力协同的态势可看出，中央及地方政府对拖欠企业账款这一顽症已形成充分共识：地方政府拖欠账款的失信行为，是民营企业不得不承担的隐性成本。若听之任之，将导致市场主体预期不稳，直接影响投资信心，阻滞经济社会的运行效率。在中国现有行政体制下，将一项工作纳入官员政绩考核限期执行，常常是最有效的贯彻机制。所以，上述地方政府都搬出了政绩考核大棒来推进清欠，这让市场人士欢欣鼓舞，如果真能落实到位，多年积压的旧账回笼有望。但上述措施是否能成为清理企业账款的“长效机制”并推而广之？解决了旧账，新账是否会“死灰复燃”？目前看仍有待观察。或许有人会想起20世纪90年代的清理三角债。那次自上而下、举全国之力的清理行动，打通了主要存在于国企之间的连环欠账，恢复了商业信用和结算秩序，避免了企业倒闭潮和银行坏账爆发，为1992年后的经济起飞奠定了基础。事后复盘总结，那次清理三角债的行动，不仅是一次财务上的“大扫除”，更是打通国民经济“血栓”、实现经济体制向市场转轨的关键一环。大规模清欠中，通过对劣质企业停止输血，也迫使一部分国企退出市场，将“优胜劣汰”的市场意识推广开来。如今，随着民营经济的大规模崛起和地方政府债务的扩张，“政府和国企拖欠民企账款”已经逐渐演变为当下突出的经济问题。若我们以长远眼光来审视市场期待的“长效机制”，会发现这样的制度建设仍在路上。各地从“清存量”转向“防增量”的探索，理应继续向深水区涉足，从“防增量”的源头中找到突破口。近期，湖南规定未纳入预算或未落实资金来源的项目不得开工；重庆将清欠纳入审计和督查范围；北京市建立工程款、采购款支付台账与临期预警机制……我们乐见这样的行动取得积极成效，为“长效机制”的建立提供镜鉴。若换一个视角，“清理拖欠账款”不仅仅是政绩观和官员考核的问题，本质上更是一个法治问题，将其纳入法治轨道，是长效机制的另一重含义。这方面，中国已经迈出了“有法可依”的关键步伐。2025年5月施行的《民营经济促进法》第七十条明确规定，地方政府不得以行政区划调整、政府换届、人员更替等为由违约毁约，因公共利益需要变更的须依法补偿，从法律上确立了“新官必须理旧账”的原则。同样在2025年修订施行的《保障中小企业款项支付条例》，还规定了机关、事业单位须在交付后30日内付款，最长不超过60日，给拖欠账款期限做出了“硬约束”。从法治的角度看，违法必究也是不可或缺的一环。这意味着要对政府的履约行为施以“刚性约束”，该受惩的受惩，该担责的担责。我们要建立这样一种共识：在以合同为中心的市场交易中，政府与市场是平等的市场主体，政府作出的承诺和签订的合同，应当与公民、企业一样受到约束。在“政府—民企”这样的契约行为中，尤其要杜绝政府机构以“管理者”自居，将合同关系异化为行政管治关系。只有如此，才能从源头上减少拖欠账款的发生，而市场的投票，终会让那些讲诚信、讲契约的政府，赢得更多的发展机遇。 文章原文

当A股市场上“旧王”茅台的背影渐行渐远，寒武纪、源杰科技、联讯仪器等科技新贵轮番登顶，一场投资信仰、时代认知与人性的缠斗，正在公私募机构中白热化。作者：洪小棠封图：图虫创意6月的第四周，在A股这片变幻莫测的资本汪洋中，机构投资者正经历着极端的悲欢与撕裂。上海陆家嘴一家私募机构的一间会议室，气氛炽热得几乎要凝固。屏幕上，苏州联讯仪器的股价正以一种“违背地心引力”的方式刺破2500元/股大关。这家上市仅2个月的光通信设备厂商，在短短几天内催生了数千亿元的市值狂欢。这成为该私募机构内部讨论的标的案例之一。与之同频共振的，是财通基金的基金经理金梓才名下产品的集体暴涨，财通多策略福鑫LOF（上市型开放式基金）的溢价率一度高达51%。一年多前，金梓才还是管理基金业绩跌超30%、排名近乎垫底的“失意者”；今天，靠着对AI（人工智能）算力的极致重仓，他手握一年涨超5倍的多只“神基”，被千万元跟风资金疯狂簇拥。然而，就在同一时间段，几封信件正被推送到高净值客户的邮箱里，字里行间透着苦涩。被誉为“业界良心”、曾在熊市到来前精准逃顶的宁泉资产掌舵人杨东，对投资人敲下了一句诚恳的“抱歉”。因为拒绝参与市盈率高达数百倍的AI基建泡沫，他所管理产品的净值在6月出现了较大幅度下跌。几乎在同一时间，“金融女神”半夏投资的李蓓也交出了一份单周重挫15%的回撤成绩单。面对客户的诘问与可能到来的赎回压力，她在月报里写下了一句警告：“就算你骂我，我也想劝一句，千万要慎重（追AI）。”一端是烈火烹油、一年涨超5倍的造富神话；另一端是如履薄冰、宁可净值受挫也不妥协的苦涩坚守。当A股市场上“旧王”茅台的背影渐行渐远，寒武纪、源杰科技、联讯仪器等科技新贵轮番登顶，一场投资信仰、时代认知与人性的缠斗，正在公私募机构中白热化。狂舞如果说牛市是悲观者的墓志铭，那么极致的结构性行情就是豪赌者的加冕礼。在这场科技股主导的行情中，财通基金的基金经理金梓才，是最具戏剧色彩的主角之一。将时间的横轴拉回到一年前，金梓才是业绩榜单末尾黯然失色的“落寞者”。2025年6月，他所管理的数只产品跌幅超过30%，在同类基金中处于底部。然而，根据Wind数据，截至今年6月24日，仅仅一年之后，他在管的6只运作满一年的产品近一年收益率全线超过400%，其中财通多策略福鑫更是创下了超535.20%的惊人回报，成为全市场极为稀缺的5倍基。从谷底到巅峰，金梓才的逆袭可谓“简单粗暴”——持仓极致集中。穿透其所管理的基金的定期报告，可以发现，他将基金的筹码高度集中在算力与通信板块。他在管的7只产品的重仓股，仅仅覆盖了11只个股，前十大重仓股占股票投资市值的比重数个季度在90%以上。新易盛、中际旭创、鼎泰高科……这些在AI浪潮中股价翻了数倍的超级牛股，被他以“7只基金、一个马甲”的模式重仓持有。这种策略在风口之上，犹如载上所有弹药的战车，爆发的弹性近乎无可匹敌。基金耀眼的业绩激发投资者的资金狂热涌入。6月23日，财通基金公告称，旗下财通价值动量混合、财通品质甄选混合、财通集成电路产业股票、财通成长优选混合等4只基金暂停大额申购、定期定额投资及转换转入业务。几天前的6月19日，财通匠心优选一年持有、财通景气甄选一年持有等2只基金单只基金单账户限购为1000元。加上封闭期的财通多策略福鑫LOF，金梓才在管的7只基金目前均已经限购。除了限购，财通基金今年5月以来持续对财通福鑫LOF等场内基金提示溢价风险，甚至盘中停牌以降低热度。是传奇，还是赌局？在当下的A股，两者往往只有一线之隔。致歉与金梓才形成鲜明对比的，是部分昔日投资大佬们的苦苦坚守与沉重叹息。当资金被虹吸至科技赛道时，秉持传统价值投资、敬畏周期的老将们，或许正经历着职业生涯中最严峻的信任危机。宁泉资产的掌舵人杨东，在近期发出的二季度致持有人信中，开篇便是一句沉甸甸的“抱歉”。杨东重仓了手握海量数据、算力资源与充足现金流的中国互联网巨头，认为它们才是AI长跑的最终赢家。然而，这些市值远逊于美国同行的巨头，在过去一年出现了令人迷惑的阴跌走势。他布局了本该受益于AI电力需求的公用事业股，却眼睁睁看着美国电力股翻倍，而国内电力股因供需格局依然原地踏步。面对AI基建板块的狂飙，杨东在信中坦言，今年公司业绩没有做好，要向持有人说一声抱歉，并直言团队“严重低估了AI基建主题能形成这么大的泡沫”。“A股大量的热门股票，未来极有可能跌掉八成乃至九成以上，我们不敢再参与了。”杨东进一步表示，他宁可忍受产品成立以来的最大回撤，宁可去地产、建材和光伏中“捡烟蒂”，也拒绝迎合市场。同样不妥协的，还有“金融女神”半夏投资李蓓。在产品单周净值重挫超15%、年内跌幅逾20%的巨大压力下，李蓓依然保持着一贯的犀利。她重仓的能源、地产、消费、建材在极致的分化行情中沦陷，她在月报中给投资人的信中直言：“如果投资人已经失去了耐心，不想再看我们的分析和展望，我完全理解。如果有投资人想赎回基金持币观望等右侧再入场，我也尊重。但如果投资人想拿这笔钱去追AI，就算你骂我，我也想劝一句，千万要慎重。”李蓓的看空并非源于对新事物的排斥，她认为，作为最下游模型公司的代表，Anthropic的年度经常性收入（ARR）增速显著放缓。到年底大概率会显著低于之前市场的乐观预期，后续资本开支预期的下行是大概率的。碰撞穿透股价的表象，当下机构投资者对科技股判断的空前撕裂，本质上是对“当前AI产业处于生命周期何种阶段”存在分歧。这些专业投资者的辩论桌上，多空双方的逻辑正发生着激烈的交锋。多头的底气来自于不可证伪的产业爆发与海外映射。以嘉实基金大科技研究总监、嘉实科技创新基金经理王贵重为代表的“拥抱派”认为，全球AI产业在今年一季度正式走向了商业化闭环，Agent（智能体）+Coding（代码工具）以生产力工具的形态席卷全球。而更直接的是海外基本面的强劲映射。美东时间6月24日，存储巨头美光科技交出了一份超出华尔街预期的财报，单季营收激增346%。该公司CEO桑杰·梅赫罗特拉（Sanjay Mehrotra）指出，数据中心业务年化运行率突破千亿美元大关，高带宽内存（HBM）已成为继GPU之后最紧俏的环节，美光2026年全年的HBM产能此前已在固定价格合约下被悉数订满。浑瑾资本创始人李岳在月报中直言，别用1999年的科网泡沫来套这一轮，核心区别在于盈利驱动。他拿光模块龙头举例称，该公司2021年利润只有10亿元上下，今年做到450亿元，明年客户已下订单对应的利润在800—1000亿元，利润涨了100倍，明年PE（市盈率）也就15倍上下。说“泡沫”是不合适的。空头的反击则源于商业模式的“漏洞”与均值回归的重力。这部分机构的投资者认为，繁华背后已是暗流涌动。仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰就表示，站在队内的全是火焰，站在队外的皆是冰山。他认为，大模型需要永续的巨额资本开支，GPU折旧周期只有5年，加上token消耗背后的电力可变成本，ROI（投资回报率）可能根本算不过来账。他举了两个例子：Uber前四个月耗尽了全年token预算，微软暂停了内部员工免费直连Claude的权限。他认为在“物理AI”实现之前，数字AI能影响的领域（编程、搜索、广告）价值总量有限，这和2000年互联网泡沫类似，现阶段实际容量和市值体量严重不匹配。日斗投资也在内部交流时坦言，AI热潮集中在硬件领域，其发展速度超出预期，导致短期资金集中涌入。但长期来看，一个健康的经济体需要各行业均衡发展，不可能所有资源永久性投向单一方向。而且投资必须看到回报。如果持续高强度投入后无法实现盈利，资本最终会退潮。即便是身处多头阵营的东方港湾但斌，也保留了一份清醒。他担忧存储涨价对下游云服务商（CSP）利润率的影响。AI应用的繁荣极度依赖算力成本（Token价格）的断崖式下降，而硬件的涨价与这一最终诉求背道而驰。多头判断AI趋势延续，空头预测AI泡沫破灭后市场重新定价，两边的逻辑都有支撑，亦都有漏洞。为何分歧如此剧烈？在多位受访机构投资者看来，A股当前处于一个宏观叙事真空、微观流动性内卷的特殊时期。当内需消费疲软、房地产仍在艰难筑底时，资金迫切需要一个具有无限想象空间且拥有海外巨头业绩背书的赛道来抱团。AI，成为了这个宣泄口。不过，科技的创新确实是呈指数级发展的，但这并不意味着资本市场的定价可以无视物理规律和商业常识。正如杨东所言，“每个行业都有景气的时候……供给迟早都会跟上来，尤其是暴利驱动下的供给增长速度往往会超乎预期。” 文章原文

一天前，四川高考出分，各高校四川招生组成员的工作就进入了冲刺状态。当天晚上，有的顶尖高校招生组就开始给高分考生打电话。第二天，大家倾巢而出，“抢人大战”正式开始。作者：张铃封图：张铃/摄6月26日，成都是个艳阳天。成都老牌重点高中石室中学、树德中学的操场和体育馆，被近百所大学招生组的展位铺满。一天前，四川高考出分，各高校四川招生组成员的工作就进入了冲刺状态。当天晚上，有的顶尖高校招生组就开始给高分考生打电话。第二天，大家倾巢而出，“抢人大战”正式开始。为了招到最好的学生，几乎每所学校都有一句最顺口的“卖点”：“我们这能学人工智能。”“我们离腾讯华为最近。”“我们可以任意转专业。”“我们一周只上四天课。”石室中学高考招生咨询会现场整个上午，这些话不断重复，混杂着学生、家长的咨询声，让招生咨询会热闹得像集市。让人有些意外的是，很少有招生老师专门提到大学的历史、名气、排名和“985”“211”“双一流”等标签，他们更多是在回答一个问题：一个十八九岁的年轻人，为什么要把未来交给这里。一小时“拿下”一个学生苏春艳在中国社会科学院大学（下称“社科大”）任教，今年第一次参加高考招生。6月26日下午，招生最忙的时候，她把一整个小时时间留给了一名男孩。男孩来自德阳，原本更想学法学。前一天，他在高中听了社科大组织的宣讲，觉得挺适合自己。回家后，母亲又专门联系了招生老师。第二天，一家人专程从德阳赶到成都，只为和老师再聊一聊。简单交流几句后，苏春艳把他们请到展位附近一个相对安静的角落，聊起了专业、兴趣和未来规划。苏春艳没有急着推荐专业，而是先问起他的兴趣。得知他喜欢主持、唱歌、跳舞，平时热衷参加各类校园活动后，她没有继续劝他报法学，而是建议他把新闻传播放在第一志愿，如果仍然喜欢法学，大学期间可以辅修法学。聊天结束时，男生当场打开电脑填报志愿，把新闻传播专业填为第一志愿。“招生工作不好做。遇到分高的，人家不一定理你；遇到分数差几分的，又不知道怎么说才好。”苏春艳说。今年，社科大在四川计划招生28人，为了让更多高中老师和同学了解学校，社科大派出招生团队在成都、绵阳、德阳等几个城市的重点中学宣讲，参加当地媒体直播，布展提供咨询。26日早上8点，苏春艳就来到石室中学操场布置展位，这里有80多所高校前来设展。中午12点，用十分钟扒完盒饭，苏春艳和同事赶紧打包好物料，打车前往树德中学继续下午的工作。在树德中学设展位的大学比石室中学更多，有100所，加上展位设置在室内体育馆，面积比操场小不少，人群密密麻麻，在人最多的展位，话要扯着嗓子喊才能听清。相比武大、复旦等老牌高校，社科大是一所年轻的“老大学”。2017年才以中国社科院研究生院为基础，整合中国青年政治学院本科教育及部分研究生教育资源创办。苏春艳不愿放过任何机会，一有人经过，她就冲上前，递宣传册，询问考生情况，讲解答疑，临走大声道别。一天下来，不少本不了解这所学校的学生有了报考兴趣。送走几位学生的间隙，苏春艳嗓音已经沙哑，她调侃道：“我蛮适合当销售。”苏春艳在为学生和家长答疑“我其实想学考古”咨询会临近结束时，一个扎着马尾的女孩停在了社科大的展位前。女孩考了630多分，计划报考法学专业。了解完法学专业相关情况后，她忽然说：“我其实最想学的是考古。”她喜欢画画，高中时一度想走美术方向，也关注敦煌壁画修复和文物保护，看过“敦煌女儿”樊锦诗、常沙娜的故事。“我很感动，我也想为这些事业做贡献。”但19岁的她，也开始认真衡量理想与现实。她担心直接学习考古就业面较窄，也希望未来能拥有更多资源和更广阔的视野。于是，她给自己规划了一条更折中的路径：先读法学，大学期间争取参与文物保护相关实践，等未来有了稳定的职业和经济基础，再回到考古，攻读考古学在职研究生，继续追逐梦想。像这样的犹豫，在当天的咨询会上并不少见。有学生担心AI冲击文科就业，还有更多人在思考，热门专业和兴趣该如何抉择。清华大学展位前，一位父亲停下来，他没有急着询问分数线，而是打听起脑机接口专业。他告诉对方，孩子今年刚上高一，不知为什么突然迷上了脑机接口，最近总和家里聊起这个方向，家里也跟着查了不少资料。“孩子和我说，如果要挣钱，那就去学牙科，但他就对脑机接口感兴趣。”趁着招生咨询会，这位父亲特意提前来替孩子摸摸底，了解各所高校相关专业的培养方向和未来就业前景，看看哪些学校在这个方向布局更强。AI，AI，还是AI如果围着招生展位走一圈，听到最多的关键词一定是AI。多数大学都把AI相关专业写在招生海报显眼处，并用粗体大字号展示。面对AI，不同高校给的话术各显神通。比如，复旦大学主推“X+AI”双学位，希望通过生物、计算机等学科交叉拓宽学生未来的发展路径；西安交通大学今年新增具身智能及数据科学2个本科专业；中国药科大学则给出了另一种解释——AI会改变很多行业，但疾病不会消失，因此医药始终是一个长期存在的行业。“我们学校的主要发展方向是AI的落地应用，这也是现在就业和全世界发展的趋势。”在石室中学招生现场，香港科技大学一位助理教授说。一旁的学生和家长已经在招生会逛了一圈，这位助理教授的说法似乎没能引起他们特别的兴趣。助理教授赶紧抛出新话术：“传统的高校不太具备发展这类学科的能力，他们主要是计算机老师在教，之前的训练不是AI。我们的AI现在排到全球前十了，师资都是刚从国外学成归来的AI人才。”在石室中学招生会上，一位历史类高分女孩逛了几十个摊位，每次都会问同一个问题：“你们有历史类考生可以选的和AI交叉的专业吗？”这位女孩说，她有信息竞赛的背景，想选择交叉学科，交叉学科大多属于新设的学科，所以她会挨个去问。一圈走下来，她发现AI交叉学科很多，今年又比去年新增了好几个，有的虽然没有明确写出来，但招生组老师也会告诉她一些相关的培养方向。一句话“卖”学校咨询会现场，几乎每所高校都准备了属于自己的“一句话卖点”。武汉大学展台前，小书签、明信片、扇子与立体摆件铺满桌面。发放礼物的间隙，一位招生组成员对人群说：“我们是最漂亮的大学，没有之一。”厦门大学的展台同样热闹，桌面上堆着更多文创物料，志愿者提高音量招呼：“随便拿，想拿多少拿多少。”人群中有人提起武汉大学那句“最美大学”，厦门大学一名学生志愿者笑了笑：“我们有海。”校园景色之外，就业是更具吸引力的亮点。“苏大是苏州亲儿子，各种资源都会倾斜过来。”苏州大学一位学生志愿者说，学校扎根苏州，长三角产业资源丰富，超过八成毕业生留在长三角就业。深圳理工大学招生组会对路过的每一个家长和学生说：“我们是全国唯一一所一周只上四天课的大学。”一位老师介绍，课程都安排在周一到周四，周五是实践活动，学生可以去企业参观或去实验室轮转。深圳大学的展示重点是区位优势带来的好处，海报上，排在第一的亮点介绍是“名企环绕”，腾讯、阿里巴巴等200多家上市公司在学校周边。在石室中学咨询会现场，深圳大学是少数把企业家校友放在招生海报的学校，马化腾、李书福、孟晚舟等企业家的照片位置比校园风光、招生组信息更为醒目。一名老师对前来咨询的一家三口讲着学校的两大好处：第一，相比北京和上海，深圳是个年轻的大城市，不排外；第二，学校周围全是大公司，实习和工作机会多。香港城市大学的宣传方案和深圳大学类似，一位招生组成员说：“我们最大的优势是就业前景好，因为我们在大湾区，附近都是大厂。”100所大学到树德中学招生缺乏区位优势的学校同样可以谈就业优势。东北大学一位招生组成员说：“跟其他‘985’比，我们的特点是非常有性价比，可以以更低的位次去更好的专业。而且我们以工科类为主，工科类应用型人才是比较吃香的，我们每年本科和研究生的就业加升学率达到95%以上。”好转专业，也是很多学校在海报和横幅上用粗体字写出来的优势。大连理工大学写着，人工智能新工科大师班和未来卓越班可以全校专业任选；天津大学写着，大类分流专业任选，转专业无次数和名额统一上限；重庆大学写着，保志愿不调剂，字号比校名还大。天津大学一位招生老师介绍，在大类分流专业中，学生可以随便转，只要六年内毕业就可以。转出一般没有特别要求，多数不需要考试，人工智能这种特别热门的专业除外。“我们今年在四川招生是非常有诚意的。”南京大学一位招生工作人员说，今年南京大学在四川新增了计算机科学智能班、软件工程智能班等招生专业，同时砍掉了化学、生物等不那么热门的专业。在社科大展位，本科学业导师制和个性化、卓越化培养模式是被反复提及的特点。苏春艳介绍，本科入学就开始选择学业导师，进入导师及研究生团队参与科研。学生和家长现身说法在各高校招生组里，除了老师，还有不少在校学生、在成都工作的校友，甚至有自发前来为学校“打call”的家长志愿者。在石室中学招生咨询会现场，因为几位成都本地家长的加入，南方科技大学的帐篷比其他摊位更热闹。他们的孩子都是这所大学的在校生，听说学校来成都招生缺人手，他们就放下工作自告奋勇前来支援。面对人群，他们加大嗓门喊出优势：“专业任选、老师自选、课程自选，娃娃自由度充分！而且教材全球领先，不像传统‘985’还在用20年前的教材。”一位家长志愿者领着在南方科技大学念大一的儿子过来，给围观家长现身说法：去年，儿子一进大学，导师就请他吃饭，不像有的学校的老师摆架子；现在才大一末期，儿子已经进实验室做科研了。家长和学生志愿者在答疑为什么来帮学校招生？一位家长说，更多优秀的娃娃进来，学校才能越来越好，自家孩子也能越来越好。她指着自己笑：“你看我的精神状态，就知道孩子在这个学校过得怎么样。”不远处，清华大学也设置了展位，不过只有一两位学生志愿者坐镇，前来咨询的人较少。一位清华大学学生志愿者说，招生组主要在两公里外的花园宾馆工作，带队老师和不少学生志愿者都在宾馆房间内接受咨询。除了清华大学，中国人民大学、浙江大学、北京航空航天大学也在花园宾馆设置了招生据点。电梯和走廊里，家长和学生进进出出，有人提着大包小包的资料，有人低声讨论分数。一些大学在宾馆给学生答疑清华大学招生组在5楼，不少房门半掩着。在一个房间里，围坐着几位成都七中的学生和家长，还有两名清华大学学生志愿者。几平方米的空间里，他们几乎把未来四年的大学生活提前推演了一遍：书院制度意味着什么、专业如何分流、保研比例多少、宿舍几人间、强基计划如何准备……两个学生志愿者轮流回答问题。“先把笔试考了再说。”“放轻松。”“选择题不会太难。”“这两天做做题保持一下手感。”大半个小时里，关于成绩、专业、未来的疑问不断抛出。直到一位妈妈忽然问了一句：“天天学习，有没有娱乐的时间？”“其实大学怎么过，主要还是看自己。”一位学生志愿者回答：“可以去卷科研，可以参加学生会，也可以去做社会实践。”房间里笑了起来。门外，还有人在排队。关于大学四年的生活，他们都希望在高考后的这几天，提前得到一点答案。  阅读原文 文章原文

长城汽车用36年的造车积淀回答了一个朴素的问题：什么才是企业的立身之本？答案是“归元”——实事求是，去伪存真。封图：企业供图6月26日，长城汽车举办2025年年度股东会。不同于许多车企股东会的严肃氛围，多位股东在现场对长城汽车的稳健表现给予肯定。其中一位股东的表述颇为精辟——长城汽车“在通缩的时代干成了通胀的事情”，意指在行业持续“内卷”、价格下滑、利润率创历史新低的环境中，长城汽车实现了单车售价的逆势提升与利润的稳健运行。这一定位并非虚言，数据足以印证。2025年，长城汽车营业收入2228.24亿元，同比增长10.2%，创历史新高；单车收入达16.83万元，同比提升约4500元，为历史最佳；全年销售新车132.38万辆，新能源车型销量和海外销量双双刷新历史纪录。更值得关注的是增长的持续性。拉长时间轴看，2021年至2025年间，长城汽车单车收入连续5年增长，增幅达58.1%，净增加额6.18万元——高于跨国公司同期平均值，是国内自主品牌同期平均值的近5倍。更能直观反映利润含金量的“净现比”指标，长城汽车高达409%，行业领先。这组数据的背后，是长城汽车对“什么才是好企业/品牌”的清醒认知。“企业/品牌所谓有价值，就是能持续赚钱，利润表现稳健。而企业的核心宗旨就是为社会创造价值，为社会创造价值，你才能挣钱。”长城汽车董事长魏建军在股东会上表示。长城汽车总裁穆峰进一步阐释：“没有利润的企业，绝不可能可持续发展。我们不追求暴利，但必须有利润，并将利润投入研发、安全、服务，形成良性正循环。”这种对利润的坚守，在当下尤为难得。2026年第一季度，长城汽车毛利率达18.45%，处于行业第一梯队，与当前许多新势力车企亏损持续扩大的境况形成鲜明对比。那么，长城汽车逆周期稳健经营的背后，究竟是哪些底层逻辑在支撑？战略定力构筑增长韧性要理解长城汽车的逆势增长，首先要看到它的战略定力。在行业集体焦虑的当下，这种定力的源头，很大程度上来自董事长魏建军对产业趋势的独立判断。长城汽车的战略定力，最鲜明的体现就是其对价格战的坚决抵制。当全行业沉浸在规模扩张的狂欢中时，魏建军多次公开抨击内卷式竞争，直言“靠补贴堆销量、靠低价抢市场，走不长远”，甚至判断“价格战后遗症将持续六七年，最终会摧毁行业根基”。针对车企频繁降价背刺新老用户的行为，他更直言“中国汽车不能靠价格战前行，无底线降价或毁灭整个行业”。时间证明了这一判断的正确性。2025年以来，价格战的影响全面传导至整个产业链。中国汽车工业协会数据显示，2026年一季度国内汽车行业销售利润率仅为3.2%，创历史新低，远低于工业平均6%左右的水平。部分车型甚至出现“卖一辆亏一辆”的局面，许多经销商无以为继。长城的坚守也获得了政策层面的呼应。2025年政府工作报告明确提出综合整治内卷式竞争，随后多部门联合部署规范汽车等产业竞争秩序。2026年，市场监管总局进一步明确将着力防治新能源汽车等重点行业的“内卷式”竞争。从企业个体的判断到国家层面的政策响应，说明长城汽车的价值竞争路线并非逆流而行，恰恰是顺势而为。如果说抵制价格战体现的是长城汽车“不做什么”的定力，那么坚持全动力路线则展现了它“选择做什么”的战略远见。当行业一窝蜂涌向纯电赛道时，魏建军坚持纯电并不是全球市场的唯一答案，强调全动力才是更现实的全球化运营逻辑，推出全动力平台“归元”。这一选择同样经过了市场的验证。全球各地用户的出行场景千差万别，唯有全动力、全品类才能满足不同市场的差异化需求。目前，正有越来越多的车企推出多元动力形式的车型平台，包括大众的SSP平台以及宝马“新世代平台”等。除此之外，魏建军的诸多行业判断正在逐一成为现实。截至目前，其此前提出的五大核心预判——“车企倒闭二手车如废铁”“价格战的后遗症将持续六七年”“隐藏式门把手牺牲安全性”“智能驾驶过度宣传”“汽车行业的内卷必然被整治”——均已得到事实验证。这并非偶然的“神准”式巧合，而是源于长期扎根产业一线的深度思考，体现了长城汽车实事求是的底层价值观。当前，更多预判还在持续被验证。魏建军多次强调，“世界上真正的强国是产业输出，不是光卖给人家商品，而是带着产业、带着文化，融入我们的销售地。”2026年6月23日，商务部等九部门联合发布通知，围绕汽车改装、房车露营、经典车新业态、汽车赛事运动等方面提出17条措施，明确提出推动构建多层次汽车赛事体系。国家层面对汽车文化的系统性推动，与魏建军的论断高度吻合，也进一步印证了长城汽车战略判断的前瞻性。可预见的增长潜力战略定力决定了长城汽车“走得稳”，但资本市场更关心的是它能否“走得远”。如果说稳健的财务数据代表长城汽车的“现在”，那么研发体系、技术路线、产业链布局与全球化进程的协同推进，则勾勒出这家企业的“未来”。这些也是穆峰所总结的长城汽车“五力”（财务造血力、研发续航力、技术穿透力、产业驾驭力、品牌成长力）的核心体现，是支撑长城汽车在中长期实现稳定增长的关键支撑。支撑“走得远”的第一块基石，是研发。在当前多数车企面临成本压力、开始削减研发投入的时候，长城汽车研发投入已连续四年突破百亿，2025年达103.78亿元，工程研发人员达2.7万人，占员工总数四分之一。更难能可贵的是，这些投入中有相当比例流向了“用户看不见”的基础设施。长城汽车拥有国内最早自建的安全碰撞试验室、投资超5亿元的多角度碰撞试验室、全球首个嵌套式智能网联试验场，以及投资超6亿元的全球顶级气动声学风洞试验室。魏建军曾回应外界对碰撞试验“0.1秒花掉100多万”的疑问时说：“生命第一，应该作为汽车人的底线。”正是这种不计短期回报的投入，换来了技术壁垒的持续积累。从4.0T V8发动机到3.0T V6发动机，从9AT/9HAT变速器到Hi4智能四驱电混技术体系，长城在五大动力形式上的全栈自研能力，为其全球化布局提供了充足的“弹药库”。智能化被认为是新能源汽车决胜下半场的关键，长城汽车在智能化方面的投入也相当巨大，相关研发占比曾达总研发费用的‌50%‌左右。其2025年发布的VLA辅助驾驶大模型，在算法、数据、算力等方面跻身行业前沿，已具备“听得懂指令、看见‘看不见’的危险、会思考推理、可托付信任”四大价值，新一代系统率先搭载于魏牌V9X。企业的稳健发展还离不开产业链的稳定支撑，此前多家车企就曾出现被电池、芯片等关键零部件卡脖子的情况。而长城汽车在产业布局上的核心逻辑是——“核心技术买不来、产业链命脉不能交到别人手里”，其目前已构建了以整车为核心的森林生态体系，如蜂巢汽车、诺博汽车、精工汽车等，全部位列全球汽车零部件百强榜，曼德电子电器亦进入中国汽车供应链百强榜。基于这一体系，当行业价格战挤压利润空间时，长城可以把核心环节的利润分配权、迭代节奏的控制权、供应链风险的抵御能力牢牢握在自己手中。此外长城汽车还深耕海外市场，积极探索新的增长极。目前，长城海外销售网络已覆盖170多个国家和地区，渠道超过1500家，并且与许多车企的“出口贸易”模式不同，长城的全球化走的是一条更深的路线，其在海外已建设巴西、泰国等三个本地工厂。“我们不只是去卖果子，更要去种树，把根扎下去。”魏建军的这句话，道出了长城全球化的核心逻辑。2025年海外销量达50.68万辆，同比增长11.6%，今年将向60万辆以上发起冲击。小结：回到开头的问题：长城汽车逆周期稳健经营的底层逻辑是什么？当行业陷入价格战的囚徒困境，当“卖一台亏一台”成为常态，当偷工减料、以次充好从个案演变为系统性问题，长城汽车用36年的造车积淀回答了一个朴素的问题：什么才是企业的立身之本？答案是“归元”——实事求是，去伪存真。不跟风只做纯电，坚持全动力自研；不搞零公里二手车冲量；每一款车都要经过最严格的评审才能上市。这些“笨功夫”，短期看不到对销量的拉动，但长期来看，它们构筑了战略定力的根基，也支撑了增长潜力的释放。更重要的是，这些实践与魏建军多年来的前瞻判断形成了闭环。穆峰在股东会结束时说了一句话，值得行业深思：“健康的竞争不是互相拆台，而是彼此成就。长城愿意做那个’说真话、做实事、走远路’的企业。”当行业从“比谁降得多”转向“比谁活得久”，当国家开始综合整治内卷式竞争，当汽车后市场政策为汽车文化打开空间，长城汽车的实践或许证明了一个朴素的道理：时间，是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。  阅读原文 文章原文

法院认为，证券公司和投资公司的行为不仅共同违反金融监管强制性规定，破坏金融市场秩序，更直接导致费某在未能充分知悉且无法承受极高风险的情况下投入资金，其违规操作与费某的投资损失之间存在直接因果关系，应承担连带赔偿责任。作者：牛钰封图：图虫创意证券公司员工持续推荐雪球结构产品（下称“雪球产品”，是一种结构化场外衍生品）后，购买产品的投资者最终亏损超1434万元——近日，上海金融法院对一起券商联合私募机构向自然人违规销售雪球产品纠纷案作出终审判决：某证券公司与某投资公司被判连带赔偿投资者费某约1004万元。6月12日，中国裁判文书网公开发布了这则（2026）沪74民终527号的判决书（下称“判决书”）。判决书介绍，某证券公司的住所地在江苏省南京市建邺区，法定代表人是董事长王某甲。公开资料显示，国内120家券商中，注册地址位于南京市的只有2家，其中法定代表人姓王的公司只有1家，即华泰证券股份有限公司（下称“华泰证券”）。公开资料显示，该公司的注册地址位于南京市建邺区，法定代表人为董事长王会清。6月24日，经济观察报记者联系华泰证券方面并核实其在该案中的身份，截至发稿，暂未收到回复。天眼查显示，华泰证券曾在2025年7月有一则案号为（2025）沪0112民初2546号的诉讼案开庭，案由为侵权责任纠纷，原告为自然人费某，被告为华泰证券和北京富纳投资有限公司。该案号在判决书中被确认为一审案号。上述判决书提及，上诉人某证券公司、某投资公司与被上诉人费某及原审第三人师某侵权责任纠纷一案，不服上海市闵行区人民法院（2025）沪0112民初2546号民事判决，向上海金融法院提起上诉。这起纠纷案事涉2020年至2024年间火热的雪球产品，本质上类似为带障碍条款的奇异期权，设置有敲入、敲出价格。投资者购买雪球产品本质类似卖出奇异看跌期权、获取期权费，标的可挂钩指数、个股、商品等，是一种高风险的投资产品。北京市君泽君（上海）律师事务所瞿琨指出，根据《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条，场外期权的交易对手方必须是专业机构投资者，自然人被明确排除。雪球产品结构复杂，普通投资者难以真正理解极端市场下的损失风险。设置门槛就是为了防止高风险衍生品零售化。此案中的投资人是一家上市公司的大股东。上述判决书内容显示，证券公司不满一审结果的原因之一，也与投资者“自然人”的身份确认相关。“恳请董事长，再给我们一次机会”上述判决书内容指出，2023年4月至2024年8月，费某合计购买了23份雪球产品，证券公司与投资公司为此分别签订了“场外期权合约补充交易确认书（境内权益类雪球）”。费某合计转入保证金约6685万元，最终收回约5250万元，亏损超过1434万元。上述判决书还原了证券公司员工的推介流程。2022年9月5日至6日，证券公司员工张某通过微信向一家上市公司的大股东费某推介雪球产品。张某详细介绍产品案例，强调该券商与中信建投证券、广发证券相比，“成本和报价是最好的”，并催费某“赶紧办理手续”。费某并不买账，他在9月6日回复称：“我不准备在你那里做，你对这个业务不熟悉。”张某随即回复：“恳请董事长，再给我们一次机会。”2022年10月26日，张某再次约访，费某婉拒。张某没有放弃，2023年3月，称可以带费某“走遍上海最牛的管理人”，还从总部请来一位团队负责人拟专程飞到郑州拜访。2023年3月27日，费某松口同意见面，当晚，费某与证券公司员工见面。上述判决书并未指出这次线下见面的对话，但在见面后次日，费某的受托人徐某甲与张某进行微信聊天，询问过桥资金事宜。徐某甲问：“费董问，5000万过桥资金利息能不能低于10万？”3月29日，张某回复徐某甲称资金找到了，双方开始商议支付利息等事宜。在张某指导下，徐某甲完成费某名下某投资公司XX号基金（下称“XX号基金”）网上签约。3月31日，费某按照张某提供的信息支付过桥费的利息4.5万元。一审法院由此认定，证券公司存在协助费某搭建资金通道的行为。2023年4月3日，证券公司与投资公司管理的XX号基金签订了衍生品交易协议。判决书中提及，该基金规模为5000万元，投资人仅有费某和师某两人。师某在诉讼中明确其资金实际全部来源于费某。关键的一句话出现在2023年4月12日。张某明确告知费某：个人操作产品户，监管要处罚的。只能看看，其他都不能动。不要买卖，不要转账。国内个人不能做雪球。所以名字得规避监管。在后续操作买卖雪球产品的过程中，费某一方与证券公司工作人员组成两个微信群，双方在群内沟通雪球产品交易事宜。部分沟通记录显示，案涉23笔场外期权产品由费某本人或其指示的人员在微信群中直接向证券公司下达指令。比如2023年4月11日，徐某甲问：“也就是说费董30%保证金方式的，年化收益率为20.5%。”证券公司员工回答：“收益率是按名义本金算的，所以相对于您出的保证金部分，收益率是68.3%。”4月14日，费某称：“今天30%保证金，先买东港1000万。下周再买另外的，现在就可以买了。”证券公司工作人员根据费某要求操作。2023年10月，证券公司员工在群里发送追保通知书，称因标的价格下跌，要求追加保证金（即追保），2024年1月22日，证券公司员工再次要求追保。这意味着费某购买的雪球产品对应标的价格持续下跌。在期权产品交易中，当交易出现亏损，导致账户里的权益低于规定的保证金水平时，就会触发追保。判决书并未指出费某购买雪球产品具体“敲入”情况，即跌破下限导致亏损的时间与详情。据上述判决书，一审查明，费某系某科技上市公司的第一大股东，持股比例约为35%。Wind数据显示，截至2026年6月24日，A股5529家上市公司中，第一大股东姓氏为费的公司仅有新天科技（300259.SZ）和旗天科技（300061.SZ）两家。其中，新天科技的大股东费战波持股比例为35.86%。港股上市公司中仅有康耐特光学（2276.HK）的第一大股东的姓氏为费，对应持股比例为41.97%。公开资料显示，费战波曾于2010年5月至2022年12月担任新天科技的董事长。2026年6月24日至26日，经济观察报多次联系新天科技询问该案件的费某是否为其大股东费战波，截至发稿时未收到回应。券商及私募需赔付千万元该案的一审判决认定，证券公司存在不当推介并与不符合投资资格的费某开展雪球产品交易、协助费某搭建资金通道、未能有效监测参与产品购买场外期权的占比情况等过错，未尽适当性义务，对费某损失应承担主要责任，一审法院酌定其承担的比例为70%。投资公司作为按照证券公司和费某指示操作的通道方，其行为与证券公司存在一定共同性，应承担连带责任。费某明知其不符合资格仍然参与交易，并在具体交易中处于主导地位，应承担30%的责任。证券公司不服判决提起上诉，其认为推介行为是对费某控制的公司而非费某个人，证券公司并非主动推介方。投资公司也表示，本案损害后果的发生完全取决于“市场波动+费某自己的决策”，配合搭建通道的行为仅是中性业务操作，无须对费某的投资损失承担连带赔偿责任。根据张某与费某的微信聊天记录，一审法院指出，可认定证券公司存在向费某主动推介案涉交易的行为。关于证券公司抗辩的费某主动寻求交易、存在交易经验的意见，一审法院认为现有证据显示在案涉交易之前，费某并未进行过雪球产品交易，并无交易经验，张某与费某的微信聊天记录显示张某明显更为主动，其在费某明确拒绝后仍然锲而不舍，希望“给我们一次机会”，故一审法院对该抗辩意见不予采纳。此外，2023年3月30日，张某向徐某甲发送某投资公司回访确认勾选图，要求徐某甲按照图片勾选。一审法院认为，这表明证券公司存在员工向客户提供测试答案、替客户办理证券交易的违规行为。上海金融法院认为，某证券公司和某投资公司作为专业的金融机构，在明知费某作为个人投资者不具备参与场外期权交易资格，仍相互配合，共同搭建了以XX号基金为通道的违规交易模式。二者的行为不仅共同违反金融监管强制性规定，破坏金融市场秩序，更直接导致费某在未能充分知悉且无法承受极高风险的情况下投入资金，其违规操作与费某的投资损失之间存在直接因果关系，应承担连带赔偿责任。上海金融法院于2026年6月2日对此案作出终审判决：驳回上诉，维持原判。根据判决结果，某证券公司和某投资公司于判决生效之日起十日内连带赔偿费某约1004万元，二者还需负担二审案件受理费8万余元。瞿琨对此案分析称，证券公司明知个人不能参与场外期权，仍主动推介、主动设计规避方案、对接私募通道和过桥资金，甚至指导客户勾选合规回访选项以规避审查，且未有效监测产品超比例购买场外期权，主观过错明显。而私募机构的通道业务直接违反《私募投资基金监督管理条例》第二十七条第一款“私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使”，明知禁止通道业务，仍放弃独立投资决策职责，完全听命于费某指令，配合搭建违规交易架构，未进行任何独立风控审查，还违规提供过桥资金，背离管理人信义义务。此案判决对金融机构销售高风险产品提出了警示。瞿琨进一步提醒，金融机构的适当性义务必须实质履行，不能流于形式；禁止向不适当投资者主动推介高风险产品；一线员工的行为管理是合规关键，否则机构也要担责，员工为促成交易主动设计规避方案的，金融机构须承担相应法律后果。  阅读原文 文章原文

图片来源：界面新闻 多家银行收紧个人贵金属业务 近年来，银行持续收紧上金所个人贵金属代理业务，从风险提示、暂停新客开户，到有序清退存量客户，再到如今全面停办代理业务，管控力度持续加大。 6月24日，工商银行发布公告称，自2026年7月24日（星期五）日终清算时起，该行停办代理上海黄金交易所个人贵金属竞价交易业务，涉及的合约品种包括Au99.99、Au100g、Au99.95、PGC30g、Au（T+D）、mAu（T+D）、Ag（T+D）、Au（T+N1）、Au（T+N2）等。 6月10日，平安银行公告表示，将于2026年6月30日（截止日）收盘清算后关闭代理上海黄金交易所个人贵金属交易业务现货合约（Au99.99和Au100g）交易权限（含现货卖出交易）。6月22日，广发银行发布公告称，为加强风险管理，保护投资者权益，该行拟于今年6月底全面停办代理上海黄金交易所个人贵金属交易业务。此外，邮储银行此前已公告宣布全面停办代理上海黄金交易所个人贵金属相关业务。 除停办代理业务外，多家银行还同步上调了个人贵金属延期合约交易保证金比例。6月份以来，华夏银行、广发银行、中国银行等近十家银行陆续发布公告调整相关标准，其中部分银行已将保证金比例上调至140%。 全球主动ETF规模创新高 根据ETF独立研究机构ETFGI的最新研究报告，截至2026年5月底，全球主动管理型ETF资产规模达到创纪录的2.49万亿美元，超越2026年4月创下的2.33万亿美元的前期高点。今年以来主动ETF的资产规模已增长28.8%，反映出主动ETF策略的采用正在加速且势头强劲。 全球主动ETF净流入也创下新高，达4120亿美元。具体来看，5月全球主动ETF行业共录得1000.8亿美元净流入，使得年初至今净流入总额达到4117.5亿美元，远超2025年全年的2205.3亿美元净流入。 值得注意的是，主动ETF目前已连续74个月录得资金净流入。ETFGI表示，这凸显了行业正持续向主动管理ETF解决方案转变的趋势。 高盛下调黄金目标价至4900美元 国际金价持续波动之际，华尔街坚定的黄金“大多头”也开始动摇。 高盛日前发布研报，将2026年年底黄金目标价从每盎司5400美元大幅下调至4900美元，调降幅度高达500美元，并将近期策略定性为“战术谨慎”。 值得注意的是，近年来高盛一直是黄金市场最坚定、最高调的看多声音之一。就在一年多前，该行还曾高调建议投资者“大胆买入黄金”，并准确预判了一轮史诗级上涨行情。 高盛大宗商品研究团队在报告中明确列出目标价下调的两大原因：其一，旗下经济学家本月初已将美联储最后两次降息推迟至2027年，意味着2026年内不再有降息落地，显著压制利率敏感型黄金ETF需求预期。 其二，沃什就任联储主席后首次FOMC会议释放“超预期鹰派”信号，这一表态大幅缓解了市场对发达市场央行独立性的担忧，使黄金作为宏观政策对冲工具的需求难以如此前预期般回升。 “黄金价格出现下跌，这与加息预期增强有关，但并不能确认一定会降息。很多投资者担心金价会一路下行。在去美元化的背景之下，国际金价长期上涨的趋势不变，每次大跌都是较好的逢低布局机会。”前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉界面新闻。 千余只公募产品调整业绩比较基准 自首批公募基金完成“标尺校准”，正式启用调整后的业绩比较基准后，第二批也来了。 6月26日，多家基金公司发布了旗下部分存量产品业绩比较基准调整公告。 据Wind数据，本轮调整涉及至少80家基金管理人旗下累计超千只产品，参与主体和覆盖范围较首批的12家和195只产品显著扩大，调整生效时间则为一个月后的7月27日。 涉及千余只产品。这也是继前期首批12家基金管理人旗下195只公募基金发布业绩比较基准调整公告之后，第二批调整业绩比较基准的产品。 与首批相比，第二批调整覆盖范围更广、产品数量更多、参与主体更加多元，意味着公募基金行业围绕产品定位、投资约束、信息披露和投资者保护的系统性改革进一步走深走实。 多家公募自购 今年以来，基金公司自购规模已突破73亿元，参与机构近90家。与往年不同的是，这轮自购潮不再只是市场低迷时的“救市”表态，而是精准瞄准科技、AI算力等高景气赛道的前瞻布局。不少机构凭借年初对科技主线的重仓自购，浮盈相当可观。 业内人士表示，公募基金自购，本质上是基金管理公司将自有资金投入旗下产品，用“真金白银”与投资者共担风险、共享收益。自购行为常态化，背后是政策引导、估值吸引力提升与行业转型的三重共振。 多只QDII基金限购 近日，易方达、万家、华宝等多家基金公司密集发布公告，持续下调旗下QDII（合格境内机构投资者）产品大额申购限额，部分产品的单日限额已低至10元。 Wind数据显示，截至6月26日，全市场处于限购状态的QDII基金中，共有34只QDII基金单日申购上限在100元及以下，占限购总数的近三成，多只热门产品的单日申购上限甚至低至10元（AC类份额合并计算，下同）。         图片来源：界面新闻 多家银行收紧个人贵金属业务 近年来，银行持续收紧上金所个人贵金属代理业务，从风险提示、暂停新客开户，到有序清退存量客户，再到如今全面停办代理业务，管控力度持续加大。 6月24日，工商银行发布公告称，自2026年7月24日（星期五）日终清算时起，该行停办代理上海黄金交易所个人贵金属竞价交易业务，涉及的合约品种包括Au99.99、Au100g、Au99.95、PGC30g、Au（T+D）、mAu（T+D）、Ag（T+D）、Au（T+N1）、Au（T+N2）等。 6月10日，平安银行公告表示，将于2026年6月30日（截止日）收盘清算后关闭代理上海黄金交易所个人贵金属交易业务现货合约（Au99.99和Au100g）交易权限（含现货卖出交易）。6月22日，广发银行发布公告称，为加强风险管理，保护投资者权益，该行拟于今年6月底全面停办代理上海黄金交易所个人贵金属交易业务。此外，邮储银行此前已公告宣布全面停办代理上海黄金交易所个人贵金属相关业务。 除停办代理业务外，多家银行还同步上调了个人贵金属延期合约交易保证金比例。6月份以来，华夏银行、广发银行、中国银行等近十家银行陆续发布公告调整相关标准，其中部分银行已将保证金比例上调至140%。 全球主动ETF规模创新高 根据ETF独立研究机构ETFGI的最新研究报告，截至2026年5月底，全球主动管理型ETF资产规模达到创纪录的2.49万亿美元，超越2026年4月创下的2.33万亿美元的前期高点。今年以来主动ETF的资产规模已增长28.8%，反映出主动ETF策略的采用正在加速且势头强劲。 全球主动ETF净流入也创下新高，达4120亿美元。具体来看，5月全球主动ETF行业共录得1000.8亿美元净流入，使得年初至今净流入总额达到4117.5亿美元，远超2025年全年的2205.3亿美元净流入。 值得注意的是，主动ETF目前已连续74个月录得资金净流入。ETFGI表示，这凸显了行业正持续向主动管理ETF解决方案转变的趋势。 高盛下调黄金目标价至4900美元 国际金价持续波动之际，华尔街坚定的黄金“大多头”也开始动摇。 高盛日前发布研报，将2026年年底黄金目标价从每盎司5400美元大幅下调至4900美元，调降幅度高达500美元，并将近期策略定性为“战术谨慎”。 值得注意的是，近年来高盛一直是黄金市场最坚定、最高调的看多声音之一。就在一年多前，该行还曾高调建议投资者“大胆买入黄金”，并准确预判了一轮史诗级上涨行情。 高盛大宗商品研究团队在报告中明确列出目标价下调的两大原因：其一，旗下经济学家本月初已将美联储最后两次降息推迟至2027年，意味着2026年内不再有降息落地，显著压制利率敏感型黄金ETF需求预期。 其二，沃什就任联储主席后首次FOMC会议释放“超预期鹰派”信号，这一表态大幅缓解了市场对发达市场央行独立性的担忧，使黄金作为宏观政策对冲工具的需求难以如此前预期般回升。 “黄金价格出现下跌，这与加息预期增强有关，但并不能确认一定会降息。很多投资者担心金价会一路下行。在去美元化的背景之下，国际金价长期上涨的趋势不变，每次大跌都是较好的逢低布局机会。”前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉界面新闻。 千余只公募产品调整业绩比较基准 自首批公募基金完成“标尺校准”，正式启用调整后的业绩比较基准后，第二批也来了。 6月26日，多家基金公司发布了旗下部分存量产品业绩比较基准调整公告。 据Wind数据，本轮调整涉及至少80家基金管理人旗下累计超千只产品，参与主体和覆盖范围较首批的12家和195只产品显著扩大，调整生效时间则为一个月后的7月27日。 涉及千余只产品。这也是继前期首批12家基金管理人旗下195只公募基金发布业绩比较基准调整公告之后，第二批调整业绩比较基准的产品。 与首批相比，第二批调整覆盖范围更广、产品数量更多、参与主体更加多元，意味着公募基金行业围绕产品定位、投资约束、信息披露和投资者保护的系统性改革进一步走深走实。 多家公募自购 今年以来，基金公司自购规模已突破73亿元，参与机构近90家。与往年不同的是，这轮自购潮不再只是市场低迷时的“救市”表态，而是精准瞄准科技、AI算力等高景气赛道的前瞻布局。不少机构凭借年初对科技主线的重仓自购，浮盈相当可观。 业内人士表示，公募基金自购，本质上是基金管理公司将自有资金投入旗下产品，用“真金白银”与投资者共担风险、共享收益。自购行为常态化，背后是政策引导、估值吸引力提升与行业转型的三重共振。 多只QDII基金限购 近日，易方达、万家、华宝等多家基金公司密集发布公告，持续下调旗下QDII（合格境内机构投资者）产品大额申购限额，部分产品的单日限额已低至10元。 Wind数据显示，截至6月26日，全市场处于限购状态的QDII基金中，共有34只QDII基金单日申购上限在100元及以下，占限购总数的近三成，多只热门产品的单日申购上限甚至低至10元（AC类份额合并计算，下同）。        

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 林倩冰 人工智能、区块链等技术的迅猛发展，正重塑金融服务模式与行业生态。 近日，赛迪智库中小企业研究所联合网商银行开展的《AI时代小微经营者观察》研究认为，AI时代更需要发展普惠服务，行业应围绕金融、制造、零售等垂直痛点，把成熟的打法沉淀为可复用、可推广的方案，并形成示范效应。在公共服务层面，应提供公共算力、普惠工具和培训体系的支撑。同时完善数据、安全和责任规则，让AI在可信有序的环境中释放价值。 “小微企业的生意千差万别，要服务好他们，第一步不是看懂一张报表，而是真正读懂小微的生意。”网商银行党委书记、董事长金晓认为，AI可以帮助银行读研报、看产业链，理解企业在行业里的位置；也可以通过电话、视频等多模态方式，核实真实经营情况，帮助客户经理更全面地判断一家企业的经营能力。 网商银行行长冯亮在分享网商银行对AI服务小微经营者的探索时表示，AI可为小微经营者提供财税、票据，以及日常经营相关服务。除综合服务外，AI还可赋能信贷服务，比如对客户当下生产经营情况做出更准确的风险判断。 不过，AI如何更普适地服务理财、农业等专业细分领域仍有待探索。网商银行副行长、首席信息官高嵩在接受界面新闻等媒体群访时表示，如果仅仅使用AI对话或办事，出现幻觉尚能忍受，但真正让AI做决策仍存在风险。具体到细分服务领域，目前其尚未找到一套能打通所有服务领域的钥匙，只能在通用基础模型上叠加数据，以及更加精准的评测层，“每个场景单独来做。” 芝麻企业信用总经理吴丹丹认为，AI时代，可信身份不再局限于人与企业间的识别，同时也包括了人和智能体（Agent）、智能体和企业之间、智能体和智能体间的身份识别。大模型出现后，内容生成呈几何级数增长，导致可信数据浓度下降。在这样的背景下，如何进行数据评价服务，以及基于数据对企业经营提供更可信的服务，成为了待解的命题。 吴丹丹表示，可信身份必须充分数字化。可信身份数字化意味着可快速调用、识别、理解，减少摩擦成本。 值得一提的是，AI不仅可以赋能金融服务，也正反过来影响金融机构本身的运营发展。 冯亮在接受界面新闻等媒体群访时表示，从内部角度讲，AI赋能促使该行设定更清晰的评测标准，以推动和判断AI的交付成果。同时，AI的接入使得其工作更依赖高质量的数据以及上下文。在此前的大数据时代，数据与表格往往更受关注，而在AI时代，与客户沟通时所带来的上下文信息都可能对最后的业务决策产生影响。此外，未来，很多工作或由智能体而非员工完成，考核方式或需被重新定义。 冯亮认为，如果没有组织变化与之匹配，一个新的生产工具或许只能成为客户或员工的助理，很难去改变主营业务各部门之间的生产关系和工作习惯。当前这一生产力变革的时代，对组织的要求或比移动互联网时代更高。 不过，就银行业而言，目前将AI用于核心决策还存在困难。高嵩在回答界面新闻提问时表示，金融系统本身非常严谨，如果AI决策出现错误，谁为错误买单仍有待探讨，“这是一个技术的问题，也是一个监管的问题，也是自身经营的问题。” 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 林倩冰 人工智能、区块链等技术的迅猛发展，正重塑金融服务模式与行业生态。 近日，赛迪智库中小企业研究所联合网商银行开展的《AI时代小微经营者观察》研究认为，AI时代更需要发展普惠服务，行业应围绕金融、制造、零售等垂直痛点，把成熟的打法沉淀为可复用、可推广的方案，并形成示范效应。在公共服务层面，应提供公共算力、普惠工具和培训体系的支撑。同时完善数据、安全和责任规则，让AI在可信有序的环境中释放价值。 “小微企业的生意千差万别，要服务好他们，第一步不是看懂一张报表，而是真正读懂小微的生意。”网商银行党委书记、董事长金晓认为，AI可以帮助银行读研报、看产业链，理解企业在行业里的位置；也可以通过电话、视频等多模态方式，核实真实经营情况，帮助客户经理更全面地判断一家企业的经营能力。 网商银行行长冯亮在分享网商银行对AI服务小微经营者的探索时表示，AI可为小微经营者提供财税、票据，以及日常经营相关服务。除综合服务外，AI还可赋能信贷服务，比如对客户当下生产经营情况做出更准确的风险判断。 不过，AI如何更普适地服务理财、农业等专业细分领域仍有待探索。网商银行副行长、首席信息官高嵩在接受界面新闻等媒体群访时表示，如果仅仅使用AI对话或办事，出现幻觉尚能忍受，但真正让AI做决策仍存在风险。具体到细分服务领域，目前其尚未找到一套能打通所有服务领域的钥匙，只能在通用基础模型上叠加数据，以及更加精准的评测层，“每个场景单独来做。” 芝麻企业信用总经理吴丹丹认为，AI时代，可信身份不再局限于人与企业间的识别，同时也包括了人和智能体（Agent）、智能体和企业之间、智能体和智能体间的身份识别。大模型出现后，内容生成呈几何级数增长，导致可信数据浓度下降。在这样的背景下，如何进行数据评价服务，以及基于数据对企业经营提供更可信的服务，成为了待解的命题。 吴丹丹表示，可信身份必须充分数字化。可信身份数字化意味着可快速调用、识别、理解，减少摩擦成本。 值得一提的是，AI不仅可以赋能金融服务，也正反过来影响金融机构本身的运营发展。 冯亮在接受界面新闻等媒体群访时表示，从内部角度讲，AI赋能促使该行设定更清晰的评测标准，以推动和判断AI的交付成果。同时，AI的接入使得其工作更依赖高质量的数据以及上下文。在此前的大数据时代，数据与表格往往更受关注，而在AI时代，与客户沟通时所带来的上下文信息都可能对最后的业务决策产生影响。此外，未来，很多工作或由智能体而非员工完成，考核方式或需被重新定义。 冯亮认为，如果没有组织变化与之匹配，一个新的生产工具或许只能成为客户或员工的助理，很难去改变主营业务各部门之间的生产关系和工作习惯。当前这一生产力变革的时代，对组织的要求或比移动互联网时代更高。 不过，就银行业而言，目前将AI用于核心决策还存在困难。高嵩在回答界面新闻提问时表示，金融系统本身非常严谨，如果AI决策出现错误，谁为错误买单仍有待探讨，“这是一个技术的问题，也是一个监管的问题，也是自身经营的问题。”

图片来源：界面新闻 贵阳白云城建：新增两起失信被执行 中航证券发布临时债权代理事务报告披露，贵阳白云城市建设投资集团有限公司（简称“贵阳白云城建”）近期新增两起失信被执行人信息。案件一涉及未履行票据金额8万元及利息，案号（2025）黔0113执1028号；案件二涉及未按期支付款项15.327万元及逾期利息，案号（2025）黔0113执1670号。两案均被认定为“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”。 公开数据显示，2025年贵阳白云城建营收12.96亿元，同比增长8.24%；净利润1.99亿元，同比微降1.91%，利润总额2.17亿元。年末总资产359.93亿元，总负债218.70亿元，净资产141.23亿元，全年经营现金流净额10.35亿元。 丝路视觉：丝路视觉主体及“丝路转债”债券信用评级下调为A- 联合资信发布公告称，下调丝路视觉科技股份有限公司（简称“丝路视觉”，300556.SZ）主体长期信用等级为A-，评级展望为稳定；下调“丝路转债”信用等级为A-。主要原因：2025年公司新签订单数量及金额同比下降，在手订单规模尚可；营收企稳修复但利润总额仍亏损，2026年一季度实现扭亏；应收类款项账龄较长、减值风险仍存，债务负担处于较高水平。 公开数据显示，丝路视觉2025年归属母公司净利润连续亏损，2025年度亏损6077.40万元，2024年度亏损3.64亿元。 融创地产：子公司三笔贷款违约，公司及融创华北发展集团新增2项失信行为 融创房地产集团有限公司（简称“融创地产”）公告披露，子公司新增三笔到期未偿银行贷款，涉及债务人包括珠海市融晨房地产有限公司、东方影都融创投资有限公司和海盐佳弘商业地产有限公司，违约金额分别为20万元、3600万元和1.735亿元。同时，公司及重要子公司融创华北发展集团有限公司新增2项失信行为，均被列为全部未履行。公司表示正在积极协商解决方案。 阳光城：已到期未支付债务本金合计658.95亿元，境外公开市场债券未支付本金22.44亿美元 阳光城集团股份有限公司（简称“阳光城”）于6月24日公告披露，截至公告日，公司已到期未支付债务本金合计658.95亿元；累计新增执行案件金额5.00亿元；另有约172.05亿元事项正在与金融机构等协商谈判；债务与诉讼问题导致公司及部分子公司被列为失信被执行人。 联合资信：下调科顺股份主体信用评级至AA-，“科顺转债”信用评级至AA- 联合资信评估股份有限公司发布公告称，将科顺防水科技股份有限公司主体长期信用等级下调为AA-，将“科顺转债”信用等级下调为AA-，评级展望为稳定。主要原因是，2025年公司计提大额减值损失导致亏损，所有者权益明显下降，债务负担较重，EBITDA相关偿债指标弱化。 科顺股份2025年年报显示，公司营收60.44亿元，同比下降11.49%；受下游需求疲软、营收下滑及大额减值计提影响，归母净利润大幅亏损5.35亿元，由盈转亏，扣非净利润亏损扩大至5.9亿元，仅第四季度单季净亏损超5.5亿元。公司计提信用减值损失6.03亿元，系应收账款坏账风险抬升所致；资产减值损失1.84亿元，主要针对存货、抵债房产及合同资产计提减值，两类减值合计拖累利润7.87亿元。 当代节能：被申请破产清算，法院尚未受理 近日，当代节能置业股份有限公司（“当代节能”）发布公告称，北京天宇柏业贸易有限公司因公司未履行（2024）京0101民初24284号民事判决书确定的给付义务，向北京市第一中级人民法院申请对公司进行破产清算。公司已提出异议，认为其不符合破产条件。截至公告日，法院尚未裁定受理该破产申请，相关事项存在重大不确定性。 当代节能置业股份有限公司由当代绿色实业有限公司持股98%、北京绿建工程项目管理有限公司持股2%，前者由久运发展有限公司控股，自然人张雷为企业最终实际控制人，股权对应港股当代置业体系。 西安高科：天地源及子公司被诉索赔2.73亿元及利息，尚未开庭 西安高科是西安高新区管委会100%全资持股的国有独资平台，旗下包含天地源等大量全资及绝对控股子公司。近日，西安高科集团有限公司发布公告称，天地源股份有限公司及西安天地源房地产开发有限公司近日收到西安市雁塔区人民法院传票及民事起诉状。原告陕西赫文章房地产开发有限公司诉请判令被告西安天地源赔偿经济损失2.733亿元及利息2135.48万元（截至2025年11月20日），并要求天地源公司对西安天地源上述债务承担连带责任。该诉讼尚未开庭，暂无法判断对公司利润影响，对公司偿债能力无重大不利影响。   图片来源：界面新闻 贵阳白云城建：新增两起失信被执行 中航证券发布临时债权代理事务报告披露，贵阳白云城市建设投资集团有限公司（简称“贵阳白云城建”）近期新增两起失信被执行人信息。案件一涉及未履行票据金额8万元及利息，案号（2025）黔0113执1028号；案件二涉及未按期支付款项15.327万元及逾期利息，案号（2025）黔0113执1670号。两案均被认定为“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”。 公开数据显示，2025年贵阳白云城建营收12.96亿元，同比增长8.24%；净利润1.99亿元，同比微降1.91%，利润总额2.17亿元。年末总资产359.93亿元，总负债218.70亿元，净资产141.23亿元，全年经营现金流净额10.35亿元。 丝路视觉：丝路视觉主体及“丝路转债”债券信用评级下调为A- 联合资信发布公告称，下调丝路视觉科技股份有限公司（简称“丝路视觉”，300556.SZ）主体长期信用等级为A-，评级展望为稳定；下调“丝路转债”信用等级为A-。主要原因：2025年公司新签订单数量及金额同比下降，在手订单规模尚可；营收企稳修复但利润总额仍亏损，2026年一季度实现扭亏；应收类款项账龄较长、减值风险仍存，债务负担处于较高水平。 公开数据显示，丝路视觉2025年归属母公司净利润连续亏损，2025年度亏损6077.40万元，2024年度亏损3.64亿元。 融创地产：子公司三笔贷款违约，公司及融创华北发展集团新增2项失信行为 融创房地产集团有限公司（简称“融创地产”）公告披露，子公司新增三笔到期未偿银行贷款，涉及债务人包括珠海市融晨房地产有限公司、东方影都融创投资有限公司和海盐佳弘商业地产有限公司，违约金额分别为20万元、3600万元和1.735亿元。同时，公司及重要子公司融创华北发展集团有限公司新增2项失信行为，均被列为全部未履行。公司表示正在积极协商解决方案。 阳光城：已到期未支付债务本金合计658.95亿元，境外公开市场债券未支付本金22.44亿美元 阳光城集团股份有限公司（简称“阳光城”）于6月24日公告披露，截至公告日，公司已到期未支付债务本金合计658.95亿元；累计新增执行案件金额5.00亿元；另有约172.05亿元事项正在与金融机构等协商谈判；债务与诉讼问题导致公司及部分子公司被列为失信被执行人。 联合资信：下调科顺股份主体信用评级至AA-，“科顺转债”信用评级至AA- 联合资信评估股份有限公司发布公告称，将科顺防水科技股份有限公司主体长期信用等级下调为AA-，将“科顺转债”信用等级下调为AA-，评级展望为稳定。主要原因是，2025年公司计提大额减值损失导致亏损，所有者权益明显下降，债务负担较重，EBITDA相关偿债指标弱化。 科顺股份2025年年报显示，公司营收60.44亿元，同比下降11.49%；受下游需求疲软、营收下滑及大额减值计提影响，归母净利润大幅亏损5.35亿元，由盈转亏，扣非净利润亏损扩大至5.9亿元，仅第四季度单季净亏损超5.5亿元。公司计提信用减值损失6.03亿元，系应收账款坏账风险抬升所致；资产减值损失1.84亿元，主要针对存货、抵债房产及合同资产计提减值，两类减值合计拖累利润7.87亿元。 当代节能：被申请破产清算，法院尚未受理 近日，当代节能置业股份有限公司（“当代节能”）发布公告称，北京天宇柏业贸易有限公司因公司未履行（2024）京0101民初24284号民事判决书确定的给付义务，向北京市第一中级人民法院申请对公司进行破产清算。公司已提出异议，认为其不符合破产条件。截至公告日，法院尚未裁定受理该破产申请，相关事项存在重大不确定性。 当代节能置业股份有限公司由当代绿色实业有限公司持股98%、北京绿建工程项目管理有限公司持股2%，前者由久运发展有限公司控股，自然人张雷为企业最终实际控制人，股权对应港股当代置业体系。 西安高科：天地源及子公司被诉索赔2.73亿元及利息，尚未开庭 西安高科是西安高新区管委会100%全资持股的国有独资平台，旗下包含天地源等大量全资及绝对控股子公司。近日，西安高科集团有限公司发布公告称，天地源股份有限公司及西安天地源房地产开发有限公司近日收到西安市雁塔区人民法院传票及民事起诉状。原告陕西赫文章房地产开发有限公司诉请判令被告西安天地源赔偿经济损失2.733亿元及利息2135.48万元（截至2025年11月20日），并要求天地源公司对西安天地源上述债务承担连带责任。该诉讼尚未开庭，暂无法判断对公司利润影响，对公司偿债能力无重大不利影响。  

界面新闻记者 | 袁颖琪 近日，宝鹰股份（002047.SZ）成功撤销退市风险警示及其他风险警示，股票简称由“*ST宝鹰”恢复为“宝鹰股份”。从深陷退市风险、被“披星戴帽”，到重回A股常规交易状态，公司用时一年有余，且2025年成功实现上市公司股东净资产转正，看似走出经营困境。 但界面新闻记者注意到，2025年宝鹰股份营收下滑，归母净利润扭亏依赖非经常性损益支撑，核心主业持续亏损。摘帽落地利好背后，这家公司真迎来了经营反转的拐点吗？ 靠资产出售完成“摘帽闯关” 作为曾经的行业头部企业，宝鹰股份2005年登陆深交所，多年稳居“中国建筑装饰行业百强”第三名，是国内建筑装饰领域的老牌企业。2020年1月，为化解经营危机，公司完成混合所有制改革，珠海大横琴集团成为控股股东，珠海市国资委成为实际控制人。 此后，宝鹰股份逐步推进风险化解工作，并在2025年实现财报数据回暖。公司全年营业收入6.59亿元，归母净利润5920.81万元，成功扭亏为盈。但仔细查阅财报数据不难发现，这场扭亏带有“水分”。 “宝鹰股份2025年的盈利是靠非经常性损益堆砌出来的，核心主营业务不仅没盈利，还在持续亏损。”资深财经分析师张磊向界面新闻记者表示。据他分析，宝鹰股份全年扣非后归母净利润为-3219.05万元，主业亏损态势并未扭转，5920.81万元的账面盈利，来自9139.86万元的非经常性损益收益。 界面新闻记者梳理发现，上述非经常性损益主要由两笔资产处置收益构成：一是向控股股东珠海大横琴集团全资孙公司出售成霖工业区，获约6100万元投资收益；二是挂牌转让旦华复能50.10%股权，实现约3000万元收益。 针对这一异常财务表现，深交所在2025年年报问询函中专门质询宝鹰股份，是否存在刻意调节利润、精准达标摘帽的情形。对此宝鹰股份回复表示：“本次处置交易是战略转型的正常资产退出，金额真实、依据充分，会计处理合规，不存在特意调节利润，精准达标摘帽的情形。” 事实上，宝鹰股份主业经营情况值得关注。2025年公司营收同比下滑68.81%，其中传统核心的装饰装修业务收入2.82亿元，同比下跌86.53%。2026年一季度，公司营收同比增长6.2%至8755.99万元，但营收规模较鼎盛时期有所缩水。 现金流持续失血 相较于短期利润波动，持续紧张的现金流、高企的经营偿债压力，成为悬在宝鹰股份头上的长期问题。 财报数据显示，2025年公司经营活动现金流净额为-2288.84万元，虽较2024年-2.37亿元的亏损规模收窄，但经营性现金流持续为负的问题并未解决。 “近三年宝鹰股份经营性现金流均为负，意味着主营业务长期无法创造正向现金流入，日常经营无法实现自我造血。”张磊告诉界面新闻记者。在他看来，2026年一季度公司经营现金流净额转正至1948.06万元，看似是经营改善的信号，实则含金量不高。 宝鹰股份表示，一季度经营性现金流转正，核心原因是本期受限资金减少、税费支付额度下降，并非营收增长、回款改善带来的内生性现金流提升。“靠压缩支出换来的现金流好转不具备持续性，在公司营收规模持续低迷的背景下，后续现金流再度转负的概率很大。”张磊表示。 更严峻的是，宝鹰股份整体资金面处于持续“失血”状态。2025年、2026年一季度，公司现金及现金等价物分别净流出2.76亿元、0.6亿元，投资、筹资活动现金流长期净流出，即便经营端阶段性回血，也无法扭转整体资金消耗的格局。 与此同时，宝鹰股份应收、应付账款的异动，进一步凸显经营压力。2025年，在营收下滑的背景下，公司应收账款及票据从0.17亿元升至1.18亿元，同比增长5.9倍，2026年一季度继续升至1.32亿元。反观负债端，2025年应付账款及票据达8.23亿元，同比增长40.7%，2026年一季度同比增长21.38%，主要为拖欠供应商的材料款、工程分包款。 “营收下跌同时，应收、应付双向暴涨，是企业产业链信用恶化的典型表现。”建筑装饰行业业内人士王强对界面新闻记者分析称，宝鹰股份当下受到上下游双重挤压：下游客户拖欠款项导致回款困难、坏账风险攀升，上游供应商款项无力支付、商业信用持续透支。 值得关注的是，宝鹰股份并无短期借款，长期借款仅2.66亿元，总体近三年呈下降趋势。按理说，有息负债规模下降有利于减轻偿债压力。从报表看，公司的资金需求主要隐藏在“其他应付款”项目中，其中包含来自其他单位的往来款以及来自股东的借款和捐款。界面新闻记者梳理公告发现，宝鹰股份在2025年8月以来共计向控股股东大横琴集团借款3.71亿元以及向新入局的股东世通纽借款1亿元。这种依赖关联方“输血”和往来款维持的融资结构，说明公司外部融资能力有限。 国资退场与转型难题 压力之下，入主宝鹰股份五年的珠海国资寻求退出。2025年10月，大横琴集团与海南世通纽投资有限公司签署一揽子控制权转让协议。根据协议约定，大横琴集团将转让宝鹰股份5.01%股份予世通纽，交易对价约3.56亿元；同时放弃自身及关联方合计22.37%股份的表决权，仅保留部分委托表决权，且承诺在世通纽控盘期间不谋求上市公司控制权。此外，公司拟向世通纽定向增发不超过4.23亿股，募资不超过8亿元，全部用于补充流动资金、偿还债务。 6月15日，宝鹰股份公告称，珠海市国资委原则同意由大横琴集团向世通纽转让宝鹰股份 5.01%股权，价格为每股4.69元。这意味着上述一揽子控制权转让协议完成了第一步。 工商信息显示，世通纽成立于2025年9月，注册资本5353万元，无任何实质性经营业务。这家公司股权结构简单，由傅晓庆、傅相德姐弟间接控股，资本实力、产业资源均无公开信源。 “无产业、无业绩、无资本积淀的三无平台接盘老牌上市公司，后续经营整合、资源赋能的难度极大。”张磊分析称。不仅如此，1.89元/股的定增价格较二级市场现价折价近60%，大幅折价或损害原有股东利益，能否通过股东大会审议、深交所审核尚未可知。而8亿元定增资金能否如期到位，直接决定公司流动性危机能否缓解，未来资本运作、经营发展均存在极大变数。 界面新闻就定增计划联系宝鹰股份采访，截至发稿未获回应。 在传统主业持续萎缩、控制权即将易主的背景下，宝鹰股份试图通过跨界转型寻找新出路，切入高端光电半导体赛道，但从目前进展看，这场跨界转型停留在“讲故事”阶段，暂无实质成果。 2025年10月，宝鹰股份公告宣布，拟投入自有及自筹资金3000万元设立全资子公司，布局高端光耦合器产业，项目试验期总投资预计2亿元，规划建设5条试验产线，达产后年产2.4亿颗光耦产品。公司表示，光耦合器产品可广泛应用于新能源、智能电网、工业控制等热门领域，有望推动公司从传统建筑装饰向光电半导体高端赛道转型，彻底优化主业结构。同年12月，项目主体公司珠海澜兴科技完成工商注册。 界面新闻记者注意到，宝鹰股份账面货币资金已从2025年末的3.05亿元降至2026年一季度末的2.22亿元，而光耦合器项目试验期预计投资额就达2亿元。宝鹰股份也表示，“新领域投资可能面临市场环境、行业政策、技术水平等不确定因素，未来发展存在不确定性。” 目前，该项目未产生实质效益。界面新闻梳理公司公告及投资者互动信息获悉，截至4月，澜兴科技仅完成项目立项、场地租赁、装修招标等前期基础工作，车间改造、设备采购、人员招聘、资质办理等核心工作仍在推进中。公司也承认光耦合器项目尚未投产，2026年一季度无任何相关产品销售收入。 “传统主业表现不佳、新主业悬空，是宝鹰股份当前最核心的困境。”某券商资深投顾李敏对界面新闻记者表示，建筑装饰与光电半导体产业跨度极大，公司无相关技术、团队、渠道积累，跨界转型本身难度极高。半年时间项目投产迹象，短期难以依靠新业务实现盈利突围。这家老牌装饰企业的脱困之路，依旧道阻且长。 界面新闻记者 | 袁颖琪 近日，宝鹰股份（002047.SZ）成功撤销退市风险警示及其他风险警示，股票简称由“*ST宝鹰”恢复为“宝鹰股份”。从深陷退市风险、被“披星戴帽”，到重回A股常规交易状态，公司用时一年有余，且2025年成功实现上市公司股东净资产转正，看似走出经营困境。 但界面新闻记者注意到，2025年宝鹰股份营收下滑，归母净利润扭亏依赖非经常性损益支撑，核心主业持续亏损。摘帽落地利好背后，这家公司真迎来了经营反转的拐点吗？ 靠资产出售完成“摘帽闯关” 作为曾经的行业头部企业，宝鹰股份2005年登陆深交所，多年稳居“中国建筑装饰行业百强”第三名，是国内建筑装饰领域的老牌企业。2020年1月，为化解经营危机，公司完成混合所有制改革，珠海大横琴集团成为控股股东，珠海市国资委成为实际控制人。 此后，宝鹰股份逐步推进风险化解工作，并在2025年实现财报数据回暖。公司全年营业收入6.59亿元，归母净利润5920.81万元，成功扭亏为盈。但仔细查阅财报数据不难发现，这场扭亏带有“水分”。 “宝鹰股份2025年的盈利是靠非经常性损益堆砌出来的，核心主营业务不仅没盈利，还在持续亏损。”资深财经分析师张磊向界面新闻记者表示。据他分析，宝鹰股份全年扣非后归母净利润为-3219.05万元，主业亏损态势并未扭转，5920.81万元的账面盈利，来自9139.86万元的非经常性损益收益。 界面新闻记者梳理发现，上述非经常性损益主要由两笔资产处置收益构成：一是向控股股东珠海大横琴集团全资孙公司出售成霖工业区，获约6100万元投资收益；二是挂牌转让旦华复能50.10%股权，实现约3000万元收益。 针对这一异常财务表现，深交所在2025年年报问询函中专门质询宝鹰股份，是否存在刻意调节利润、精准达标摘帽的情形。对此宝鹰股份回复表示：“本次处置交易是战略转型的正常资产退出，金额真实、依据充分，会计处理合规，不存在特意调节利润，精准达标摘帽的情形。” 事实上，宝鹰股份主业经营情况值得关注。2025年公司营收同比下滑68.81%，其中传统核心的装饰装修业务收入2.82亿元，同比下跌86.53%。2026年一季度，公司营收同比增长6.2%至8755.99万元，但营收规模较鼎盛时期有所缩水。 现金流持续失血 相较于短期利润波动，持续紧张的现金流、高企的经营偿债压力，成为悬在宝鹰股份头上的长期问题。 财报数据显示，2025年公司经营活动现金流净额为-2288.84万元，虽较2024年-2.37亿元的亏损规模收窄，但经营性现金流持续为负的问题并未解决。 “近三年宝鹰股份经营性现金流均为负，意味着主营业务长期无法创造正向现金流入，日常经营无法实现自我造血。”张磊告诉界面新闻记者。在他看来，2026年一季度公司经营现金流净额转正至1948.06万元，看似是经营改善的信号，实则含金量不高。 宝鹰股份表示，一季度经营性现金流转正，核心原因是本期受限资金减少、税费支付额度下降，并非营收增长、回款改善带来的内生性现金流提升。“靠压缩支出换来的现金流好转不具备持续性，在公司营收规模持续低迷的背景下，后续现金流再度转负的概率很大。”张磊表示。 更严峻的是，宝鹰股份整体资金面处于持续“失血”状态。2025年、2026年一季度，公司现金及现金等价物分别净流出2.76亿元、0.6亿元，投资、筹资活动现金流长期净流出，即便经营端阶段性回血，也无法扭转整体资金消耗的格局。 与此同时，宝鹰股份应收、应付账款的异动，进一步凸显经营压力。2025年，在营收下滑的背景下，公司应收账款及票据从0.17亿元升至1.18亿元，同比增长5.9倍，2026年一季度继续升至1.32亿元。反观负债端，2025年应付账款及票据达8.23亿元，同比增长40.7%，2026年一季度同比增长21.38%，主要为拖欠供应商的材料款、工程分包款。 “营收下跌同时，应收、应付双向暴涨，是企业产业链信用恶化的典型表现。”建筑装饰行业业内人士王强对界面新闻记者分析称，宝鹰股份当下受到上下游双重挤压：下游客户拖欠款项导致回款困难、坏账风险攀升，上游供应商款项无力支付、商业信用持续透支。 值得关注的是，宝鹰股份并无短期借款，长期借款仅2.66亿元，总体近三年呈下降趋势。按理说，有息负债规模下降有利于减轻偿债压力。从报表看，公司的资金需求主要隐藏在“其他应付款”项目中，其中包含来自其他单位的往来款以及来自股东的借款和捐款。界面新闻记者梳理公告发现，宝鹰股份在2025年8月以来共计向控股股东大横琴集团借款3.71亿元以及向新入局的股东世通纽借款1亿元。这种依赖关联方“输血”和往来款维持的融资结构，说明公司外部融资能力有限。 国资退场与转型难题 压力之下，入主宝鹰股份五年的珠海国资寻求退出。2025年10月，大横琴集团与海南世通纽投资有限公司签署一揽子控制权转让协议。根据协议约定，大横琴集团将转让宝鹰股份5.01%股份予世通纽，交易对价约3.56亿元；同时放弃自身及关联方合计22.37%股份的表决权，仅保留部分委托表决权，且承诺在世通纽控盘期间不谋求上市公司控制权。此外，公司拟向世通纽定向增发不超过4.23亿股，募资不超过8亿元，全部用于补充流动资金、偿还债务。 6月15日，宝鹰股份公告称，珠海市国资委原则同意由大横琴集团向世通纽转让宝鹰股份 5.01%股权，价格为每股4.69元。这意味着上述一揽子控制权转让协议完成了第一步。 工商信息显示，世通纽成立于2025年9月，注册资本5353万元，无任何实质性经营业务。这家公司股权结构简单，由傅晓庆、傅相德姐弟间接控股，资本实力、产业资源均无公开信源。 “无产业、无业绩、无资本积淀的三无平台接盘老牌上市公司，后续经营整合、资源赋能的难度极大。”张磊分析称。不仅如此，1.89元/股的定增价格较二级市场现价折价近60%，大幅折价或损害原有股东利益，能否通过股东大会审议、深交所审核尚未可知。而8亿元定增资金能否如期到位，直接决定公司流动性危机能否缓解，未来资本运作、经营发展均存在极大变数。 界面新闻就定增计划联系宝鹰股份采访，截至发稿未获回应。 在传统主业持续萎缩、控制权即将易主的背景下，宝鹰股份试图通过跨界转型寻找新出路，切入高端光电半导体赛道，但从目前进展看，这场跨界转型停留在“讲故事”阶段，暂无实质成果。 2025年10月，宝鹰股份公告宣布，拟投入自有及自筹资金3000万元设立全资子公司，布局高端光耦合器产业，项目试验期总投资预计2亿元，规划建设5条试验产线，达产后年产2.4亿颗光耦产品。公司表示，光耦合器产品可广泛应用于新能源、智能电网、工业控制等热门领域，有望推动公司从传统建筑装饰向光电半导体高端赛道转型，彻底优化主业结构。同年12月，项目主体公司珠海澜兴科技完成工商注册。 界面新闻记者注意到，宝鹰股份账面货币资金已从2025年末的3.05亿元降至2026年一季度末的2.22亿元，而光耦合器项目试验期预计投资额就达2亿元。宝鹰股份也表示，“新领域投资可能面临市场环境、行业政策、技术水平等不确定因素，未来发展存在不确定性。” 目前，该项目未产生实质效益。界面新闻梳理公司公告及投资者互动信息获悉，截至4月，澜兴科技仅完成项目立项、场地租赁、装修招标等前期基础工作，车间改造、设备采购、人员招聘、资质办理等核心工作仍在推进中。公司也承认光耦合器项目尚未投产，2026年一季度无任何相关产品销售收入。 “传统主业表现不佳、新主业悬空，是宝鹰股份当前最核心的困境。”某券商资深投顾李敏对界面新闻记者表示，建筑装饰与光电半导体产业跨度极大，公司无相关技术、团队、渠道积累，跨界转型本身难度极高。半年时间项目投产迹象，短期难以依靠新业务实现盈利突围。这家老牌装饰企业的脱困之路，依旧道阻且长。

世嘉科技（002796.SZ）在扭亏为盈一年后业绩再次向下，2025年归母净利润亏损5654.80万元，2026 年一季度亏损2349.18万元。 数据来源：WIND 拉长时间周期看，世嘉科技的净利润走出了过山车走势。2021年大幅亏损，随后艰难爬坡，2024年扭亏后2025年再度转亏。此外，世嘉科技抛出了总额不超4.03亿元的定增预案，同时持续大手笔加码光模块企业 光彩芯辰（浙江）科技有限公司 （下称光彩芯辰）。光彩芯辰成立于2020年5月9日，是一家专注于光通信器件研发、生产和销售的高新技术企业。世嘉科技是光彩芯辰的战略投资方。 一边主营各条产品线毛利率向下、客户集中度高企，一边大额扩产、跨界投资并行推进，多重矛盾叠加引发市场对其经营稳定性、资金规划、产能消化能力的持续质疑。 业绩 “过山车” 世嘉科技2023年归母净利润亏损1468.95万元，2024年依靠非经常性收益实现盈利9212.33万元。2025年，公司再度亏损，归母净利润同比下滑 161.38%，扣非净利润更是下跌415.52%至-6649.66万元。 射频器件作为世嘉科技移动通信设备业务的核心产品之一，2025年贡献收入3.02亿元，占营收比重31.99%。然而该产品毛利同期为负462万元。 世嘉科技表示，通信行业价格战白热化、上游金属、电子元器件原材料涨价，叠加下游三大运营商2025年合计资本开支同比下滑 10.21%，宏基站建设从大规模铺量转向存量优化，下游需求走弱，头部设备商压价能力持续增强。 长期跟踪通信行业的投资人易伟义则向界面新闻记者表示，“滤波器行业近年来竞争激烈，尤其在中低端市场，价格战已经打到成本线以下。世嘉科技的射频器件主要应用于4G、5G宏基站，但2025年三大运营商资本开支同比下降10.21%，需求端疲软叠加供给端过剩，毛利率转负并不意外。” 数据来源：年报 令市场担忧的是世嘉科技的战略核心赛道——专用设备箱体系统。该业务覆盖储能、半导体、医疗等高景气赛道，是公司明确转型方向，2025年收入2.27亿元同比下滑11.49%，毛利率6.70%同比下滑6.66个百分点，在所有产品线中跌幅第二。在易伟义看来， “专用设备箱体是世嘉科技从传统电梯业务向新能源、医疗、半导体等高景气领域转型的抓手，但2025年该业务不仅收入下滑，毛利率也下降，这与其‘战略重点’的定位形成矛盾。” 世嘉科技的电梯轿厢系统同步承压，毛利率10.82%，同比下滑4.92%。精密金属结构件及其他产品毛利率跌至-26.18%，收入下跌38.73%。 整体看，世嘉科技2025年综合毛利率6.19%，同比下滑5.55个百分点。 这家公司的天线业务收入同比上涨62.26%至1.49亿元，但增收不增利——该业务毛利率下滑3.52个百分点至16.96%。“天线放量却不赚钱，根源在于行业价格战和产品结构问题，” 易伟义表示，“世嘉科技的天线销售增长主要来自5G类产品，但这类产品标准化程度高。” 原材料铝、铜涨价侵蚀全部增量利润，放量并未带来利润改善。 客户集中度高企 世嘉科技的另一大隐忧是客户集中度较高。2025年，世嘉科技前五大客户合计销售金额为6.55亿元，占年度销售总额比例达69.34%。其中，第一大客户收入占比达31.98%。 数据来源：年报 据了解，世嘉科技移动通信设备业务主要客户为中兴通讯、爱立信、日本电业等通信设备集成商。由于通信行业下游市场份额高度集中，华为、爱立信、诺基亚和中兴通讯四大集成商占据了约85%的市场份额，世嘉科技的客户集中度问题几乎是“结构性”的。2025年，国内三大运营商资本开支合计同比下降10.21%，5G建设从“广覆盖”转向“深覆盖”与技术升级阶段。一旦主要客户调整采购策略或削减资本开支，世嘉科技的订单或将面临冲击。 界面新闻记者注意到，世嘉科技通信业务绑定中兴、爱立信、大唐等少数设备商，箱体业务依赖迅达、通力等外资电梯企业、阿诗特能源等储能客户。下游行业周期波动将直接传导至公司订单端，随着2025年运营商资本开支收缩、地产拖累电梯需求，两大下游同步走弱冲击公司收入与毛利。 一季度增收不增利 进入2026年，情况并未好转。世嘉科技一季度营业收入1.93亿元，同比增长8.04%；母净利润亏损2349.18万元，同比扩大24.98%；扣非净利润亏损2280.88万元，同比扩大56.49%。 界面新闻记者注意到，世嘉科技亏损扩大的推手或是财务费用。公司一季度财务费用达347.82万元，同比增长2772.80%。世嘉科技解释称，“主要系借款利息支出增加及受美元汇率影响汇兑损失增加所致。”此外，公司信用减值损失为-42.48万元，上年同期则为300.97万元，同比下降114.11%，显示应收账款回收风险上升。 更值得警惕的是现金流状况。世嘉科技一季度经营活动产生的现金流量净额为-3116万元，同比下降18.68；货币资金从年初的2.61亿元降至1.58亿元，下降39.67%。公司解释称，主要是由于归还短期借款和支付光彩芯辰投资款。截至2026年一季度末，世嘉科技已累计向光彩芯辰支付2.75亿元，取得20%股权。2026年3月末，公司进一步披露，拟以1.3亿元进一步收购光彩芯辰6.9365%股权，完成后持股将达26.94%。 不过光彩芯辰公司体量较小，光模块行业内卷严重，AI算力需求虽景气，但竞争激烈，能否短期内为公司带来巨大回报存在不确定性。世嘉科技也表示，“如未来光彩芯辰经营业绩不及预期，或者未能实现净利润扭亏为盈，公司将持续面临显著的经营及业绩压力。该情形可能直接对相关投资收益产生不利影响，严重情况下将导致公司对其持有的长期股权投资发生减值，进而冲减当期净利润。” 数据来源：年报 另外，2026一季度世嘉科技投资收益同比下滑975.42%至-410.22万元，主要系参股重元贰号基金收益下滑。 本月，世嘉科技抛出4.03亿元定增方案，投向两大储能箱体产线、研发中心，其中12.4%（5000万元）用于补流还贷，87.6%资金用于新建产能。在连续亏损、现有箱体业务收入下滑、负债率攀升下，启动大规模融资合理性遭市场质疑。对此，界面新闻记者联系世嘉科技采访，截至发稿未获回应。 世嘉科技（002796.SZ）在扭亏为盈一年后业绩再次向下，2025年归母净利润亏损5654.80万元，2026 年一季度亏损2349.18万元。 数据来源：WIND 拉长时间周期看，世嘉科技的净利润走出了过山车走势。2021年大幅亏损，随后艰难爬坡，2024年扭亏后2025年再度转亏。此外，世嘉科技抛出了总额不超4.03亿元的定增预案，同时持续大手笔加码光模块企业 光彩芯辰（浙江）科技有限公司 （下称光彩芯辰）。光彩芯辰成立于2020年5月9日，是一家专注于光通信器件研发、生产和销售的高新技术企业。世嘉科技是光彩芯辰的战略投资方。 一边主营各条产品线毛利率向下、客户集中度高企，一边大额扩产、跨界投资并行推进，多重矛盾叠加引发市场对其经营稳定性、资金规划、产能消化能力的持续质疑。 业绩 “过山车” 世嘉科技2023年归母净利润亏损1468.95万元，2024年依靠非经常性收益实现盈利9212.33万元。2025年，公司再度亏损，归母净利润同比下滑 161.38%，扣非净利润更是下跌415.52%至-6649.66万元。 射频器件作为世嘉科技移动通信设备业务的核心产品之一，2025年贡献收入3.02亿元，占营收比重31.99%。然而该产品毛利同期为负462万元。 世嘉科技表示，通信行业价格战白热化、上游金属、电子元器件原材料涨价，叠加下游三大运营商2025年合计资本开支同比下滑 10.21%，宏基站建设从大规模铺量转向存量优化，下游需求走弱，头部设备商压价能力持续增强。 长期跟踪通信行业的投资人易伟义则向界面新闻记者表示，“滤波器行业近年来竞争激烈，尤其在中低端市场，价格战已经打到成本线以下。世嘉科技的射频器件主要应用于4G、5G宏基站，但2025年三大运营商资本开支同比下降10.21%，需求端疲软叠加供给端过剩，毛利率转负并不意外。” 数据来源：年报 令市场担忧的是世嘉科技的战略核心赛道——专用设备箱体系统。该业务覆盖储能、半导体、医疗等高景气赛道，是公司明确转型方向，2025年收入2.27亿元同比下滑11.49%，毛利率6.70%同比下滑6.66个百分点，在所有产品线中跌幅第二。在易伟义看来， “专用设备箱体是世嘉科技从传统电梯业务向新能源、医疗、半导体等高景气领域转型的抓手，但2025年该业务不仅收入下滑，毛利率也下降，这与其‘战略重点’的定位形成矛盾。” 世嘉科技的电梯轿厢系统同步承压，毛利率10.82%，同比下滑4.92%。精密金属结构件及其他产品毛利率跌至-26.18%，收入下跌38.73%。 整体看，世嘉科技2025年综合毛利率6.19%，同比下滑5.55个百分点。 这家公司的天线业务收入同比上涨62.26%至1.49亿元，但增收不增利——该业务毛利率下滑3.52个百分点至16.96%。“天线放量却不赚钱，根源在于行业价格战和产品结构问题，” 易伟义表示，“世嘉科技的天线销售增长主要来自5G类产品，但这类产品标准化程度高。” 原材料铝、铜涨价侵蚀全部增量利润，放量并未带来利润改善。 客户集中度高企 世嘉科技的另一大隐忧是客户集中度较高。2025年，世嘉科技前五大客户合计销售金额为6.55亿元，占年度销售总额比例达69.34%。其中，第一大客户收入占比达31.98%。 数据来源：年报 据了解，世嘉科技移动通信设备业务主要客户为中兴通讯、爱立信、日本电业等通信设备集成商。由于通信行业下游市场份额高度集中，华为、爱立信、诺基亚和中兴通讯四大集成商占据了约85%的市场份额，世嘉科技的客户集中度问题几乎是“结构性”的。2025年，国内三大运营商资本开支合计同比下降10.21%，5G建设从“广覆盖”转向“深覆盖”与技术升级阶段。一旦主要客户调整采购策略或削减资本开支，世嘉科技的订单或将面临冲击。 界面新闻记者注意到，世嘉科技通信业务绑定中兴、爱立信、大唐等少数设备商，箱体业务依赖迅达、通力等外资电梯企业、阿诗特能源等储能客户。下游行业周期波动将直接传导至公司订单端，随着2025年运营商资本开支收缩、地产拖累电梯需求，两大下游同步走弱冲击公司收入与毛利。 一季度增收不增利 进入2026年，情况并未好转。世嘉科技一季度营业收入1.93亿元，同比增长8.04%；母净利润亏损2349.18万元，同比扩大24.98%；扣非净利润亏损2280.88万元，同比扩大56.49%。 界面新闻记者注意到，世嘉科技亏损扩大的推手或是财务费用。公司一季度财务费用达347.82万元，同比增长2772.80%。世嘉科技解释称，“主要系借款利息支出增加及受美元汇率影响汇兑损失增加所致。”此外，公司信用减值损失为-42.48万元，上年同期则为300.97万元，同比下降114.11%，显示应收账款回收风险上升。 更值得警惕的是现金流状况。世嘉科技一季度经营活动产生的现金流量净额为-3116万元，同比下降18.68；货币资金从年初的2.61亿元降至1.58亿元，下降39.67%。公司解释称，主要是由于归还短期借款和支付光彩芯辰投资款。截至2026年一季度末，世嘉科技已累计向光彩芯辰支付2.75亿元，取得20%股权。2026年3月末，公司进一步披露，拟以1.3亿元进一步收购光彩芯辰6.9365%股权，完成后持股将达26.94%。 不过光彩芯辰公司体量较小，光模块行业内卷严重，AI算力需求虽景气，但竞争激烈，能否短期内为公司带来巨大回报存在不确定性。世嘉科技也表示，“如未来光彩芯辰经营业绩不及预期，或者未能实现净利润扭亏为盈，公司将持续面临显著的经营及业绩压力。该情形可能直接对相关投资收益产生不利影响，严重情况下将导致公司对其持有的长期股权投资发生减值，进而冲减当期净利润。” 数据来源：年报 另外，2026一季度世嘉科技投资收益同比下滑975.42%至-410.22万元，主要系参股重元贰号基金收益下滑。 本月，世嘉科技抛出4.03亿元定增方案，投向两大储能箱体产线、研发中心，其中12.4%（5000万元）用于补流还贷，87.6%资金用于新建产能。在连续亏损、现有箱体业务收入下滑、负债率攀升下，启动大规模融资合理性遭市场质疑。对此，界面新闻记者联系世嘉科技采访，截至发稿未获回应。

1914年，英国南极探险家欧内斯特·沙克尔顿在开展“帝国横越南极探险”之前，公布了一张详细的路线图，计划成为穿越这片冰冻大陆的第一人。 但是天不从人愿。1915年10月，当沙克尔顿和坚忍号的船员被迫弃船时，他们不但偏离了航线，并且距离最近的文明世界有一千多英里之遥。 在接下来的七个月里，船员们靠着徒步跋涉和乘坐救生艇，终于抵达了南乔治亚岛上的一个捕鲸站。这段惊心动魄的旅程最大的依靠是一个微不足道的工具：指南针。 用比喻来说，商业领袖对两种导航工具并不陌生。地图就是商业计划，即一套精心制定的目标，用来指导未来的决策。指南针则代表领导者的愿景和价值观，能够在突发情况下指引方向。 这两者都是引导公司度过顺境和逆境的重要工具。但凯洛格管理学院管理与组织学教授胡里奥·奥蒂诺表示，许多领导者并未认识到何时更需要地图，何时更需要指南针，也不清楚自己是否过于依赖其中某一种工具。 曾任美国西北大学麦考密克工程与应用科学学院院长的奥蒂诺说：“地图和指南针不是互相竞争的对手，而是在挑战重重的航程中并肩合作的伙伴。地图帮助组织在已知情况下进行优化，指南针则在情况发生变化时帮助领导者确定方向。” 如今，领导者面临着充满不确定性的未来，无论是人工智能或石油价格，还是政治两极分化。奥蒂诺列举了企业过于依赖地图或指南针可能出现的后果，以及领导者如何确保两者达到最有效的平衡。 地图和时钟 制定商业计划来规划未来，是任何企业必不可少的流程。公司的领导层会定期确定目标及后续步骤，然后利用该框架来指导公司的运营。 奥蒂诺说：“最简单的办法就是召集团队，问他们想去哪里。我们先这样做，然后那样做。” 他表示，这种有条不紊的规划与哲学家卡尔·波普尔所谓的“时钟思维”相吻合。地图和时钟都给世界带来了可预测的结构，无论是两点之间的可能路线，还是时间的规律流逝。一旦确立了这一基础，剩下的就是优化执行的问题了。 然而，无论公司多么精心制定商业计划的蓝图，都无法完全避免灾难的发生。 奥蒂诺指出：“大多数人往往会想：‘我要制定一个计划，它会告诉我们在当前阶段要采取什么行动以到达彼处。等我们到了那里之后……’” 时钟思维如此普遍是有原因的：它在稳定、可预测且基本上封闭的系统中运作良好。但如今越来越多的组织是在开放、互联且易受连锁变化影响的环境中运营。因此，挑战不仅在于无法得到完整的信息，更在于环境本身会通过互动和适应不断重塑。 因此，即便是最精确的地图也可能使你迷失航向。技术、新的竞争或地缘政治因素带来的不确定性，都会增加企业遭遇毁灭性打击的风险。然而，大多数企业在面对挑战和动荡时，都会固守时钟思维，一味依赖地图。 纵观历史，不乏因为缺乏灵活性而付出惨重代价的企业案例。柯达错过了向数码摄影转型的先机，百视达则低估了Netflix家庭套餐模式的威胁。 “领导者不再自问要去往何方，而是将有没有按照计划进行视为重点。”奥蒂诺表示，“在复杂的世界里，形势总是变化不定。当形势发生变化时，组织仍然遵循既定路线图，因为它得到每个人的同意、董事会的批准，也是激励机制的奖励依据。” 这种错误有可能从领导者蔓延到整个组织。过度追求当下利益正是典型的时钟思维，可能会导致公司及其员工对未来毫无准备。 奥蒂诺指出：“你需要培养可以在更复杂的生态系统中运用工具的人才，否则你培养的人才或许能够胜任某个时期，但缺乏适应能力。如果无法创造性地运用，有再多的知识也无济于事。” 指南针和云端 在许多传奇的商业成功案例中，企业并非依靠精妙的商业计划，而是仰赖可以随机应变的领导者。像史蒂夫·乔布斯、沃伦·巴菲特和苏姿丰这样的企业高管，不仅具备制定有效计划的技能，而且拥有自信的内在方向感，无论当前情况如何，都能引领公司朝着正确方向发展。 但是成为善于以“指南针”导航的领导者，不能仅凭直觉或个人魅力，还需要建立以价值观和判断力为基础的框架，并理解在日新月异的开放系统中，当优化和预测显得力不从心时，是无法完全预测未来的。 这种领导者也擅长波普尔所说的“云端思维”，即以创造性的方式接受多种未来可能性，从而在遇到意外状况时，灵活调整和驾驭所领导的组织。 奥蒂诺说：“你需要那种能够对世界发展趋势给出令人信服解读的领导者，即使形势不明朗，其他人也愿意追随并继续前行。” 富有远见的领导者就像指南针一样，可以帮助公司渡过难关。他们相信自己的直觉而不墨守成规，能够帮助公司将挑战转化为机遇。想想乔布斯和iPhone，或者任天堂总裁山内溥将公司业务从纸牌游戏转向电子游戏。 但是，失灵的指南针也可能造成灾难。奥蒂诺列举了Theranos、WeWork和科技公司Jawbone等近期的例子。Jawbone的创始人从耳机转向健身追踪器，再转向健康科技，结果公司在2017年倒闭。奥蒂诺说：“这就像指南针在需要地图的规模下运作，却找不到地图。” 如果没有路线图，再好的想法也无法实施和推广，员工也可能因为目标不断变化而感到沮丧。 “在复杂的系统中，脱离运营反馈的愿景可能会沦为错觉。”他说。“如果理想与现实脱钩，最可靠的指南针也会迷失方向。” 此外，还有可能采用错误的指南针，就是只关注利润而不关注人。奥蒂诺表示，领导者的指南针不一定总要朝向创新。正如他的凯洛格同事哈里·克雷默所倡导的那样，它也可以基于个人价值观。 奥蒂诺说：“很少有人天生就有指南针，你也不能请人帮你下定义。它是源于你对世界现状和运行方式的坚定信念，以及你愿意承担多大的风险。” 如何交替使用两种工具 奥蒂诺表示，最有效的领导者不仅拥有地图和指南针，而且还知道何时采用哪种工具。这是一个基于自我认知的决定。 “这取决于你所处的具体情境。”奥蒂诺说，“在当今不确定的环境下，你应该始终思考：‘我是否过于僵化？我是否过度依赖自己的核心优势？’这一切都归结为自我反思。” 大多数领导者在面临不确定的局势时往往倾向于求稳，专注于地图和时钟思维，这反而为那些愿意依靠自身指南针并拓展创造力的公司创造了机会。 奥蒂诺说：“在艰难时期，你更应该关注这种动态。由于大家都会更加注重时钟思维，这或许更有利于寻找具有“云端思维”的“云端人才”，因为大多数人倾向于采用过去有效的方法。” 对于未来的领导者，商学院通常是培养战略规划能力的最佳场所。而只受过在现有框架内进行优化培训的领导者，虽然可能在稳定的环境中表现出色，但在环境发生变化时却会措手不及。 奥蒂诺表示，这并不意味着商业领袖需要成为哲学家或风景画家，但是找到并培养自己的指南针，可能需要涉猎其他学科。接触其他学科（科学、工程、艺术、文学、设计）的思维模式，有助于培养应对不确定性所需的思维灵活性，能够从容应对多种解读、不完整的信息、矛盾和不断变化的环境，对于在复杂系统中发挥领导作用至关重要。 “接受一些《战争与和平》以及人文学科的教育，可以在潜移默化中让你做好应对其他不确定事物的准备。”奥蒂诺说，“通过观察其他人如何培养自己的指南针，你将能够了解如何培养自己的指南针。” ·地图与指南针的辩证关系：商业计划（地图）和领导愿景（指南针）并非二选一，关键在于根据环境的不确定性动态切换。过度依赖计划会在剧变中迷失，但空有愿景而无执行路径同样危险。 ·“时钟思维”的陷阱：在稳定环境中，优化既定路径效率极高；但当行业、技术或政策发生颠覆性变化时，坚持原有路线图可能导致企业错过转型窗口，柯达、百视达的教训值得反复审视。 ·具备“云端思维”的领导者善于在不确定环境中灵活应变。当大多数企业因恐惧而收缩、回归“老办法”时，敢于拥抱不确定性的“云端人才”容易被忽视或低估。有远见的公司应逆势吸纳这类人才，为下一轮增长储备创造力。（财富中文网） 编辑：魏雨彤

如果埃隆·马斯克能够在火星建立百万人口定居点，SpaceX董事会将向他授予10亿股SpaceX股票。图片来源：Susana Gonzalez—Bloomberg/Getty Images 当SpaceX于5月20日提交S-1招股说明书时，投资者看到的是意料之中的内容：一家计划进行史上最大规模IPO的公司提交的里程碑式上市文件。但他们或许没有料到，文件中隐藏的薪酬结构读起来不像常规企业薪酬方案，反倒更像科幻小说。 根据方案，SpaceX董事会将向首席执行官兼创始人埃隆·马斯克授予10亿股B类限制性普通股，但他必须满足两个前提条件：实现15个市值阶段性目标，最终达到7.5万亿美元，并在火星建立一个“拥有至少100万居民的人类永久定居点”。 这还不包括马斯克目前持有的约50亿股，按当前估值计算价值约8,250亿美元。新增授予的股份未来可能价值数千亿美元，而其附带条件在企业高管薪酬史上前所未有。事实上，整份招股书都充满了浓厚的科幻色彩。 “火星”一词在文件中共出现了63次，甚至出现在“高管薪酬”章节。招股书部分内容围绕这样一个核心论点展开：登陆火星并非面子工程，而是SpaceX存在的根本意义。文件写道：“纵观人类文明发展史，人类始终生活在同一个天体——地球之上。这种人类文明局限于单一星球的模式，使整个人类面临着行星级别的生存危机，这类风险不可预测、且无法控制。” 招股书进一步写道：“我们不希望人类重蹈恐龙灭绝的命运。” 这套薪酬方案显然经过精心设计。SpaceX的股权激励包括13亿股拥有超级投票权的B类股票，每股对应10票表决权，其结构设计旨在确保马斯克对公司拥有近乎绝对的控制权。 权力巩固 在提交上市申请三个月前，马斯克将旗下AI公司xAI和社交媒体平台X并入SpaceX。这笔交易对SpaceX的估值达到1万亿美元，对xAI的估值则为2,500亿美元。合并后的新实体看似业务拼凑杂乱，但招股书中的使命宣言显示，这些看似割裂的业务板块，实则服务同一个目标。火星殖民地需要机器人建造栖息地，需要能够在通信延迟长达20分钟的环境下自主运行的人工智能，也需要星链（Starlink）级别的通信网络。正如《财富》杂志此前在招股书发布时所报道的那样，SpaceX本质上是一家火星公司，而其他一切业务都是通往火星的基础设施。 每一批股票的归属都必须同时满足市值和“人类殖民地”这两方面的阶段性目标，并且“以马斯克先生在董事会确认目标达成之日仍继续任职于公司为前提”。也就是说，只有当火星上真正生活着100万人口，而马斯克届时仍在执掌SpaceX时，这笔激励才会兑现。 按照周一的股价计算，如果SpaceX成功建立一个拥有至少100万居民的火星殖民地，马斯克将获得价值1,650亿美元的股票。 预测市场Kalshi的交易数据显示，投资者认为SpaceX在2030年前将人类送上火星的概率不足20%。而SpaceX在招股书中也没有给出明确时间表，只表示这一目标仍有赖于多项尚未经过检验的前沿技术。公司计划最早于2028年发射无人货运飞船，特斯拉（Tesla）的人形机器人Optimus可能成为首批运往火星的载荷之一。而支撑百万人火星殖民计划的“星舰”（Starship）火箭目前仍处于研发阶段，正在进行测试飞行。 这项与火星殖民计划挂钩的绩效奖励，或许至少在一定程度上是为了给SpaceX的IPO造势。与传统S-1文件截然不同，SpaceX的整份招股书带有极强的营销色彩。文件中不仅在使命宣言中引用了阿西莫夫的名言，也出现了前文提到的“恐龙命运”论述，并反复强调人类面临的生存风险。换句话说，SpaceX向投资者出售的不仅是股票，更是宏大的未来故事。（财富中文网） 译者：刘进龙 审校：汪皓