钱花出去了，风还没来。起降点从图纸变成混凝土之后，谁来飞、谁来管、谁买单？这些问题，正在每一块新浇筑的停机坪上等待答案。作者：王雅洁封图：图虫创意近一个月来，深圳、义乌等地多个低空起降点项目密集开标，加上2025年底公示、今年正式进场施工的深圳盐田低空物流枢纽项目，已累计公布中标金额合计近8亿元。经济观察报记者梳理多地公共资源交易平台、政府采购网信息发现，这些项目大多在7月至8月初集中完成招标。它们扎堆上马的时点，恰逢新修订的《中华人民共和国民用航空法》（下称《民用航空法》）于2026年7月1日正式施行。其中金额较大的一单——深圳南头直升机场迁建项目樟坑径新机场主运行区施工总承包标段，7月底在深圳市公共资源交易中心完成定标公示，中信建设、中建八局、西北民航机场建设集团组成的联合体以7.05亿元拿下主运行区施工总承包。截至发稿，上述多个中标项目已陆续转入施工阶段。与此同时，新的问题开始浮现：站台建好了，飞机在哪里？一位参与广东多地低空规划的地方发改委人士告诉记者，个别县城盲目上马载人eVTOL枢纽（电动垂直起降飞行器的起降、充电与运营调度站点），本地需求根本撑不起场站负荷。民营无人机物流企业市场负责人周松林则发现了另一种错配：一二线城市同样扎堆建大型载人枢纽，它们急需的乡镇微型物流机巢却供给不足。钱花出去了，风还没来。起降点从图纸变成混凝土之后，谁来飞、谁来管、谁买单？这些问题，正在每一块新浇筑的停机坪上等待答案。新法落地，各地抢跑《民用航空法》正式实施后，广东省内多个片区枢纽项目同步启动，珠三角广佛、深莞一体化低空网络开始转入二期扩建，粤东粤西山区数个农林应急专用起降点也相继落地。快，是因为规则变了，窗口期来了。上述地方发改委人士告诉经济观察报记者，《民用航空法》给地方做项目提供了更明确的法律依据，立项、土地预审周期得以压缩，一些搁置半年以上的储备项目正式开工。谁先把起降点网格铺开，谁就在后续航线和空域资源分配中占先手。但不是谁跑得快谁就能进场。广东从一开始就划定了起跑线。上述地方发改委人士透露，广东对全省多个地市上报的起降点项目做了集中审核，最终仅一部分入库，其余被驳回或暂缓入库。抢到入场券的地方，已经在工地上拼速度了。7月中旬，深圳盐田港区低空物流枢纽EPC（设计、采购、施工一体化总承包模式）总承包工程（该项目于去年12月完成招标）正式进场施工。中标联合体牵头方一位项目负责人告诉经济观察报记者，该项目总投资超6000万元，包含一座区域级枢纽起降场和相关港区末端微型起降机巢，配套低空智能调度系统、大功率快充站和锂电池消防防爆舱。三线城市的紧迫感不比一线弱。同一时期，在浙江义乌佛堂镇，一笔450万元的合同刚签完。浙江政府采购网8月6日发布的公告显示，义乌市佛堂镇低空政务巡检数字化应用服务项目完成中标，服务期3年。这个商贸与农业融合的大镇，工业厂房、农田、河道、古村落分散，以前城管、农业、应急分部门开车巡查，全覆盖一次要3天。佛堂镇政府一位工作人员对经济观察报记者说，无人机起降点落地后，单次飞行40分钟就能全域覆盖，多部门共享航拍数据。这笔450万元的投资，义乌市级低空产业补贴承担了50%，剩余225万元由镇财政分三年拨付。该工作人员说：“市里配套政策出得很快，镇一级用于城市治理的低空基建项目，统一给予建设投资额50%的资金补助。”等风来从省一级的入库筛选，到央企工地的混凝土浇筑，再到乡镇晒场上的模块化机巢，低空起降点的建设链条正在一层层往下传导。但建好之后，新的问题来了，谁来飞？在湖北秭归，起降点便是要啃的“硬骨头”之一。宜昌公共资源交易电子服务系统7月8日公示的一则信息显示，秭归县低空经济农业应用场景基础设施提升建设项目一期完成中标，金额约为399万元。这个脐橙种植面积超过40万亩的山区县，山路陡峭、农机进不去，无人机施肥和病虫害防治是刚需。秭归县农业农村局一位科室人员告诉经济观察报记者，在山区建起降点的成本比平原高出不少，山坡地块需要加固护坡，土建成本高出30%，每个起降点还必须配套专用低空通信基站解决山区电磁信号遮挡问题。场站建起来尚且如此艰难，建成之后谁来飞，更是一道待解的题。华南地区一家低空经济头部企业运营人士告诉经济观察报记者，他所在公司旗下的起降点，整体综合利用率不到35%。城市枢纽场站年均使用率58%，基本能实现收支平衡。乡镇末端微型点位年均使用率只有19%，全年持续亏损。行业普遍需要60%以上的使用率才能覆盖全成本，单纯靠市场化业务很难盈利。政府年度运营补贴，占到场站总收入的52%，是现阶段场站最稳定的现金流。对上述这家头部企业而言，补贴是最稳定的现金流。但对更多场站来说，这条“生存线”未必接得上。一家能源央企低空业务负责人向记者透露，他所在的能源央企目前运营3个县域独立起降点，建成半年以来月均飞行不足20架次。电网沿线、物流主干道的场站，民企使用率超过70%，物流、植保、测绘企业主动合作租用。但偏远山区无配套产业的独立场站，使用率不到15%。核心问题是前期规划只看土地和政策，没有前置对接市场运营企业。上述民营无人机物流企业市场负责人周松林手里攥着27条省内支线物流航线，日均稳定210架次，覆盖城乡末端配送。周松林说：“珠三角大城市花数千万建的载人eVTOL枢纽，载人飞行器保有量却尚未撑起这些枢纽的规模。我们现在最需要两类场站：一是高速物流园、乡镇集散点的低成本模块化机巢，单套投入控制在50万元以内；二是跨市航线中途中转补给站，现在跨城飞行缺少中途充电点位，航线拓展全部受续航限制。”记者追问：“如果现在给你100个起降点免费使用，能不能全部用起来？”周松林给出了否定的答案。周松林认为“卡点”有三处：空域碎片化——哪怕场站免费，跨片区连续报备空域需要多部门审批，很多场站之间没有连通的低空航路，无法串联成运营网络；飞行器投放量不足，现有无人机产能只能支撑40个点位满负荷运转；配套基础设施不全，部分新建场站只有停机坪，缺少快充、消防和低空监控系统，达不到常态化运营的合规标准。光有场地没有空域、设备和飞行器，场站依旧闲置。如何应对一些地方政府、运营企业和飞行器厂商，正在用不同的方式寻找突破口。广东率先在运营模式上做出了分层设计。上述地方发改委人士告诉记者，省内数个入库项目按照体量和场景分为三类：枢纽型大型起降点采用BOT模式，即国资出资拿地和土建，引入通航企业、物流民企签订20年特许运营协议；乡镇微型无人机机巢由镇政府采购服务，国资代建后移交第三方运维；医院和应急专用起降点由政府全额投建，卫健部门联合委托专业通航公司代管。在深圳盐田，6914万元的港区低空物流枢纽项目正在尝试一种更紧密的捆绑。上述中标联合体牵头方项目负责人告诉记者，场站产权归属盐田区国资平台，但运营主体是联合体。相关中标体参与运营，一方面掌握场站调度和设备运维全链条数据，另一方面靠运营服务费和充电分成补充基建收益缺口，避免建完交付后完全脱离项目，解决重建设轻运营的通病。在浙江义乌佛堂镇，乡镇一级也在自己找出路。上述佛堂镇政府工作人员告诉记者，投资金额为450万元的政务巡检起降平台定位为“平急两用、一平台多用”。日常承接小商品园区无人机小件物流和周边农户植保飞防，旺季对接双溪景区低空观光试点，应急时期统一调度山林灭火物资投送和洪涝搜救。镇政府同步和本地一家快递企业洽谈末端配送协作，闲置时段开放配送飞行，靠市场化业务分摊运维开销，避免设备长期闲置。文旅场景同样在找淡季的解法。一家低空文旅运营企业负责人向记者提供的数据显示，景区eVTOL观光航线每年12月到次年2月是传统淡季，场站空置率超过60%。这家企业的做法是“文旅加政务共享”，淡季把起降点对外开放给森林防火和环境监测无人机使用，收取基础起降费，同步承接企业团建空中包机和航拍商业拍摄，夜间开放给物流企业做配送飞行。用多元B端业务分摊淡季固定成本，缓解闲置亏损压力。市场端在找模式，政策端也在收紧阀门。一位长三角地区发改委低空产业负责人告诉经济观察报记者，“为建而建”的情况正在倒逼相关约束机制出台。该负责人所在的地区，正在讨论新规，拟要求新项目入库必须强制前置运营需求论证，项目必须签约至少相关运营企业并签署一定年限的服务协议，连续两年使用率较低的区域，考虑暂停新增低空基建专项补贴。试图从资金端约束盲目建设冲动，让基建回到“以用促建”的逻辑上来。前端建、中端管、后端飞，低空起降点的产业链条上，每一个环节都有人在找答案。起降平台上的第一批常态化航班，正在这些尝试中逐渐成形。  阅读原文 文章原文

回顾中国化妆品行业20余年的渠道变迁，我们会发现一个清晰的规律：每一次新渠道的出现，都会助力一批品牌崛起或复兴；但每一次渠道红利的消退，也会淘汰或搁浅一批过度依赖渠道、疏于品牌建设的玩家。作者：荆兵 孟繁怡封图：图虫创意过去20余年，中国化妆品市场经历了从荒漠到雨林的巨变，成为全球规模最大、竞争最激烈的化妆品消费市场之一。2022年，本土品牌市场份额首次突破50%，此后持续增长，2025年提升至57%。本土品牌崛起的关键因素之一，是以敏锐的嗅觉和快速响应能力及时拥抱新渠道，抓住了一轮又一轮渠道创新带来的机遇。在文化自信和国潮崛起的大背景下，本土品牌的品牌力也伴随着其在新渠道中的快速渗透而不断提升。然而，随着时间流逝，每一轮新渠道的红利终会褪去，本土品牌周期性地面临着“渠道兴而品牌兴，渠道衰而品牌哀”的困境。反观众外资品牌，尽管不能率先拥抱新渠道，但总会奋起直追。本文将从渠道机遇和心智建设的视角，探索本土化妆品品牌在存量竞争时代的可持续发展路径。渠道迭代中国化妆品渠道的演变，既是本土品牌与国际品牌争夺消费者触达权的竞争史，也是渠道话语权不断转移、品牌命运随之起伏的商业史。2000年以前，百货专柜既是化妆品的主流销售渠道，也是品牌形象的制高点，长期由国际品牌主导；本土品牌产品力和用户心智薄弱，只能在低线城市化妆品专营店（CS渠道）寻求出路。2000年以后，个人护理连锁店、综合商超兴起，成为高线城市大众化妆品分销的主力。与此同时，韩束等本土品牌敏锐捕捉“传统大屏”的时代机遇，布局电视购物渠道。话术导向的营销模式虽显粗放，却帮助品牌建立了广泛的知名度。在每一轮新渠道的红利期，都有一批嗅觉灵敏的本土品牌，依靠高密度布局新兴渠道而实现规模突围。2010年后，天猫等货架电商加速发展。对比线下渠道，电商对资金储备、长线运营的硬性门槛更低，成熟国货与初创品牌均可快速入场。借助电商，本土品牌打破了渠道壁垒，获得了与国际品牌同台竞技的机会。借助平台的流量红利与长尾效应，御泥坊、阿芙、膜法世家等本土品牌实现了销售规模的破局。2018年前后，以小红书、抖音、快手为代表的内容平台迎来快速增长。2017—2019年，完美日记充分享受了“小红书内容种草+天猫承接流量转化”的红利，在成熟的彩妆市场中快速出圈。化妆品行业更具颠覆性的渠道变革，在于2020—2022年疫情期间直播电商的全面爆发。直播电商凭借交互性、娱乐性、精准性等特点，重构了消费者的决策路径。抖音、快手等搭建起“内容种草—直播转化”的商业闭环。在此期间，韩束以“大单品+短剧营销”的组合，联动抖音千万粉丝达人共创短剧，多部作品播放量破10亿，为品牌带来海量曝光和销售增长。薇诺娜深耕小红书专业护肤赛道，批量投放KOL、KOC实测内容种草，并打通电商承接流量。新兴渠道与本土品牌相伴共生、协同成长。据久谦咨询数据，2024—2025年，抖音护肤品类销售额连续两年超越天猫。在品牌端，化妆品行业数据机构青眼情报的统计显示，2025年抖音化妆品GMV榜单前十中，本土品牌占据五席。其中，韩束以近80亿元的GMV断层领先，蝉联榜首；珀莱雅、巴黎欧莱雅分列第二、第三位，GMV均超30亿元。无论是完美日记当年的“平替狂欢”，还是韩束近年的“翻红神话”，都向市场传递了一个明确信号：在中国这个供应链响应迅速、渠道迭代频繁、庞大且分层的市场中，每一次新渠道、新媒介的涌现，都是品牌冲击原有行业竞争格局的机会。能抓住短暂的窗口期，尽享时代红利的品牌，有机会在较短时期内实现跨越式发展。步入2026年，AI智能体正在快速成为新一代流量入口，催生新一轮渠道变革。今年“618”大促期间，淘天与抖音两大平台均为商家和消费者分别配备了AI工具。千问、豆包等AI智能体开始成为新的购物起点，通过理解用户的意图带来全新的体验。随着人工智能技术的不断进化，越来越多的消费者会通过AI智能体购物。在更远的未来，消费者的选购行为或将交由其AI代理完成。毫无疑问，能率先吃透AI的推荐逻辑和流量规则的品牌，将再度迎来弯道超车的机会。国际品牌的“反扑”品牌能抓住渠道红利固然可喜，但若误把自己在某个渠道中的亮眼表现当作核心能力，则十分危险。新渠道告别粗放扩张阶段之后，才到了真正考验品牌实力的时候。从今年“618”大促化妆品成绩单中，我们清晰看到，国际巨头在适应了新渠道的游戏规则后，发起了强势反扑。在天猫平台上，国际大牌凭借长期沉淀的用户心智与强大的会员复购体系，稳稳守住大促基本盘。欧莱雅集团旗下的修丽可从2025年榜单第六名直接登顶天猫美妆榜首；而去年占据该席位的，还是本土品牌。抖音曾是本土品牌抢占流量红利的核心阵地，如今国际品牌也在此展现出惊人的增长势能。青眼数据显示，2026年抖音“618”大促化妆品类GMV榜单前三名全部为国际大牌：雅诗兰黛、赫莲娜、海蓝之谜。榜单前十乃至前二十名的竞争格局已发生重大变化：国际大牌虽在抖音渠道滞后数年，但已熟悉其游戏规则，并展现出后发优势。通过优化并加大资源投放、提高内容电商的运营能力，实现了销售额的追赶与反超。继去年国货霸榜的热潮后，今年榜单前十名中，仅剩珀莱雅、韩束等少数头部本土品牌。如果我们拉长周期复盘曾经的国货顶流花西子、完美日记的发展历程，也能看到明显的起落轨迹。花西子早期深度绑定头部主播，2021年GMV一度突破54亿元，但过于依赖单一超级流量入口。随着线上流量红利消退，叠加外部舆论风波，品牌进入持续调整期，近两年GMV近乎腰斩。反观国际巨头欧莱雅，在渠道数字化变革中虽起步偏晚，但通过后期“补课”成功迎头赶上。2013—2014年天猫“双11”美妆销售额榜单中，巴黎欧莱雅分列第四、五名；同期榜单前三名，除欧莱雅收购的美即之外，其余均为本土品牌。2014年，欧莱雅中国销售额增速自2000年以来首次回落至个位数。2017年起，欧莱雅与天猫、京东等电商平台达成合作。2018—2019年天猫“双11”期间，集团旗下品牌兰蔻、巴黎欧莱雅分别登顶美妆类目榜单。面对国际品牌的追击与自身的震荡，本土品牌应当落地何种战略举措，才能实现可持续增长，打破“各领风骚二三年”的网红魔咒？四条可持续增长路径面对竞争加剧、流量红利退潮的行业新常态，企业不能寄希望于“下一个抖音”，而应考虑从以下四个维度进行战略优化。第一，渠道多样化与均衡化，不把所有鸡蛋放在一个篮子里。任何新渠道的发展都存在边际约束。品牌在抢占新渠道红利、实现短期增长的同时，更要补齐多渠道运营能力。将品牌的命运绑定在单一渠道上，风险很高。多元化的渠道布局能有效降低品牌的经营风险，助力营收稳健增长，而不是随某个渠道的兴衰而大起大落。品牌很难在某个新兴渠道中长期维持绝对优势。随着同行持续涌入，渠道中的流量内卷不可避免。随着商家竞争的加剧，品牌的获客成本、投流费用会持续攀升，盈利空间不断被压缩。最终，新渠道的增量红利会逐步消退，最终转化为常态化、标准化的成熟渠道。早年依托淘系电商起家的水羊股份，提供了一个渠道转型自救的样本。2020年，淘系渠道占公司整体营收的50%以上，主品牌御泥坊对淘天平台高度依赖。2023年，内容电商快速崛起。当年，水羊股份全集团淘系营收同比下降26.7%，御泥坊淘系及抖音双渠道GMV均下滑超40%。面对危机，2024年上半年，水羊股份关停低效淘系店铺，将预算倾斜至抖音；当期抖音营收逆势升至8.6亿元，单店产出超越淘系。2024全年，集团抖音业务规模首次超越天猫。2025年，御泥坊进一步走向全渠道精细化、分散化运营，集团淘系营收增速转正。类似地，天猫长期为珀莱雅第一大线上渠道。但2021年起，珀莱雅在天猫与抖音渠道的GMV差距不断收窄。综合多家第三方监测机构数据，2021年珀莱雅品牌的天猫GMV约为抖音的4倍，但2025年该比例已降至约1.3倍。其线上渠道已从“天猫单核驱动”转变为“天猫+抖音双核齐驱”的格局，有效降低了渠道风险。第二，尽快走出自己的高光渠道，实现品牌破圈与渠道标签剥离。当品牌依托特定渠道快速起量之时，很容易在消费者心智中留下鲜明的渠道标签，淘品牌、抖品牌等称谓便是最好的佐证。具有战略远见的品牌，会在该渠道红利的高峰时期，提前破圈跨入其他渠道。除了降低经营风险，渠道破圈更重要的意义是帮助品牌实现消费者心智的破圈，让品牌力渗透到更广泛的人群和场景之中。2003年创立的阿芙精油，在2009年入驻淘宝后迅速走红。凭借单一精油细分品类抓住淘系搜索流量，搭配买赠促销，阿芙成长为初代淘品牌，并在2013年夺得天猫“双11”美妆类目销售额冠军。然而，在线下大规模铺店受挫后，阿芙又错失内容电商与功效护肤发展窗口，在年轻群体中的心智逐步老化，品牌面临突出的焕新挑战。服装行业的韩都衣舍也提供了前车之鉴。韩都衣舍成立于2008年，最初仅靠淘宝店铺和韩国女装代购起步。2010年，品牌全面对接国内服装代工厂，采用“小单快反”模式销售自有款式。2012年，韩都衣舍登顶淘宝女装类目榜单。2014年，韩都衣舍成为天猫“双11”女装品牌第一。品牌积累了超过5000万的女性用户，在无线下门店的情况下纯线上营收峰值超越16亿元。然而，转折点始于2016年。随着韩流退潮、萨德事件等地缘因素的影响、以及国潮崛起，年轻一代消费者的审美迅速转向。更致命的则是流量格局的巨变：线下传统品牌反攻线上；淘天平台的流量红利见顶；小红书、抖音、快手等内容电商和短视频带货开始分流客群。重度依赖淘系货架电商流量的韩都衣舍，在向短视频与直播的转型上乏力、滞后，错失了新电商增长的战略窗口期。韩都衣舍2016年后面临的挑战，主要源于未能及时撕下“淘品牌”和“韩流”的双重标签，建立新的价值认知。第三，及时加固产品力与品牌力，流量可以买来，心智只能赢得。国际大牌在今年“618”大促中的强势表现，给本土企业上了生动的一课：品牌资产（Brand Equity）与消费者心智的护城河是不可替代的。那些拥有坚固认知壁垒的品牌，即使一时间未能立即响应新兴渠道的变化，也会凭借其强大的品牌力，在新兴渠道中完善布局、加大资源投入后迅速实现增长。从渠道自身的利益来看，高溢价、高知名度的头部品牌能够给平台带来高额且确定性的扣点，并提升平台调性。因此，无论哪个平台都会为这类品牌大开方便之门。产品力与品牌力决定了品牌在渠道里能够“红多久”。缺乏研发底蕴的品牌，只能靠投流求生存，因此往往会沦为“给平台打工”。完美日记曾抓住线上社交流量红利的窗口期，助力母公司逸仙电商成功登陆纽交所，后期却面临投流效率大幅下降的困境。其根本原因在于：品牌早期采用轻资产代工模式，未能及时关注产品力与品牌力的建设，导致其投流的ROI越来越低，企业不得不进入漫长且痛苦的转型期。因此，本土品牌在为新渠道短期流量的爆发喝彩的同时，必须将足够的利润反哺研发。当前，中国美妆市场“成分党”与“功效党”盛行，开发独家核心成分是建立心智的重要手段之一。薇诺娜长期围绕云南本土独有的植物活性成分进行深耕。通过将马齿苋提取物（主打缓解泛红刺痛、舒缓安肤）与青刺果油（主打修护皮肤屏障、促进神经酰胺合成）作为品牌核心专利成分，薇诺娜在消费者心中建立起了“敏感肌修护就找薇诺娜”的心智绑定。韩束的独家抗衰专利成分“环六肽-9”，是全球首款由品牌方、而非原料厂商开发的环肽。该成分的加持，升级了韩束“红蛮腰”礼盒的抗衰功效，拉高了品牌的质价比与科技含金量。第四，补齐线下短板，渠道不仅是卖货，更是建立心智的场域。虽然线上渠道具备轻资产、起量快、市场反馈及时等天然优势，但企业必须认识到，线下渠道不仅卖货，更是品牌提供全方位体验、完成高客单价转化、与消费者建立情感连接、以及建立长效心智的重要场所。当前，本土头部品牌的线上收入占比普遍较高。这与欧莱雅集团旗下的大众品牌巴黎欧莱雅形成鲜明对比。据欧睿国际的数据显示，2025年巴黎欧莱雅在华全渠道零售额约为142亿元，线上、线下占比分别约为55%和45%。线上以天猫、抖音、京东三大平台为大本营，线下依托品牌专柜、商超、CS美妆店实现全域覆盖。相对均衡的全渠道销售占比，为其提供着确定性的品牌防御力。对彩妆品类而言，线下渠道的价值更加突出。本土高端彩妆品牌毛戈平能够长期维持较高的客单价和良好的利润率，其护城河之一是遍布全国的线下专业彩妆专柜。依托线下专柜面对面的服务体系，品牌为消费者提供肤质检测、一对一妆容定制、专业化妆手法教学、产品试用指导等沉浸式体验，在线下场景树立起“专业彩妆专家”的品牌认知。2025年，毛戈平集团总营收为50.5亿元，其中线下营收为24.26亿元，同比增长24.5%，存量专柜优化升级后同店收入同比增长16%。本土大众品牌单品定价偏低，线下门店需承担租金、人力等大额刚性成本，易陷入“坪效无法覆盖成本”的经营困境。对此，品牌可在城市核心商圈，打造适量能够拔高品牌调性的体验空间，将线下门店定位为“体验传播器”和“品牌形象放大器”，而非单纯的“铺货渠道”。渠道是杠杆，心智助远航回顾中国化妆品行业20余年的渠道变迁，我们会发现一个清晰的规律：每一次新渠道的出现，都会助力一批品牌崛起或复兴；但每一次渠道红利的消退，也会淘汰或搁浅一批过度依赖渠道、疏于品牌建设的玩家。渠道是杠杆，可以放大品牌的势能。但品牌才是支点，决定了杠杆能撬动多大的价值。随着国际品牌补上内容电商的短板、流量成本持续攀升、消费者日趋理性，唯有那些在渠道多样化、产品硬核化、品牌心智化上提前布局的企业，才能在未来的渠道变革中保有一席之地。渠道红利终究是阶段性的，稳固的消费者心智一旦建立，将成为品牌穿越行业与渠道周期的核心底气。（荆兵系长江商学院市场营销学副教授，孟繁怡系长江商学院案例研究部高级研究员）  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而当被追问“现在最该做什么”时，他的回答很笃定：“多数时间市场没有非常明确的方向，均衡配置、耐心等待，可能就是较好的选择。等低点或者趋势明确的机会窗口出现，再果断出手。”作者：默川封图：图片资料室2026年行至过半，市场的震荡与分化为投资带来了新的考验。一方面，行业轮动速度加快，关于“追景气还是守价值”的讨论自年初以来持续升温；另一方面，利率中枢持续下移，追求稳健回报定位的优质资产日渐稀缺。在此背景下，多元配置或成了新解法。但面对现金理财、固收+、红利、ETF、QDII等诸多选择，组合应当怎么构建？银华华盈多元配置六个月持有期混合（FOF）拟任基金经理在银华基金经理王嘉鹏看来，答案或许藏在一个朴素的规律里，那就是“万物皆周期”。“资产估值不会单向运行，涨多了可能会回调，跌多了可能会修复。”依托这套周期投资理念，王嘉鹏在管的银华华丰三个月持有期混合（FOF）A自2025年1月成立以来累计回报5.68%，同期业绩比较基准为-1.49%，斩获了7.17%的超额收益。(数据来源：基金定期报告，统计区间2025.1.22截至 2026.6.30，基金过往业绩不预示未来表现）当前，拟由王嘉鹏担纲管理的新基——银华华盈多元配置六个月持有期混合（FOF）正在发行中，也将延续这一投资理念。周期信仰：从“相关性误区”到动态配置在进行分散投资时，部分投资者往往依赖于历史数据中的低相关性。然而，王嘉鹏提醒，这种传统的分散化框架可能存在一定的局限性。市场环境变了，资产相关性会切换，因此不能只看历史相关系数。他强调，“要穿透资产相关性背后的驱动逻辑，搞清楚什么环境下，低相关会变成高相关。”在王嘉鹏的投资体系中，资产配置并非是一成不变的静态比例，而是基于周期视角的动态重构。配置的核心在于根据不同资产所处的周期位置进行权衡与取舍。这一理念具体落实到层层递进的三层决策框架：l 第一层是战略资产配置，属于组合的顶层设计。主要依据产品的风险预算以及各类资产的长期风险收益特征，确定中长期的中枢配置比例。l 第二层是战术资产配置，这也是王嘉鹏日常投入精力最多的核心环节。其核心任务在于判断各类资产当前所处的周期位置，进而决定是否在战略中枢的基础上进行适度偏离。“资产过热、拥挤度抬升，会考虑阶段性降低关注；经历下跌、估值变得有吸引力了，会考虑逐步增加关注。”l 第三层是基金优选。在确定了大类资产的配置比例后，再从各个细分赛道中筛选合适的基金落地执行。无论是主动管理型还是ETF，均服务于配置目标，不拘泥于特定产品类型。这三层框架，对业绩的贡献权重依次递减，即战略配置>战术配置>基金优选。“长期来看，资产配置会更多地决定组合的收益与风险特征。”他直言，“同一大类资产内部，不同基金的收益差距，可能远小于不同大类资产之间的差距。”至于获取超额收益，王嘉鹏主要依赖战术资产配置层面的三条路径：l 第一：趋势性大类资产切换。当某类资产进入景气上行周期的早期阶段，便从低关注调整为高关注 。“这种方向性调整不需要频繁操作，一年一般也就两到三次。”l 第二：均值回归的逆向布局。涨多了需警惕回调，跌多了则寻找机会。l 第三：拥挤度管理。当资金大量涌入某类资产，市场预期趋于高度一致时，“即便基本面还在上行，也要逐步减少关注。”这三条路径听起来类似逆向投资，但王嘉鹏强调，其本质并非逆向，而是周期驱动。“顺着大周期方向走，在周期走到极端位置的时候保持警惕。”选基之道：定量是起点，定性才是终点FOF投资的最终落地，需要通过具体的基金产品来实现。王嘉鹏构建了一套包含“产品”与“人”两个维度的选基逻辑。在考察产品层面时，他重点关注三个核心指标：首先是风格的稳定性，力求避免风格的剧烈漂移；其次是超额收益的持续性，不单纯看重某一年的短期爆发力，而是关注其长期跑赢基准或同业的能力；最后是在极端市场环境下的回撤控制能力，这往往是检验基金经理风险管理真功夫的关键时刻。而在考察“人”的维度时，他主要关注基金经理的投资理念是否自洽、言行是否合一。他强调，要警惕那些持仓行为和投资理念相悖的管理人，“不迷信短期业绩锐度，更看重长期胜率。”此外，基金规模与投资策略的适配性也是他重点考察的内容，因为“部分策略会在规模扩张之后出现效果衰减。”在他看来，所有的定量筛选指标，仅仅是缩小候选基金范围的工具。“数据是起点，不是终点。” 王嘉鹏表示，“最终的判断往往要靠定性分析。要理解基金经理业绩背后的逻辑，判断这套方法论未来能不能持续。”他将FOF研究形象地比作“二次研究”：这并不要求对单一行业做到极致的深度，但需要具备广阔的覆盖面和敏锐的分辨力，从而能够识别出各个领域中真正优秀的管理人。当下，正在发行中的银华华盈多元配置六个月持有期混合（FOF）正是这套周期配置框架的延续。该基金80%以上的资产投资于公募基金，其中权益类资产仓位设定在5%-40%之间。以固收资产筑牢底仓，利用多元资产追求收益增强。具体而言，固收端主要关注纯债基金；权益端，核心方面侧重于宽基指数、均衡策略，卫星方面则涵盖海外资产、商品及景气成长板块等。（资料参考：产品招募说明书。具体投资范围、比例详见产品法律文件。）据王嘉鹏介绍，银华华盈具备四大核心亮点：l 第一：追求长期绝对收益导向，不追逐短期热点排名，将持有人的持有体验放在优先位置；l 第二：多元全球资产配置，关注中债、A股、港股、美股、黄金等资产的投资机遇，超越简单的分散投资，结合周期动态调节各类资产权重，灵活选用主动基金及ETF工具；l 第三：回撤优先，严格控制回撤，旨在帮助投资者拿得住资产；l 第四：周期思维驱动，不依赖预测市场涨跌，而是通过研判资产所处的周期位置，做好该配什么、该配多少的决策。后市研判：五大资产，五种周期位置2026年8月，A股在3900点附近震荡整固，恒生指数回升至25000点附近，10年期国债收益率则跌破1.70%。与此同时，伦敦黄金现货价格由此前高位回调盘整至4600美元/盎司左右，标普500指数则在历史高点附近徘徊。在王嘉鹏看来，现在各类资产，分别处在周期的什么位置？（数据来源：Wind，10年期国债收益率数据截至2026.8.25，其他数据截至2026.8.24，标普500统计区间1928.1.3至2026.8.24，伦敦金现统计区间2025.8.19至2025.8.24，指数历史业绩不预示未来表现。）l A股：整体乐观，关注三条主线A股当前估值较年内高点已有明显调整，性价比凸显，结构性机会清晰。王嘉鹏表示将重点关注三条线索。一是顺周期和内需方向，经济复苏改善有望带来正向催化；二是红利资产，在低利率环境下或仍是稀缺品种；三是AI和先进制造，具备独立的产业成长逻辑。l 债市：态度中性，重安全轻利差王嘉鹏对债券态度中性，核心是力争获取票息收益，注重安全性。在低利率低利差环境下，其认为信用下沉博取收益的性价比较低，风险远大于收益，因此更倾向于关注久期管理稳健、信用控制严格的债基。l 港股：看好红利与科技的性价比港股是王嘉鹏看好的方向之一。一方面，港股红利资产股息率普遍高于A股同类；另一方面，互联网及创新药龙头估值较美股对标公司有明显折让，整体性价比或较好。（数据来源：Wind，2026.8.24）l 美股：看法较年初积极，但保持审慎随着AI产业链盈利转化，美股高估状态得到改善，相对性价比可能较优。但王嘉鹏坦言，仍需关注美联储政策路径的不确定性及地缘政治风险，保持审慎态度。l 黄金：长期逻辑稳固，短期逢低可考虑增加关注央行购金趋势支撑了黄金的长期逻辑，但过去五年涨幅显著偏离长期中枢。今年以来经过持续的调整降波，性价比初现，逢低可考虑增加关注，不追高是一种更好的选择。（数据来源：Wind，2021.8.24-2026.8.24）站在2026年的中后段，王嘉鹏对投资者的建议朴素而克制。“各类资产的分化仍在加大，没有哪类资产能做到“一招鲜吃遍天下”，正确的方式不是All in某一类资产。” 他强调，“要做好多元配置，赚取不同资产的周期红利，依靠纪律化风控力争减少重大错误。”而当被追问“现在最该做什么”时，他的回答很笃定：“多数时间市场没有非常明确的方向，均衡配置、耐心等待，可能就是较好的选择。等低点或者趋势明确的机会窗口出现，再果断出手。”风险提示(下滑了解更多详情）：王嘉鹏履历：硕士研究生。曾就职于建信基金管理有限责任公司，2023年3月加入银华基金管理股份有限公司。现任FOF投资管理部基金经理/基金经理助理。现管理基金如下：银华华利均衡优选一年持有混合(FOF)（2024.12.16起）、银华华丰三个月持有期混合(FOF)A/C（2025.1.22起）、银华聚享多元配置三个月持有期混合(FOF)A/C（2025.11.17起）、银华华远多元配置六个月持有期混合（FOF）A/C（2026.2.10起）、银华华瑞多元配置三个月持有期混合（2026.6.25起）。王嘉鹏现管理基金业绩如下：银华华利均衡优选一年持有混合(FOF)成立于2022年8月31日，2023年、2024年、2025年、自基金合同生效起至今的净值增长率依次为-7.24%、1.57%、6.28%、1.82%，同期业绩比较基准收益率依次为1.24%、9.61%、3.66%、17.59%。银华华丰三个月持有期混合(FOF)A成立于2025年1月22日,自基金合同生效起至今的净值增长率为5.68%，同期业绩比较基准收益率为-1.49%。银华华丰三个月持有期混合(FOF)C成立于2025年1月22日,自基金合同生效起至今的净值增长率为5.07%，同期业绩比较基准收益率为-1.49%。银华聚享多元配置三个月持有期混合(FOF)A成立于2025年11月15日,自基金合同生效起至今的净值增长率为1.89%，同期业绩比较基准收益率为0.55%。银华聚享多元配置三个月持有期混合(FOF)C成立于2025年11月15日,自基金合同生效起至今的净值增长率为1.64%，同期业绩比较基准收益率为0.55%。（以上数据来源：基金定期报告，截至2026.6.30）投资有风险，投资需谨慎。基金是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，银华基金管理股份有限公司做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1、基金合同约定了基金份额最短期持有期限，在最短持有期限内，您将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。具体详见基金招募说明书中“风险揭示”章节。2、本基金可投资于港股通标的股票，将面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。银华基金管理股份有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由银华基金管理股份有限公司依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.yhfund.com.cn进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。  阅读原文 文章原文

很多人怀着朴素的正义感参与话题讨论，不只源于对公平和正义的追求，更关乎现实切身利益：考虑到灵活就业群体还在不断增长，其权益保障不仅事关两亿多人的当下，也可能是众多劳动者将要面对的未来。作者：田进封图：视觉中国近期，北大学者关于“灵活就业本身是一种福利”的观点引起了舆论广泛的关注。几天过去，各类立场已经得到了充分表达，讨论也从这句话本身的是非对错，逐渐转向灵活就业者的处境和保障问题。这是一个更值得持续讨论的问题。中国有超过两亿灵活就业人员，占劳动人口的近三分之一（国家统计局数据显示，2025年末全国就业人员为7.25亿）。规模如此庞大的就业群体，在我们的经济和社会生活中已无法被忽视。但与它庞大规模不匹配的是，社会对灵活就业的了解仍然十分有限：这一群体数量增长情况如何？不同行业灵活就业群体的就业特征存在哪些差异？面对这些特征，社保制度又要进行哪些调整？针对上述问题，一些学者做了部分回答，但整体仍处于“摸着石头过河”的阶段。学界尚且如此，制度建设更是处于起步阶段，无论是灵活就业群体的统计，还是社保制度搭建，都还在建设阶段。对这个群体的劳动保障，我们讨论得太多，知道得太少。很多人怀着朴素的正义感参与话题讨论，但这个问题之所以重要，不只源于对公平和正义的追求，更关乎现实切身利益：考虑到灵活就业群体还在不断增长，其权益保障不仅事关两亿多人的当下，也可能是众多劳动者将要面对的未来。一2025年12月，人社部提及，2025年中国灵活就业人员规模已超过2亿人。近两年，一些研究机构预估的灵活就业规模通常在2亿—3亿区间，这也是很多讨论口径称国内现有3亿灵活用工群体的原因。但对比失业率、农民工规模等官方统计数据，灵活就业群体的真实规模，目前还没有任何政府部门或民间机构，能够以抽样调查等科学统计方式给出较为精准的结果。统计方法的缺失，使得灵活就业的真实发展现状难以预估。青年失业率等数据几乎每个月都会披露，但灵活就业群体的数量、工作时长、收入状况缺乏系统性统计。这使得一个无论按2亿还是3亿的庞大群体，整体面貌依旧模糊，也给各项政策出台带来了挑战。实际上，这个群体的很多变化都值得关注。此前，本报《部分城市时薪逼近最低工资标准 网约车司机迎来“强制8小时工作制”》一文，通过梳理部分城市公开的网约车司机就业数据发现，一些城市网约车司机的平均收入已经逼近法定最低工资水平，且还在呈现持续下行的趋势。但由于缺少系统性的统计，或是相关数据未能及时向社会公开，不少公共讨论缺少现实依据。统计工作难以推进的一个重要原因是：对灵活就业定义本身就存在较多分歧。2001年，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》就提出“引导劳动者转变就业观念，采取非全日制就业、季节性就业等灵活多样的就业形式”。最近十年，随着外卖、网约车等平台企业的快速崛起，灵活就业群体的概念不断泛化，进一步加大了相关数据的统计难度。灵活就业群体当中，有相当一部分本身是签署劳动合同的“正规”就业者。简单来说，一位“朝九晚五”的办公室白领，如果下班后兼职做一两个小时的网约车司机或短视频博主，也会被认定为灵活就业者。如果这类兼职者规模庞大，那么长期从事灵活就业的群体规模就容易被高估。这是很多过往统计规则和现在新的技术形态、就业形态冲突的结果。如果按照既有规则统计，会造成统计口径过宽，数据失去参考价值。一位数字游民和一位外卖员，同属于两亿多灵活就业群体，但二者的处境、面临的挑战有着巨大差别。不同群体的选择空间、对社会保障制度的诉求也存在巨大的差别。不正视这类差别，相关讨论就缺少现实基础。因此，未来官方层面统计灵活就业群体规模时，需要进一步区分“全职”与“兼职”的灵活就业者，还可以对该群体的收入、职业类别作大致划分。另一项值得关注的问题是，庞大灵活就业群体形成的原因。一种观点认为，目前庞大的灵活就业群体主要是近年来宏观经济的波动导致的，比如网约车司机就被称为中年人失业堡垒（见本报报道《网约车司机“满”了，中年人再就业的堡垒正在失守》）。网约车司机数量不断增长，近年来多个城市都发布了网约车司机饱和预警，提示由于网约车数量太多，单量不断下降。另一种观点认为，灵活就业更符合技术和商业发展趋势，规模增长是必然趋势。即使宏观经济再次进入中高速增长，灵活就业群体规模也很难再回到从前，或将成为未来数代人常见的就业形态。有研究学者将当下的情况称为“过渡劳动”：劳动者可能是因为各种原因进入外卖等灵活就业领域，之后与灵活用工捆绑得越来越紧，最终变成一种“永久零工”。（见本报报道《七年调研万名骑手，一个社会研究者窥见劳动者的一种未来》）对形成动因的判断，直接关系到对这一群体未来走向的认知：它是否会持续扩张，成为所有人都要面对的常态化工作模式，抑或是这个时代的阶段性现象。二过去二十余年，《中华人民共和国劳动法》（下称“劳动法”）及若干规章条例构成了一套完整的保障体系。在法理上，数亿“正规”就业的劳动者都应该能受到保护。但由于灵活就业人员与平台的关系不被认定为劳动关系，灵活就业者就无法享受劳动法的保护，导致多项劳动权益处于“裸奔”状态。许多受访的社保专家就提及，因为缺乏足够的保障，部分年龄偏大的从业者已经表现出明显的焦虑。（见本报报道《两亿灵活就业者权益保障路线图》）不过，只要将劳动法的覆盖范围拓展至灵活用工群体，问题就能迎刃而解吗？答案是否定的。因为灵活员工的很多特性和劳动法规定的“劳动权益”并不完全适配。以社保为例，由于异地领取问题、缴费基数过高等问题，很多灵活用工群体从主观上也不愿意缴纳社保，而是换成钱，再用面向居民群体的城乡居民医疗保险和养老保险来“兜底”。（见本报报道《百万骑手上社保 要做的不止多花钱》）。这也是不少公共讨论容易出现分歧的根源：从情感上，社会当然希望能够立刻让劳动保障制度覆盖到两亿多灵活就业者，但这是个非常复杂的问题，就业群体的意愿、制度建设和适配性、企业支付能力等等，难以一蹴而就。不过，我们相信这只是技术问题，具备解决的可能性，不能由此推导出“灵活就业群体不需要社会保障制度”的结论。实际上，近年来政策层面持续出台配套措施，推动保障制度适配灵活就业人员。职工养老、工伤、医疗基本都打通了缴费渠道，使其可以获得不同程度的保障；失业、生育保险仍有待进一步完善。失业保险缴费成本低、覆盖面广，被视作经济运行的“减震器”，能够在一定程度上化解劳动者失业后的收入中断风险，保障基本生活。但遗憾的是，在全国范围内，目前仅有广东等少部分地区尝试突破失业保险制度限制，将灵活就业人群纳入其中。在这个过程中，还有很多可以探讨的复杂问题，比如灵活就业群体是否适配“8小时工作制”，是否应当享有带薪年假。如果仅作粗浅观察，很容易认为灵活就业者本身就愿意通过延长工时换取更高收入，限制工时并不合理。但这种“自愿”真的是一种自愿吗？也有研究者认为，实际中，平台算法出于稳定劳动力供给的目的，往往会不断激励长时间工作者；但当大家都长时间工作，“卷”起来了，单位收入就有可能越低，这就导致大部分参与者不得不“自愿选择”工作更长时间，以维持收入。所以，这种“自愿”很值得怀疑，相当一部分灵活就业者的超时工作，是一种“困在算法”里的无奈。但严格管理工时就可以解决这个问题吗？也不是。比如如果严格规定网约车工作时长，或许可以让网约车司机的单位收入提高，但网约车价格也有可能因此提高，其结果是，更多消费者会回归公共交通或者选择其他出行方式，这就导致订单量的下降，司机们的收入也可能因此降低。在目前内需不足，大家都省着花钱的背景下，出现这种状态的概率不小。讨论工时问题时，用这个案例来说明灵活用工群体权益保障的复杂性，经常面临两难、三难的问题，非三言两语就能下定论，也很难在短短几年间，由几个部门、几位学者就能完成制度化建设。要知道，我们熟悉的面向“正规”就业者的劳动保障制度是在过去两百年间，经过漫长演进，吸收各国经验的基础上形成的。如此庞大的灵活就业群体该适配什么社会保障制度，肯定是需要大量摸索和讨论的。这个过程中，观点碰撞在所难免。关键在于，在冷静下来时，我们可以借由这场全社会广泛参与的讨论，推动更多人以理性、建设性的方式关注灵活就业群体的保障问题：知道更多，讨论更深。  阅读原文 文章原文

经济观察报记者在WRC现场观察到，行业各方对人形机器人的商业落地存在疑虑，至少从目前看，使用成本和落地场景是制约人形机器人商业化应用的两大阻碍。作者：周信封图：经济观察报8月19日至23日，2026世界机器人大会（WRC）在北京亦庄举办，373家企业、3000余件展品、311款首发新品，现场参会人次达55.7万，本届大会的规模再创新高。经济观察报记者从会场看到，机器人动态演示区十分热闹：天工Omni机器人连续踩过梅花桩、上下楼梯、匍匐爬行，最后还去打印了一份文件；隔壁超维动力的机器人在跟人打乒乓球，正手反手跨步击球的动作相当娴熟；宇树科技的G1机器人在跟人对打；优必选的机器人则在穿针引线。“表演”“炫技”是过去人们对机器人的主要印象，而本届大会上的机器人除了会表演，还会“埋头工作”，这是十分不同的一点。优必选直接把客户工厂的产线搬上了展台，近十台工业人形机器人在拆垛码垛、上下料；星海图把京东前置仓的真实作业环境复刻过来，机器人在货架之间拣选、导航、打包；魔法原子把工厂、仓库、园区等场景平移进展馆。工信部公布的数据显示，2025年中国机器人产业规模以上企业营业收入突破3000亿元，近五年年均增速超20%；2026年上半年达1655亿元，同比增长24.5%。根据Counterpoint Research的数据，2026年上半年全球人形机器人出货量超2.2万台，同比增长近300%，中国厂商占全球出货量的97%以上。但行业增长的背后，资本市场对人形机器人的态度还不够明朗。被誉为科创板“人形机器人第一股”的宇树科技，上市四个交易日后股价从开盘的1100元下跌至603元，市值蒸发900亿元。经济观察报记者在WRC现场观察到，行业各方对人形机器人的商业落地存在疑虑，至少从目前看，使用成本和落地场景是制约人形机器人商业化应用的两大阻碍。成本账还算不过来机器人的成本账包括两个方面：一是机器人与人力对比的成本，二是机器人本身的价格、寿命和维修成本。国泰君安证券测算，如果和年薪8万元的人工成本相比并在两年内回本，工业人形机器人的综合成本需降至约16万元。但目前工业人形机器人售价多在30万—50万元。就效率而言，传统工业机器人平均无故障时间可达万小时以上，两指夹爪实现工业级千万次往复作业、两至三年使用寿命并非难事。但灵巧手尚未达到同等可靠性，其诸多关节部件，依旧难以匹配这一工业耐久标准。“我听说一个髋关节谐波减速器坏了，就得更换整个髋关节模组，费用得两三万元。”WRC现场的一位工厂主对经济观察报说，他在一个机器人展台前蹲着看了半天，最后没打听价格就走了。极佳视界合伙人毛继明表示：“跟制造企业谈落地，最常听到的是‘ROI（投资回报率）算不过来’，硬件成本和寿命达不到规模化状态，政府补贴如果不到位，企业没法承担。”成本压力之下，众多机器人企业将重心转向人力成本更高的海外市场。优必选副总裁焦继超在大会期间表示，整套机器人解决方案单价在50万元，在发达国家市场，客户的投资回收周期约18到24个月，两年之内就能收回成本。合十思维主要销售厕所清扫机器人，2026年上半年该公司签约总额突破7500万元。合十思维相关人士对经济观察报表示，其在售产品售价25万元，主要销往新加坡和中东地区，“国内的保洁阿姨工资低，机器人没有成本优势”。银河通用将海外市场视为重要增量，目前已与德国博世成立合资公司，在欧洲、日韩、中东、美国都有布局。乐聚智能在大会现场宣布与STELLARISROBOTICS、DFPREXELROBOTICS达成深度合作，分别成立乐聚英国战略合作中心和乐聚荷兰战略合作中心，依托两大中心服务当地教育科研、二次开发、商服导览、工业等领域。在国内市场，人形机器人的应用还需等待成本进一步下降。据行业相关消息，以机器人的力觉感知核心部分六维力矩传感器为例，去年单价2万—3万元，今年国产头部厂商已降至5000元—8000元，年内降幅超60%。但机器人要实现真正的规模化效应，还有待多个部件成本同步下探。落地账卡在泛化能力上就人形机器人的商业化应用而言，成本还不是最让人头疼的，真正卡住命脉的是落地——准确地说，是场景泛化能力不够。宇树科技创始人王兴兴在大会主论坛上说得很直接：“在一个固定场景上做足够的采集训练，成功率基本上可以做到100%或接近100%。但是如果操作的物品或者环境稍微换一下，成功率下降还是非常严重。”这从WRC现场展示的机器人身上，就能看出来。那些分拣包裹、拧螺丝的机器人，都是在固定工位、固定光照、固定物料的前提下运行的。如果换一个型号的零件、调整一下传送带速度、甚至光线的变化，都可能让机器人停下来。现场一位业内人士感叹：“这是‘实验室里的工厂’，不是‘工厂里的实验室’。”泛化能力上不去，根源是数据不够。真实场景交互数据获取难、数据多样性不足，限制了模型的泛化能力。京东集团技术委员会主席曹鹏在大会主论坛上表示，当前可用的高质量具身数据大多停留在数十万小时级别，而支撑通用具身模型走向成熟，行业所需的数据量级将超过1000万小时。目前的机器人落地，非常“挑场景”。Counterpoint数据显示，上半年全球人形机器人出货量超2.2万台，但娱乐表演和数据生产研究合计占60%以上，智能制造和仓储物流分别只占约13%和5%。宇树科技招股书中显示，2025年前三季度的人形机器人收入中，科研教育占比73.6%，行业应用仅占9%。换句话说，宇树科技卖出去的机器人大部分还在实验室和舞台上，真正进工厂产线的很少。合成数据被视为一条出路——用仿真引擎生成数据再迁移到真实世界，成本能大幅降低。工信部今年发布的标准体系，也明确提出了“数据格式兼容”的要求。但仿真数据和解决泛化问题之间还有距离。从WRC现场看，一些产线机器人还是取得了长足的进步。优必选产线上的机器人抓取节拍最高到了每小时接近1100件。新松机器人在吉利义乌基地焊装主线上实现了近百台国产工业机器人的批量稳定部署——这是国产点焊工业机器人首次规模化落地汽车焊装核心场景。但总体而言，机器人还没有实现从高度受控环境到泛化环境的进化，行业整体仍处于早期阶段。王兴兴说，将一台机器人带入任意陌生环境后，能根据指令自主完成约80%的任务，才算迎来具身智能的“ChatGPT时刻”。时间上，最快两到三年，慢则五到十年。可安可智能创始人兼CEO、天津大学博士生导师李翔宇也认为，当前人形机器人的智能水平大概只相当于一岁多刚会走的小孩，家用场景普及至少还需要十年。  阅读原文 文章原文

图片来源：CFP 记者 辛圆 国家统计局周四公布数据显示，1-7月份，全国规模以上工业企业利润同比增长17.6%，涨幅较前6个月小幅下滑1.1个百分点。7月份，规模以上工业企业利润同比增长11.2%。 国家统计局工业司首席统计师于卫宁在新闻稿中解读称，今年前7个月工业利润实现较快增长，但国际形势依然复杂严峻，国内供强需弱矛盾较为突出。下阶段，要进一步扩大内需，优化供给，统筹推进传统产业升级、新兴产业壮大和未来产业培育，推动新旧动能平稳接续转换，持续巩固工业经济高质量发展基础。 从三大门类看，1-7月，采矿业、制造业利润分别增长34.9%和18.8%；电力、热力、燃气及水生产和供应业下降5.8%。 随着“人工智能+”加快拓展、算力需求持续扩张，相关产品需求增加拉动价格上涨，带动与人工智能生产和应用相关的电子行业利润高速增长。 统计数据显示，1-7月份，电子行业利润同比增长1.1倍，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.3个百分点，是规模以上工业企业利润较快增长的主要支撑。其中，以算力芯片、存储芯片为代表的集成电路行业利润同比增长18.5倍，对全部电子行业利润增长贡献率超过八成。 此外，高技术制造业引领作用明显。数据显示，1-7月份，制造业向产业链、价值链中高端转型持续推进，规模以上高技术制造业利润同比增长50.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.6个百分点。从行业看，电子及通信设备制造领域中，光纤制造、光缆制造、通信系统设备制造行业利润分别增长468.4%、62.6%、55.0%；医疗仪器设备及仪器仪表制造领域中，导航、测绘、气象及海洋专用仪器制造行业利润增长157.8%。 工业企业单位成本持续下降。1-7月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.00元，同比下降0.47元，工业企业累计单位成本今年以来持续保持同比下降态势。 中国民生银行首席经济学家温彬预对界面新闻表示，工业企业利润仍处修复通道，但主线将进一步转向新旧动能切换和行业分化。 温彬表示，价格修复、利润率改善、“两重”“两新”等政策接续发力，以及电子、半导体、自动化装备和上游材料链条景气延续，将对盈利形成支撑。总体看，新动能强于旧动能、中上游强于下游的格局大概率延续。 中诚信国际研究院院长袁海霞对界面新闻表示，下半年“分化”仍是观察企业利润的主要线索，利润持续向中上游资本和技术密集型行业集中，传统劳动密集型行业利润将持续承压。 具体来看，袁海霞分析指出，原油、关键矿产价格高位运行将持续带动资本密集型行业利润增长。目前来看，美伊双方尚未找到合适的方式退出冲突，“打打停停”或成为常态，国际原油价格难以完全下行至冲突前水平。新能源、AI热潮带动下，铜、镍、锂等关键矿产资源的需求不减，价格预计仍将高位运行。此外，AI热潮态势未改，AI硬件如集成电路、服务器、存储设备等需求持续上升，相关行业利润有望保持高速增长。 此外，袁海霞在采访中表示，传统劳动密集型行业多集中于传统消费领域，上半年国内消费需求疲弱，未来消费的持续修复依赖于就业和收入预期的改善，这既需要短期的稳就业、促消费政策，更需要中长期的收入分配制度改革，因此消费疲弱的态势短期内难以逆转，传统劳动密集型行业仍将面临成本上行与价格下降的双重挤压。 图片来源：CFP 记者 辛圆 国家统计局周四公布数据显示，1-7月份，全国规模以上工业企业利润同比增长17.6%，涨幅较前6个月小幅下滑1.1个百分点。7月份，规模以上工业企业利润同比增长11.2%。 国家统计局工业司首席统计师于卫宁在新闻稿中解读称，今年前7个月工业利润实现较快增长，但国际形势依然复杂严峻，国内供强需弱矛盾较为突出。下阶段，要进一步扩大内需，优化供给，统筹推进传统产业升级、新兴产业壮大和未来产业培育，推动新旧动能平稳接续转换，持续巩固工业经济高质量发展基础。 从三大门类看，1-7月，采矿业、制造业利润分别增长34.9%和18.8%；电力、热力、燃气及水生产和供应业下降5.8%。 随着“人工智能+”加快拓展、算力需求持续扩张，相关产品需求增加拉动价格上涨，带动与人工智能生产和应用相关的电子行业利润高速增长。 统计数据显示，1-7月份，电子行业利润同比增长1.1倍，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.3个百分点，是规模以上工业企业利润较快增长的主要支撑。其中，以算力芯片、存储芯片为代表的集成电路行业利润同比增长18.5倍，对全部电子行业利润增长贡献率超过八成。 此外，高技术制造业引领作用明显。数据显示，1-7月份，制造业向产业链、价值链中高端转型持续推进，规模以上高技术制造业利润同比增长50.1%，拉动全部规模以上工业企业利润增长9.6个百分点。从行业看，电子及通信设备制造领域中，光纤制造、光缆制造、通信系统设备制造行业利润分别增长468.4%、62.6%、55.0%；医疗仪器设备及仪器仪表制造领域中，导航、测绘、气象及海洋专用仪器制造行业利润增长157.8%。 工业企业单位成本持续下降。1-7月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.00元，同比下降0.47元，工业企业累计单位成本今年以来持续保持同比下降态势。 中国民生银行首席经济学家温彬预对界面新闻表示，工业企业利润仍处修复通道，但主线将进一步转向新旧动能切换和行业分化。 温彬表示，价格修复、利润率改善、“两重”“两新”等政策接续发力，以及电子、半导体、自动化装备和上游材料链条景气延续，将对盈利形成支撑。总体看，新动能强于旧动能、中上游强于下游的格局大概率延续。 中诚信国际研究院院长袁海霞对界面新闻表示，下半年“分化”仍是观察企业利润的主要线索，利润持续向中上游资本和技术密集型行业集中，传统劳动密集型行业利润将持续承压。 具体来看，袁海霞分析指出，原油、关键矿产价格高位运行将持续带动资本密集型行业利润增长。目前来看，美伊双方尚未找到合适的方式退出冲突，“打打停停”或成为常态，国际原油价格难以完全下行至冲突前水平。新能源、AI热潮带动下，铜、镍、锂等关键矿产资源的需求不减，价格预计仍将高位运行。此外，AI热潮态势未改，AI硬件如集成电路、服务器、存储设备等需求持续上升，相关行业利润有望保持高速增长。 此外，袁海霞在采访中表示，传统劳动密集型行业多集中于传统消费领域，上半年国内消费需求疲弱，未来消费的持续修复依赖于就业和收入预期的改善，这既需要短期的稳就业、促消费政策，更需要中长期的收入分配制度改革，因此消费疲弱的态势短期内难以逆转，传统劳动密集型行业仍将面临成本上行与价格下降的双重挤压。

界面新闻记者 | 郭净净 PCB概念股景旺电子（603228.SH）晒出一份“增收不增利”的半年度成绩单。公司上半年实现营收86.11亿元，同比增长21.37%；归母净利润6.02亿元，同比下滑7.38%；扣除非经常性损益后的归母净利润4.66亿元，同比下滑13.33%。 2026年第一季度、第二季度，景旺电子分别实现营收38.92亿元、47.2亿元，同比增长16.41%、25.79%，环比变动-7.89%、21.26%；单季度归母净利润分别是2.33亿元、3.69亿元，同比变动-28.37%、13.61%，环比变动-17.74%、58.55%。 招商证券此前指出，景旺电子一季度盈利水平恶化主因原材料成本大幅上涨，公司为战略卡位而承接的部分订单价格承压等因素。 净利润受累于原材料涨价、汇兑损失 景旺电子二季度业绩表现确实有所好转，但仍受累于原材料涨价带来的成本压力、美元贬值导致的汇兑损失增加等因素。 界面新闻了解到，景旺电子超过六成的成本用于采购覆铜板、铜球、铜箔、半固化片、金盐、干膜、油墨等主要原材料。今年上半年，公司营业成本同比增长23.19%至68.7亿元；其中前4月原材料成本是25.64至27.29亿元，占总销售成本的比重从60.4%增至62.9%。 这背后是PCB上游的全面涨价。 受AI服务器算力需求爆发以及铜、电子玻纤布、环氧树脂等上游原材料持续紧缺影响，全球覆铜板龙头建滔积层板2025年以来已历经10轮涨价；截至2026年6月初，电子布均价较2025年三季度低点涨幅高达100%。更严峻的是，全球约70%的高纯度聚苯醚（PPE）树脂产自沙特，自3月底全面停产，至今未恢复。南亚塑料电子材料事业部近期再次宣布铜箔基板（CCL）及半固化片（Prepreg，PP）价格将调涨20至25％。 “原材料市场供应趋紧，价格持续上行，短期内这一格局预计尚难根本改善。”景旺电子称。 另外，景旺电子以美元计价的外销占比较高，2023年至2025年及2026年前4月其海外收入占比分别是37.5%、38.9%、37.2%、40.4%。该公司今年上半年受人民币升值影响而涉及汇兑损失1.23亿元，上年同期实现汇兑收益0.38亿元，汇兑对其净利润影响超1.5亿元。 双重压力下，尽管收入规模持续扩大，景旺电子的毛利率、净利率持续走低。据Wind，公司今年上半年毛利率约20.22%，2023年至2025年分别是23.17%、22.73%、21.59%；其上半年销售净利率降至7.09%，过去三年分别是8.47%、9.16%、8.13%。 另据港股招股书，今年前4月，公司旗下PCB产品毛利率从上年同期的16.5%跌至12.3%，2023年至2025年则分别是19.6%、18.8%、16.9%。 当前，景旺电子覆盖多层板、HDI、SLP、高多层板、FPC、MPCB及刚挠结合板等高性能PCB等产品，在深圳、龙川、吉水、信丰、珠海、泰国等布局7大生产基地及多个海外办事处。 汽车电子PCB业务是其支柱型业务，于2023年至2025年及2026年前4月收入占比分别是40.7%、45.9%、45.4%、44.1%。据灼识咨询数据，以2025年度收入计，景旺电子是全球第一大汽车电子PCB供应商，市场份额较2024年上涨1.6个百分点至10.6%。 智能设备PCB业务是其第二大收入来源，于2023年至2025年及2026年前4月收入占比分别是30.3%、29%、24.2%、19.7%；工业控制及医疗设备PCB业务收入占比则从2023年的17%下滑至2026年前4月的12.7%。 AI算力涉及的通信及数据基础设施PCB业务，是景旺电子近年来重点扩张的板块，也是其近年增长最快的板块，收入从2023年的7.72亿元增至2025年的15.91亿元，占比从7.2%增至10.4%；2026年前4月，该板块收入同比增长114.69%至8.33亿元，占收入比重从上年同期的8.6%增至15.6%，成为其第三大收入来源。 “目前，公司在上述领域的订单饱满，多个重点料号陆续量产，订单能见度与持续性良好，公司对中长期发展充满信心。”景旺电子透露，结合客户交付计划，预计相关订单将使公司现有的AI产品工厂满产。公司上半年已批量交付800G、1.6T光模块PCB，于2026年二季度800G及以上速率光模块收入环比增近1500%。 对于景旺电子而言，接下来的关键命题，是如何把订单、产能优势转化为毛利率与净利润的回升。 上半年完成不足三成目标净利润，加速扩产下现金流收紧 根据景旺电子6月初披露的《2026年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，公司层面业绩考核目标是：2026年至2029年其年度营收目标值分别是190亿元、240亿元、300亿元、370亿元，年度净利润目标值分别是22亿元、27.44亿元、38.97亿元、55.34亿元。 以上述2026年营收190亿元、净利润22亿元目标来看，景旺电子上半年完成度分别是45.32%、27.36%，留给公司下半年的业绩压力不小。 “公司设置目标值，是经过审核评估的。”景旺电子相关人士对界面新闻表示，毕竟，如果这个目标设置得不可实现的话，也达不到激励效果。“具体实现情况还是以公司财务报告为准。” “2026年下半年，公司将继续发力AI服务器与数据中心、高速光模块、汽车智驾等高潜力赛道。”景旺电子称，现有已建及在建产能预计未来数月内将无法充分覆盖快速增长的交付需求。该公司相关人士对界面新闻强调，“肯定有实际需求，公司才会扩产。” 实际上，当前景旺电子扩产节奏明显加快。8月21日，公司宣布将原计划利用储备用地增加投资8亿元强化关键工序产能，变更为投资43.88亿元布局“超高多层PCB智能制造项目”。一年前（2025年8月22日），景旺电子宣布投50亿元对该基地进行扩产。 “建成达产后，珠海金湾基地将在原有基础上新增年产80万㎡高阶HDI产能。”景旺电子管理层近期透露，公司已在珠海金湾基地建成3条mSAP产线，8月建成第4条mSAP产线，年内将建成5条mSAP产线的产能。今年上半年，景旺电子科技（珠海）有限公司实现营收14.29亿元、净亏损6146.55万元。 另外，景旺电子加码海外扩产，于今年3月底宣布对泰国生产基地增加投资不超7亿元。该基地将面向海外客户的AI服务器及数据中心、汽车电子、工业控制等领域，建成后将具备40层以上超高多层板、高多层板及HDI等产品的量产能力。 景旺电子港股招股书显示，其2026年前4月的产能利用率是85.6%，低于2023年至2025年的90.9%、96.6%、93.2%。 大幅扩产下，景旺电子的资本开支快速提升，随之带来持续收紧的现金流。 今年上半年公司原材料等预付款同比增长840.49%至8062.94万元，存货同比增长40.36%至35.31亿元，在建工程同比增长133.84%至14.26亿元。随着投资规模扩大，公司上半年的其他非流动资产也同比增长42.23%至12.44亿元。 上半年，景旺电子经营活动产生的现金流量净额同比下滑33.8%至6.04亿元。另据Wind，其上半年的资产负债率从2025年的44.07%增至51.15%。 景旺电子截至2026年6月底的货币资金为27.35亿元、交易性金融资产1.38亿元，同期总负债从去年底的104.57亿元增至140.34亿元，其中流动资产从80.55亿元增至89.24亿元，短期借款同比增40.04%至5.3亿元、一年内到期的非流动负债同比增101.64%至4.64亿元，银行长期借款猛增带来的长期借款同比升146.88%至46.02亿元。 财务持续承压，景旺电子加速赴港二次上市融资。7月3日，继1月首次递交的港股上市申请材料失效后，公司再次递交更新后申请材料，此次IPO募资主要用于增加珠海金湾生产基地的HLC PCB及高阶HDI PCB的生产能力、龙川生产基地的AI端侧及智能设备应用的多层FPC产能、偿还2027年至2034年到期的银行借款等。   界面新闻记者 | 郭净净 PCB概念股景旺电子（603228.SH）晒出一份“增收不增利”的半年度成绩单。公司上半年实现营收86.11亿元，同比增长21.37%；归母净利润6.02亿元，同比下滑7.38%；扣除非经常性损益后的归母净利润4.66亿元，同比下滑13.33%。 2026年第一季度、第二季度，景旺电子分别实现营收38.92亿元、47.2亿元，同比增长16.41%、25.79%，环比变动-7.89%、21.26%；单季度归母净利润分别是2.33亿元、3.69亿元，同比变动-28.37%、13.61%，环比变动-17.74%、58.55%。 招商证券此前指出，景旺电子一季度盈利水平恶化主因原材料成本大幅上涨，公司为战略卡位而承接的部分订单价格承压等因素。 净利润受累于原材料涨价、汇兑损失 景旺电子二季度业绩表现确实有所好转，但仍受累于原材料涨价带来的成本压力、美元贬值导致的汇兑损失增加等因素。 界面新闻了解到，景旺电子超过六成的成本用于采购覆铜板、铜球、铜箔、半固化片、金盐、干膜、油墨等主要原材料。今年上半年，公司营业成本同比增长23.19%至68.7亿元；其中前4月原材料成本是25.64至27.29亿元，占总销售成本的比重从60.4%增至62.9%。 这背后是PCB上游的全面涨价。 受AI服务器算力需求爆发以及铜、电子玻纤布、环氧树脂等上游原材料持续紧缺影响，全球覆铜板龙头建滔积层板2025年以来已历经10轮涨价；截至2026年6月初，电子布均价较2025年三季度低点涨幅高达100%。更严峻的是，全球约70%的高纯度聚苯醚（PPE）树脂产自沙特，自3月底全面停产，至今未恢复。南亚塑料电子材料事业部近期再次宣布铜箔基板（CCL）及半固化片（Prepreg，PP）价格将调涨20至25％。 “原材料市场供应趋紧，价格持续上行，短期内这一格局预计尚难根本改善。”景旺电子称。 另外，景旺电子以美元计价的外销占比较高，2023年至2025年及2026年前4月其海外收入占比分别是37.5%、38.9%、37.2%、40.4%。该公司今年上半年受人民币升值影响而涉及汇兑损失1.23亿元，上年同期实现汇兑收益0.38亿元，汇兑对其净利润影响超1.5亿元。 双重压力下，尽管收入规模持续扩大，景旺电子的毛利率、净利率持续走低。据Wind，公司今年上半年毛利率约20.22%，2023年至2025年分别是23.17%、22.73%、21.59%；其上半年销售净利率降至7.09%，过去三年分别是8.47%、9.16%、8.13%。 另据港股招股书，今年前4月，公司旗下PCB产品毛利率从上年同期的16.5%跌至12.3%，2023年至2025年则分别是19.6%、18.8%、16.9%。 当前，景旺电子覆盖多层板、HDI、SLP、高多层板、FPC、MPCB及刚挠结合板等高性能PCB等产品，在深圳、龙川、吉水、信丰、珠海、泰国等布局7大生产基地及多个海外办事处。 汽车电子PCB业务是其支柱型业务，于2023年至2025年及2026年前4月收入占比分别是40.7%、45.9%、45.4%、44.1%。据灼识咨询数据，以2025年度收入计，景旺电子是全球第一大汽车电子PCB供应商，市场份额较2024年上涨1.6个百分点至10.6%。 智能设备PCB业务是其第二大收入来源，于2023年至2025年及2026年前4月收入占比分别是30.3%、29%、24.2%、19.7%；工业控制及医疗设备PCB业务收入占比则从2023年的17%下滑至2026年前4月的12.7%。 AI算力涉及的通信及数据基础设施PCB业务，是景旺电子近年来重点扩张的板块，也是其近年增长最快的板块，收入从2023年的7.72亿元增至2025年的15.91亿元，占比从7.2%增至10.4%；2026年前4月，该板块收入同比增长114.69%至8.33亿元，占收入比重从上年同期的8.6%增至15.6%，成为其第三大收入来源。 “目前，公司在上述领域的订单饱满，多个重点料号陆续量产，订单能见度与持续性良好，公司对中长期发展充满信心。”景旺电子透露，结合客户交付计划，预计相关订单将使公司现有的AI产品工厂满产。公司上半年已批量交付800G、1.6T光模块PCB，于2026年二季度800G及以上速率光模块收入环比增近1500%。 对于景旺电子而言，接下来的关键命题，是如何把订单、产能优势转化为毛利率与净利润的回升。 上半年完成不足三成目标净利润，加速扩产下现金流收紧 根据景旺电子6月初披露的《2026年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，公司层面业绩考核目标是：2026年至2029年其年度营收目标值分别是190亿元、240亿元、300亿元、370亿元，年度净利润目标值分别是22亿元、27.44亿元、38.97亿元、55.34亿元。 以上述2026年营收190亿元、净利润22亿元目标来看，景旺电子上半年完成度分别是45.32%、27.36%，留给公司下半年的业绩压力不小。 “公司设置目标值，是经过审核评估的。”景旺电子相关人士对界面新闻表示，毕竟，如果这个目标设置得不可实现的话，也达不到激励效果。“具体实现情况还是以公司财务报告为准。” “2026年下半年，公司将继续发力AI服务器与数据中心、高速光模块、汽车智驾等高潜力赛道。”景旺电子称，现有已建及在建产能预计未来数月内将无法充分覆盖快速增长的交付需求。该公司相关人士对界面新闻强调，“肯定有实际需求，公司才会扩产。” 实际上，当前景旺电子扩产节奏明显加快。8月21日，公司宣布将原计划利用储备用地增加投资8亿元强化关键工序产能，变更为投资43.88亿元布局“超高多层PCB智能制造项目”。一年前（2025年8月22日），景旺电子宣布投50亿元对该基地进行扩产。 “建成达产后，珠海金湾基地将在原有基础上新增年产80万㎡高阶HDI产能。”景旺电子管理层近期透露，公司已在珠海金湾基地建成3条mSAP产线，8月建成第4条mSAP产线，年内将建成5条mSAP产线的产能。今年上半年，景旺电子科技（珠海）有限公司实现营收14.29亿元、净亏损6146.55万元。 另外，景旺电子加码海外扩产，于今年3月底宣布对泰国生产基地增加投资不超7亿元。该基地将面向海外客户的AI服务器及数据中心、汽车电子、工业控制等领域，建成后将具备40层以上超高多层板、高多层板及HDI等产品的量产能力。 景旺电子港股招股书显示，其2026年前4月的产能利用率是85.6%，低于2023年至2025年的90.9%、96.6%、93.2%。 大幅扩产下，景旺电子的资本开支快速提升，随之带来持续收紧的现金流。 今年上半年公司原材料等预付款同比增长840.49%至8062.94万元，存货同比增长40.36%至35.31亿元，在建工程同比增长133.84%至14.26亿元。随着投资规模扩大，公司上半年的其他非流动资产也同比增长42.23%至12.44亿元。 上半年，景旺电子经营活动产生的现金流量净额同比下滑33.8%至6.04亿元。另据Wind，其上半年的资产负债率从2025年的44.07%增至51.15%。 景旺电子截至2026年6月底的货币资金为27.35亿元、交易性金融资产1.38亿元，同期总负债从去年底的104.57亿元增至140.34亿元，其中流动资产从80.55亿元增至89.24亿元，短期借款同比增40.04%至5.3亿元、一年内到期的非流动负债同比增101.64%至4.64亿元，银行长期借款猛增带来的长期借款同比升146.88%至46.02亿元。 财务持续承压，景旺电子加速赴港二次上市融资。7月3日，继1月首次递交的港股上市申请材料失效后，公司再次递交更新后申请材料，此次IPO募资主要用于增加珠海金湾生产基地的HLC PCB及高阶HDI PCB的生产能力、龙川生产基地的AI端侧及智能设备应用的多层FPC产能、偿还2027年至2034年到期的银行借款等。  

【隔夜行情】 •周三（2026年08月26日），A股三大股指集体上涨，截至收盘，上证综指涨0.59%，报3912.52点；深证成指涨0.69%，报13841.33点；创业板指涨0.51%，报3414.88点。沪深两市成交总额18087.23亿元，较前一个交易日缩量约231.21亿元。 •周三（2026年08月26日），恒生指数涨0.56%，恒生科技指数涨0.82%。中资券商板块表现活跃，中金公司涨超8%，招商证券、中信证券涨超6%，广发证券涨超4%。芯片股走强，华虹宏力涨超6%，中芯国际涨超2%。 •周三（当地时间2026年08月26日），美股三大指数集体收跌，截至收盘，标普500指数收跌1.58点，跌幅0.02%，报7675.70点。道琼斯工业平均指数收跌113.52点，跌幅0.21%，报53463.88点。纳斯达克综合指数收跌21.103点，跌幅0.08%，报26130.197点。 【今日新股】 今日无新股上市，无新股申购。 【重要新闻】 【工信部：加快新一代通信网、算力网规划建设，加强6G技术研发】8月26日，国新办举行 “开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会，工业和信息化部相关负责人介绍全力抓好“十五五”规划实施、加快推进新型工业化有关情况。发布会上介绍，我们将着力推动信息通信业高质量发展，加快新一代通信网、算力网规划建设，推动5G、工业互联网在重点行业规模化普及应用，加强6G技术研发，增强网络和数据安全保障能力，巩固提升信息通信业竞争优势和领先地位。 【隔夜行情】 •周三（2026年08月26日），A股三大股指集体上涨，截至收盘，上证综指涨0.59%，报3912.52点；深证成指涨0.69%，报13841.33点；创业板指涨0.51%，报3414.88点。沪深两市成交总额18087.23亿元，较前一个交易日缩量约231.21亿元。 •周三（2026年08月26日），恒生指数涨0.56%，恒生科技指数涨0.82%。中资券商板块表现活跃，中金公司涨超8%，招商证券、中信证券涨超6%，广发证券涨超4%。芯片股走强，华虹宏力涨超6%，中芯国际涨超2%。 •周三（当地时间2026年08月26日），美股三大指数集体收跌，截至收盘，标普500指数收跌1.58点，跌幅0.02%，报7675.70点。道琼斯工业平均指数收跌113.52点，跌幅0.21%，报53463.88点。纳斯达克综合指数收跌21.103点，跌幅0.08%，报26130.197点。 【今日新股】 今日无新股上市，无新股申购。 【重要新闻】 【工信部：加快新一代通信网、算力网规划建设，加强6G技术研发】8月26日，国新办举行 “开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会，工业和信息化部相关负责人介绍全力抓好“十五五”规划实施、加快推进新型工业化有关情况。发布会上介绍，我们将着力推动信息通信业高质量发展，加快新一代通信网、算力网规划建设，推动5G、工业互联网在重点行业规模化普及应用，加强6G技术研发，增强网络和数据安全保障能力，巩固提升信息通信业竞争优势和领先地位。

天迈科技（300807.SZ）交出了一份亏损加剧的半年报。这家公司上半年营业收入4631.50万元，同比下滑30.23%；归母净利润亏损1699.31万元，同比扩大297.86%。 对此，天迈科技表示，“传统业务步入调整期，销售订单减少。” 界面新闻记者注意到，天迈科技面临主业核心产品毛利率跳水、研发投入收缩、经营现金流持续净流出等问题。同时，公司寄希望于收购上海芬能自动化切入工业自动化赛道实现第二增长曲线。 一边是传统主业的持续承压，一边是押注并购突围，天迈科技站在业务转型的十字路口。 增收不增利 天迈科技第一季度营收1584.11万元，归母净利润亏损873.24万元；第二季度营收3047.38万元环比增长92.37%，归母净利润亏826.07万元环比收窄5.4%。比这组数据更值得关注的是毛利率，公司第二季度整体毛利率为24.30%，环比第一季度下降17.18个百分点。 数据来源：WIND   数据来源：WIND   这种季度数据的背离，通常指向两种可能性：一是季度订单结构发生变化，承接较多低毛利项目拉低综合毛利率。二是固定费用刚性，营收增长尚未覆盖成本。计算机行业分析师吴科对界面新闻记者表示：“智能公交行业本身存在极强的季节性，公交企业预算审批、项目招标、验收大多集中在下半年尤其是第四季度，上半年收入体量本就偏小，一旦二季度交付的项目毛利水平偏低，很容易出现这种增收不增利的局面”。 天迈科技也提及，客户主要为各地公交企业，受年度采购预算及审批周期影响，销售收入一般在下半年，尤其是第四季度较高，收入存在季节性风险。 界面新闻记者还注意到一组容易被忽略的数据：天迈科技合并报表归母净利润亏损1699.31万元，但母公司报表净利润却录得2908.52万元，两者差额超过4600万元。 母公司盈利、合并报表大额亏损，意味着上市公司旗下子公司板块形成了较大规模亏损。天迈科技表示，报告期完成转让子公司新迈研90%股权，剥离充电桩场站运营、商用车智能座舱等非核心业务，获得现金流入约3983.72万元，新迈研不再纳入合并报表范围。新迈研主要经营新能源充电桩场站运营及商用车智能座舱业务，与天迈科技核心主业在运营模式、技术路线、市场渠道等方面存在较大差异。 审计从业者徐璐对界面新闻记者表示：“母公司主要做项目承接、对外投资，子公司承担落地实施业务，如果子公司项目实施成本失控、费用高企，就会出现母公司账面盈利，合并报表大额亏损。这提示上市公司下属业务单元经营质量分化，部分子公司的运营风险需要持续跟踪。” 主业核心产品遇冷 智能调度系统是天迈科技立足行业的核心产品。2026上半年该板块实现收入2528.17万元，同比下滑22.82%，毛利率由去年同期的31.41%下滑至18.19%，同比下降13.22个百分点。公司另一块业务软件产品及其他收入1179.24万元，同比降幅达到40.12%。 数据来源：公司公告 从行业层面看，国内公交行业已经走过大规模智能化改造的扩张周期，全国新能源公交车辆渗透率达到87.5%，硬件改造的增量市场空间收窄，行业从规模扩张转向存量精细化运营，地方公交集团财政预算收紧，项目招标压价现象增多，市场竞争趋于激烈。 吴科对界面新闻记者表示，“智能调度系统毛利率下滑，很可能是价格战的结果。公交企业普遍面临财政压力，在采购环节压价意愿强烈。”行业数据印证了这一判断。截至2025年末，全国拥有公共汽车电63.01万辆，比上年末减少2.79万辆。2026年上半年，公共汽车电完成客运量179.9亿人次，下降2.8%。 另一个值得市场关注的信号，是研发投入的收缩。天迈科技报告期研发投入1218.85万元，同比下降35.84%。公司表示，因为人员结构优化，人员相关支出减少。界面新闻记者注意到，天迈科技在核心竞争力分析中仍将“技术创新优势”列为首位，强调研发人员占比约50%、近三年年均研发投入占营收比重逾25%。当下智能公交行业正迎来AI大模型、车路协同V2X等技术变革窗口期，行业需要持续技术迭代，公司研发投入下降，很难不让投资者担忧其技术竞争力。 现金流承压 界面新闻记者注意到，天迈科技上半年经营活动产生的现金流量净额-662.10万元，较上年同期-228.29万元扩大190.03%，连续两个半年度经营现金流为负。 截至2026年6月末，天迈科技货币资金账面7252.91万元，同时短期借款3000万元，一年内到期的非流动负债1705.95万元，短期刚性债务合计4705.95万元。公司账面货币资金看上去可以覆盖短期债务，但货币资金中有727.02万元属于保函、承兑保证金以及诉讼冻结资金，属于使用受限资金。 “连续经营现金流流出，意味着主业造血能力不足，公司需要依靠存量资金、外部融资维持运营。”徐璐向界面新闻记者表示，“虽然目前账面资金尚能覆盖短期债务，但如果后续收入继续不及预期，会进一步消耗现金储备。” 资产端，截至报告期末，天迈科技应收账款账面价值1.39亿元，占公司总资产的比重25.20%。虽然对比上一年末有所回落，但依然处于较高水平。客户主要为各地公交企业，大多属于地方国企平台，整体信用风险相对可控，但地方财政压力传导之下，付款周期拉长是行业普遍现象。 面对传统主业增长天花板，天迈科技选择以重大资产重组寻求破局。公司拟发行股份及支付现金收购上海芬能自动化控股权，切入工业自动化赛道，打造智能公交+工业自动化双主业模式。上述交易构成重大资产重组，同时属于关联交易，尚需要审计评估、董事会股东大会审议，深交所审核以及证监会注册，整个流程存在不确定性。 界面新闻记者注意到，这笔并购背后还悬着一份旧的业绩承诺。2026年1月，启明基金完成股权过户，正式入主天迈科技，邝子平成为新的实际控制人。原实控人郭建国在股权转让时出具业绩承诺：上市公司原有业务板块，2026年扣除非经常性损益后净利润不得产生亏损。天迈科技上半年扣非归母净利润亏损1545.83万元，留给全年实现扣非净利润扭亏为盈的时间并不多了。 天迈科技（300807.SZ）交出了一份亏损加剧的半年报。这家公司上半年营业收入4631.50万元，同比下滑30.23%；归母净利润亏损1699.31万元，同比扩大297.86%。 对此，天迈科技表示，“传统业务步入调整期，销售订单减少。” 界面新闻记者注意到，天迈科技面临主业核心产品毛利率跳水、研发投入收缩、经营现金流持续净流出等问题。同时，公司寄希望于收购上海芬能自动化切入工业自动化赛道实现第二增长曲线。 一边是传统主业的持续承压，一边是押注并购突围，天迈科技站在业务转型的十字路口。 增收不增利 天迈科技第一季度营收1584.11万元，归母净利润亏损873.24万元；第二季度营收3047.38万元环比增长92.37%，归母净利润亏826.07万元环比收窄5.4%。比这组数据更值得关注的是毛利率，公司第二季度整体毛利率为24.30%，环比第一季度下降17.18个百分点。 数据来源：WIND   数据来源：WIND   这种季度数据的背离，通常指向两种可能性：一是季度订单结构发生变化，承接较多低毛利项目拉低综合毛利率。二是固定费用刚性，营收增长尚未覆盖成本。计算机行业分析师吴科对界面新闻记者表示：“智能公交行业本身存在极强的季节性，公交企业预算审批、项目招标、验收大多集中在下半年尤其是第四季度，上半年收入体量本就偏小，一旦二季度交付的项目毛利水平偏低，很容易出现这种增收不增利的局面”。 天迈科技也提及，客户主要为各地公交企业，受年度采购预算及审批周期影响，销售收入一般在下半年，尤其是第四季度较高，收入存在季节性风险。 界面新闻记者还注意到一组容易被忽略的数据：天迈科技合并报表归母净利润亏损1699.31万元，但母公司报表净利润却录得2908.52万元，两者差额超过4600万元。 母公司盈利、合并报表大额亏损，意味着上市公司旗下子公司板块形成了较大规模亏损。天迈科技表示，报告期完成转让子公司新迈研90%股权，剥离充电桩场站运营、商用车智能座舱等非核心业务，获得现金流入约3983.72万元，新迈研不再纳入合并报表范围。新迈研主要经营新能源充电桩场站运营及商用车智能座舱业务，与天迈科技核心主业在运营模式、技术路线、市场渠道等方面存在较大差异。 审计从业者徐璐对界面新闻记者表示：“母公司主要做项目承接、对外投资，子公司承担落地实施业务，如果子公司项目实施成本失控、费用高企，就会出现母公司账面盈利，合并报表大额亏损。这提示上市公司下属业务单元经营质量分化，部分子公司的运营风险需要持续跟踪。” 主业核心产品遇冷 智能调度系统是天迈科技立足行业的核心产品。2026上半年该板块实现收入2528.17万元，同比下滑22.82%，毛利率由去年同期的31.41%下滑至18.19%，同比下降13.22个百分点。公司另一块业务软件产品及其他收入1179.24万元，同比降幅达到40.12%。 数据来源：公司公告 从行业层面看，国内公交行业已经走过大规模智能化改造的扩张周期，全国新能源公交车辆渗透率达到87.5%，硬件改造的增量市场空间收窄，行业从规模扩张转向存量精细化运营，地方公交集团财政预算收紧，项目招标压价现象增多，市场竞争趋于激烈。 吴科对界面新闻记者表示，“智能调度系统毛利率下滑，很可能是价格战的结果。公交企业普遍面临财政压力，在采购环节压价意愿强烈。”行业数据印证了这一判断。截至2025年末，全国拥有公共汽车电63.01万辆，比上年末减少2.79万辆。2026年上半年，公共汽车电完成客运量179.9亿人次，下降2.8%。 另一个值得市场关注的信号，是研发投入的收缩。天迈科技报告期研发投入1218.85万元，同比下降35.84%。公司表示，因为人员结构优化，人员相关支出减少。界面新闻记者注意到，天迈科技在核心竞争力分析中仍将“技术创新优势”列为首位，强调研发人员占比约50%、近三年年均研发投入占营收比重逾25%。当下智能公交行业正迎来AI大模型、车路协同V2X等技术变革窗口期，行业需要持续技术迭代，公司研发投入下降，很难不让投资者担忧其技术竞争力。 现金流承压 界面新闻记者注意到，天迈科技上半年经营活动产生的现金流量净额-662.10万元，较上年同期-228.29万元扩大190.03%，连续两个半年度经营现金流为负。 截至2026年6月末，天迈科技货币资金账面7252.91万元，同时短期借款3000万元，一年内到期的非流动负债1705.95万元，短期刚性债务合计4705.95万元。公司账面货币资金看上去可以覆盖短期债务，但货币资金中有727.02万元属于保函、承兑保证金以及诉讼冻结资金，属于使用受限资金。 “连续经营现金流流出，意味着主业造血能力不足，公司需要依靠存量资金、外部融资维持运营。”徐璐向界面新闻记者表示，“虽然目前账面资金尚能覆盖短期债务，但如果后续收入继续不及预期，会进一步消耗现金储备。” 资产端，截至报告期末，天迈科技应收账款账面价值1.39亿元，占公司总资产的比重25.20%。虽然对比上一年末有所回落，但依然处于较高水平。客户主要为各地公交企业，大多属于地方国企平台，整体信用风险相对可控，但地方财政压力传导之下，付款周期拉长是行业普遍现象。 面对传统主业增长天花板，天迈科技选择以重大资产重组寻求破局。公司拟发行股份及支付现金收购上海芬能自动化控股权，切入工业自动化赛道，打造智能公交+工业自动化双主业模式。上述交易构成重大资产重组，同时属于关联交易，尚需要审计评估、董事会股东大会审议，深交所审核以及证监会注册，整个流程存在不确定性。 界面新闻记者注意到，这笔并购背后还悬着一份旧的业绩承诺。2026年1月，启明基金完成股权过户，正式入主天迈科技，邝子平成为新的实际控制人。原实控人郭建国在股权转让时出具业绩承诺：上市公司原有业务板块，2026年扣除非经常性损益后净利润不得产生亏损。天迈科技上半年扣非归母净利润亏损1545.83万元，留给全年实现扣非净利润扭亏为盈的时间并不多了。

小熊电器（002959.SZ）披露的2026年半年度报告显示，公司上半年营业收入23.49亿元，同比下滑7.34%；归属于上市公司股东的净利润为1.20亿元，同比下降41.30%；扣非净利润1.09亿元，同比下降41.59%。 界面新闻记者注意到，小熊电器去年还是营收同比增长9.92%、归母净利润同比增长36.4% 的双增业绩。从去年亮眼“双增”到今年上半年利润近乎腰斩，公司经营形势急转直下。 二级市场方面，小熊电器股价自2020年7月触及165.90元的历史高点后持续走低，目前徘徊于33元附近，市值从巅峰时期的253亿元缩水至约52亿元，累计蒸发近八成。 这家曾经的“创意小家电第一股”业绩下滑究竟是短期行业周期扰动，还是企业长期积累的经营风险集中释放？ 营收端全面承压 多重外部环境变化叠加自身产品结构短板，或是小熊电器营收走弱的核心诱因，公司各大主力品类普遍失速，基本盘出现松动。 2026年上半年，占小熊电器营收比重64.50%的核心业务厨房小家电实现营收15.15亿元，同比下降9.47%；个护小家电营收2.87亿元，同比下滑11.28%；母婴小家电颓势最为明显，营收1.12亿元，同比下降22.88%；生活小家电业务营收2.21亿元，同比微增7.48%，增量有限，难以对冲其他品类的大幅跌幅。 渠道层面，国内市场作为小熊电器的压舱石，上半年销售额19.3亿元，同比下降9.12%，终端需求走弱；海外销售实现4.19亿元营收，同比微增1.82%，微弱的海外增量，不足以弥补国内市场的缺口。 在多位业内人士看来、政策红利退坡是国内市场销售额下滑的首要因素。今年家电以旧换新国补范围中，小家电品类未纳入其中，消费者选购决策更趋理性，过往依靠网红概念、低价爆品快速起量的增长逻辑逐步失效。 奥维云网的数据印证了行业正在发生的结构性切换：今年上半年国内厨房小家电全渠道零售额302.6亿元，同比下降4.8%，零售量同比大降14.6%，但市场均价同比提升11.5%。行业已经告别以量换规模的时代，进入减量提质、向高端化升级的阶段。 家电分析师曹磊告诉界面新闻记者：“小熊电器的主力产品集中在传统锅煲、电热类中低端小家电，产品高端化、差异化不足，自然成为行业洗牌中受冲击最明显的企业之一。” 拆分单季度可以看到，小熊电器的经营压力还在加大。第二季度公司营业收入 11.1 亿元，同比下滑 8.64%；归母净利润 4100 万元，同比下滑 45.84%。第二季度公司的营收、利润的同比降幅均较一季度进一步扩大。 界面新闻记者还注意到，毛利率与费用对小熊电器的盈利形成了“双向挤压”。2026年上半年，小熊电器整体毛利率为36.68%，同比微降0.51个百分点。细分赛道中，个护小家电业务毛利率仅23.64%，同比下降9.79个百分点；海外业务同样盈利受挫，国外销售毛利率29.43%，同比下降4.45个百分点，出海业务的盈利优势持续弱化。 此外，费用端的刚性增长，进一步加剧了企业的盈利压力。小熊电器上半年销售费用4.36亿元，同比增长1.20%，费用占营收的比重从16.98%升至18.54%，流量投放、渠道运维等营销成本持续高企；管理费用1.16亿元，同比增长3.50%。财务费用由去年同期的净收益642万元转为净支出1848万元，大增387.83%。人民币对美元汇率波动产生汇兑损失，叠加利息收入减少，财务费用由负转正。这或是净利润跌幅远超营收的直接原因。 存货减值暗藏风险 盈利下滑就像张第一张多米诺骨牌，接踵而至就是存货减值风险和应收账款波动等资产质量问题。 表面看，小熊电器库存周转有所改善。截至 6月末，公司存货余额6.8亿元，较期初7.34亿元下降7.32%，存货周转率由2025 年中报的1.94 次提升至2.11次。 但在周转数据背后，存货减值的隐患并未真正消解。 拉长时间维度来看，小熊电器存货跌价准备的计提节奏与行业规律、自身存货规模不匹配，且常年存在大额冲回现象。2021年至2025年，公司未扣除跌价准备的存货账面余额波动较大，从2021的6.52亿元升至2024年9.63亿元的峰值，2025年回落至7.64亿元。但对应存货跌价准备并未随存货规模同向变动、同步增厚：2021年存货规模最低时，跌价准备达3584万元；2023年跌至1473万元低谷；即便2024年存货规模创下9.63亿元的五年新高，跌价准备也仅3880万元；2025年存货余额7.64亿元高于2021年，跌价准备却降至3098万元。同时，公司每年均存在数千万元规模的存货跌价准备冲回，进一步弱化了减值计提的审慎性。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 “小家电产品迭代快，行业大趋势是产品价格下行，正常情况下，存货规模越高，减值计提应当更加充分。大额跌价准备冲回，也容易成为调节利润的工具。”会计师事务所制造业审计合伙人罗军对界面新闻记者表示。 同业对比更能看出差异。界面新闻记者查阅获知，新宝股份 2021年存货余额27.08 亿元，对应跌价准备5500万元；2025年存货余额下降至19.8亿元，跌价准备反而提升至8467万元。九阳股份、北鼎股份、比依股份也呈现存货跌价准备占存货余额比重抬升的趋势，契合行业产品迭代加速、价格下行的现实。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 小熊电器在调研中多次提及，将优化低效 SKU、降低低价产品占比，走精品化路线。但精品化转型意味着主动收缩老产品线，伴随库存出清、渠道调整等隐性成本。在减值计提审慎性存疑的背景下，未来存货减值压力仍有集中释放的可能。 小熊电器应收账款同样值得关注。公司应收账款及票据 2025年达到4.36 亿元，同比增长69.31%，增幅高于当期营收增速。今年上半年，公司应收账款回落至3.11亿元，但同比依旧增长81.97%，在营收缩水的背景下，应收的高增，折射出渠道端的压力。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 “营收下滑的时候应收账款大幅走高，一般两种可能性，要么是向下游渠道放宽信用政策、压货来拉动账面收入；要么是下游经销商资金周转承压，回款周期拉长。无论哪一种，都意味着营收质量变差，后续坏账风险上升。”罗军告诉界面新闻记者。 并购扩品类战略遇挫 2024年7月，小熊电器斥资1.54亿元收购罗曼智能61.78%控股权，后者整体估值2.5亿元，相较于标的2023年末不足1.2亿元的净资产，增值率达110%。罗曼智能主营电动牙刷等个护小家电，ODM/OEM海外代工业务根基扎实，是小熊电器切入个护赛道、完善产品矩阵的核心布局。 上述交易也设置了业绩对赌：罗曼智能2024-2026年累计净利润不低于8000万元，若实际利润低于目标的80%，原股东需要进行股权补偿；若利润超过目标120%，则可拿到最高2000万元的现金奖励。 罗曼智能2024年、2025年累计净利润约1.34亿元，2025年单年净利润完成率达261.35%。这家公司两家交出的“答卷”一度被市场视作小家电行业并购整合的成功样本。 但变化或发生在今年。界面新闻记者注意到，罗曼智能上半年净利润为271.31 万元，对应全年 4000 万元的承诺目标，完成率仅6.78%。 “电动牙刷赛道已经进入白热化价格战，飞利浦、飞科、徕芬等品牌挤压市场空间，ODM 代工订单议价能力下滑，直接拖累罗曼智能盈利水平，这也是小熊电器个护板块毛利率大幅下滑的核心原因。”曹磊对界面新闻记者表示。 更现实的问题在于，对赌的风险兜底机制已经近乎失效。依靠前两年的超额利润打底，即便罗曼智能2026全年继续亏损，三年累计净利润依然大概率能够跨过最低承诺门槛，触发原实控人股权补偿的可能性微乎其微。 与此同时，并购遗留的商誉风险持续高悬。截至上半年末，小熊电器并购罗曼智能形成的4147.92万元商誉尚未计提任何减值。若下半年罗曼智能业绩无法回暖、全年业绩不及预期，公司将不得不计提大额商誉减值，届时将冲击当期利润。目前罗曼智能已剥离持续亏损的自主品牌业务，完全依赖ODM海外代工业务，同时推进大客户与国际化战略，但短期未见成效，后续经营不确定性极高。 小熊电器（002959.SZ）披露的2026年半年度报告显示，公司上半年营业收入23.49亿元，同比下滑7.34%；归属于上市公司股东的净利润为1.20亿元，同比下降41.30%；扣非净利润1.09亿元，同比下降41.59%。 界面新闻记者注意到，小熊电器去年还是营收同比增长9.92%、归母净利润同比增长36.4% 的双增业绩。从去年亮眼“双增”到今年上半年利润近乎腰斩，公司经营形势急转直下。 二级市场方面，小熊电器股价自2020年7月触及165.90元的历史高点后持续走低，目前徘徊于33元附近，市值从巅峰时期的253亿元缩水至约52亿元，累计蒸发近八成。 这家曾经的“创意小家电第一股”业绩下滑究竟是短期行业周期扰动，还是企业长期积累的经营风险集中释放？ 营收端全面承压 多重外部环境变化叠加自身产品结构短板，或是小熊电器营收走弱的核心诱因，公司各大主力品类普遍失速，基本盘出现松动。 2026年上半年，占小熊电器营收比重64.50%的核心业务厨房小家电实现营收15.15亿元，同比下降9.47%；个护小家电营收2.87亿元，同比下滑11.28%；母婴小家电颓势最为明显，营收1.12亿元，同比下降22.88%；生活小家电业务营收2.21亿元，同比微增7.48%，增量有限，难以对冲其他品类的大幅跌幅。 渠道层面，国内市场作为小熊电器的压舱石，上半年销售额19.3亿元，同比下降9.12%，终端需求走弱；海外销售实现4.19亿元营收，同比微增1.82%，微弱的海外增量，不足以弥补国内市场的缺口。 在多位业内人士看来、政策红利退坡是国内市场销售额下滑的首要因素。今年家电以旧换新国补范围中，小家电品类未纳入其中，消费者选购决策更趋理性，过往依靠网红概念、低价爆品快速起量的增长逻辑逐步失效。 奥维云网的数据印证了行业正在发生的结构性切换：今年上半年国内厨房小家电全渠道零售额302.6亿元，同比下降4.8%，零售量同比大降14.6%，但市场均价同比提升11.5%。行业已经告别以量换规模的时代，进入减量提质、向高端化升级的阶段。 家电分析师曹磊告诉界面新闻记者：“小熊电器的主力产品集中在传统锅煲、电热类中低端小家电，产品高端化、差异化不足，自然成为行业洗牌中受冲击最明显的企业之一。” 拆分单季度可以看到，小熊电器的经营压力还在加大。第二季度公司营业收入 11.1 亿元，同比下滑 8.64%；归母净利润 4100 万元，同比下滑 45.84%。第二季度公司的营收、利润的同比降幅均较一季度进一步扩大。 界面新闻记者还注意到，毛利率与费用对小熊电器的盈利形成了“双向挤压”。2026年上半年，小熊电器整体毛利率为36.68%，同比微降0.51个百分点。细分赛道中，个护小家电业务毛利率仅23.64%，同比下降9.79个百分点；海外业务同样盈利受挫，国外销售毛利率29.43%，同比下降4.45个百分点，出海业务的盈利优势持续弱化。 此外，费用端的刚性增长，进一步加剧了企业的盈利压力。小熊电器上半年销售费用4.36亿元，同比增长1.20%，费用占营收的比重从16.98%升至18.54%，流量投放、渠道运维等营销成本持续高企；管理费用1.16亿元，同比增长3.50%。财务费用由去年同期的净收益642万元转为净支出1848万元，大增387.83%。人民币对美元汇率波动产生汇兑损失，叠加利息收入减少，财务费用由负转正。这或是净利润跌幅远超营收的直接原因。 存货减值暗藏风险 盈利下滑就像张第一张多米诺骨牌，接踵而至就是存货减值风险和应收账款波动等资产质量问题。 表面看，小熊电器库存周转有所改善。截至 6月末，公司存货余额6.8亿元，较期初7.34亿元下降7.32%，存货周转率由2025 年中报的1.94 次提升至2.11次。 但在周转数据背后，存货减值的隐患并未真正消解。 拉长时间维度来看，小熊电器存货跌价准备的计提节奏与行业规律、自身存货规模不匹配，且常年存在大额冲回现象。2021年至2025年，公司未扣除跌价准备的存货账面余额波动较大，从2021的6.52亿元升至2024年9.63亿元的峰值，2025年回落至7.64亿元。但对应存货跌价准备并未随存货规模同向变动、同步增厚：2021年存货规模最低时，跌价准备达3584万元；2023年跌至1473万元低谷；即便2024年存货规模创下9.63亿元的五年新高，跌价准备也仅3880万元；2025年存货余额7.64亿元高于2021年，跌价准备却降至3098万元。同时，公司每年均存在数千万元规模的存货跌价准备冲回，进一步弱化了减值计提的审慎性。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 “小家电产品迭代快，行业大趋势是产品价格下行，正常情况下，存货规模越高，减值计提应当更加充分。大额跌价准备冲回，也容易成为调节利润的工具。”会计师事务所制造业审计合伙人罗军对界面新闻记者表示。 同业对比更能看出差异。界面新闻记者查阅获知，新宝股份 2021年存货余额27.08 亿元，对应跌价准备5500万元；2025年存货余额下降至19.8亿元，跌价准备反而提升至8467万元。九阳股份、北鼎股份、比依股份也呈现存货跌价准备占存货余额比重抬升的趋势，契合行业产品迭代加速、价格下行的现实。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 小熊电器在调研中多次提及，将优化低效 SKU、降低低价产品占比，走精品化路线。但精品化转型意味着主动收缩老产品线，伴随库存出清、渠道调整等隐性成本。在减值计提审慎性存疑的背景下，未来存货减值压力仍有集中释放的可能。 小熊电器应收账款同样值得关注。公司应收账款及票据 2025年达到4.36 亿元，同比增长69.31%，增幅高于当期营收增速。今年上半年，公司应收账款回落至3.11亿元，但同比依旧增长81.97%，在营收缩水的背景下，应收的高增，折射出渠道端的压力。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 “营收下滑的时候应收账款大幅走高，一般两种可能性，要么是向下游渠道放宽信用政策、压货来拉动账面收入；要么是下游经销商资金周转承压，回款周期拉长。无论哪一种，都意味着营收质量变差，后续坏账风险上升。”罗军告诉界面新闻记者。 并购扩品类战略遇挫 2024年7月，小熊电器斥资1.54亿元收购罗曼智能61.78%控股权，后者整体估值2.5亿元，相较于标的2023年末不足1.2亿元的净资产，增值率达110%。罗曼智能主营电动牙刷等个护小家电，ODM/OEM海外代工业务根基扎实，是小熊电器切入个护赛道、完善产品矩阵的核心布局。 上述交易也设置了业绩对赌：罗曼智能2024-2026年累计净利润不低于8000万元，若实际利润低于目标的80%，原股东需要进行股权补偿；若利润超过目标120%，则可拿到最高2000万元的现金奖励。 罗曼智能2024年、2025年累计净利润约1.34亿元，2025年单年净利润完成率达261.35%。这家公司两家交出的“答卷”一度被市场视作小家电行业并购整合的成功样本。 但变化或发生在今年。界面新闻记者注意到，罗曼智能上半年净利润为271.31 万元，对应全年…

担任大型企业的首席执行官或董事会成员向来不是一件容易的事情。这些领导者肩负着做出关键决策的责任，这些决策不仅关系到企业的健康状况和长期生存能力，也关系到员工及其家人的福祉。 如今，这些职位比以往任何时候都更具挑战性。风险和潜在回报依然未变，但现在多了一系列棘手的新难题：地缘政治不断变动、网络安全风险，以及人工智能的兴起。面对这些挑战，领导者不但需要掌握更多领域的实用知识，还要能够在危机爆发时迅速采取行动。 “以前，你可以说：‘我们下次季度董事会会议上再讨论这个问题。’现在则是：‘我们必须在接下来的40分钟内讨论！’”凯洛格高管领导力研究院及企业联盟副院长罗伯特·阿帕托夫说道。他曾经是FTD Companies Worldwide的总裁兼首席执行官，退休后加入凯洛格管理学院。 阿帕托夫在与他人共同主持本年度的凯洛格领导力与治理会议之后，接受了《凯洛格洞察》（Kellogg Insight）的访谈。该会议已经连续举办33年，汇集了受邀出席的顶尖企业高管与董事会成员，共同研讨企业面临的重大挑战，并相互借鉴经验。 今年在凯洛格全球中心举行的会议上，多位标志性领袖进行了坦诚交流，包括摩根大通的董事长兼首席执行官杰米·戴蒙、美国联合航空的首席执行官斯科特·科比、威瑞森电信的首席执行官丹·舒尔曼，以及美国联邦调查局的网络安全部门助理主任布雷特·莱瑟曼等人。 虽然会议本身不对外公开，但阿帕托夫分享了这些领袖们最关心的几个共同主题和关切。 组织结构日益复杂 如今的企业领导者，已经很难只专注于打造优质产品或服务，然后交付给客户。尽管这仍然是他们工作的核心，但其中还涉及许多新的层面，从地缘政治变化或关税带来的供应链问题，到快速发展的技术及其相关风险。 企业领导者需要掌握更多的知识，但他们不能指望自己通晓一切。 阿帕托夫说：“你不可能成为所有领域的专家，但确实需要知道应该提出哪些正确的问题。” 要想提出正确的问题，就必须确保你至少对这些议题有相当程度的实践知识。阿帕托夫在会议上亲眼目睹到，面对人工智能等议题以及演讲嘉宾分享的其他见解，各位董事会成员与首席执行官都做了很多页的笔记。 他表示：“这些都是功成名就的企业领导者，但他们依然渴求获取知识，学习如何在当今的格局与节奏之下开展竞争。他们深知‘融会贯通’的重要性。” 为难以预见的未来做好准备 对于下一次网络攻击或颠覆性的竞争产品会以何种形式出现，并没有现成的应对方案。但毫无疑问，危机终将降临，领导者必须做好准备，甚至要做好过度准备，以应对一切可能的状况。 换句话说，避免因为准备不足而自食其果，这类疏漏有可能催生危机，或是让已有危机进一步恶化。 在防范网络攻击方面，这意味着在问题发生之前，就要组建合适的团队并掌握必要的技术知识。例如，阿帕托夫建议，要仔细思考如何“加固自身防护”。黑客经常会把临时工或外部供应商当成突破口，因此要堵住这些薄弱环节。 此外，还应该牢记，并非所有重大的技术危机都是由黑客索要赎金引起的。要是软件在不应该出问题的时候发生故障，也会对客户以及企业声誉造成巨大影响。 同样，针对颠覆性产品或技术做好准备，意味着要在潜在危机远未显现之前就做好准备。 阿帕托夫指出，柯达就是一个未能做到这一点的著名例子。该公司早在数码相机大规模上市之前就已经掌握相关技术，却选择继续专注于其“摇钱树”胶片业务。 阿帕托夫说：“他们完全错失了良机，最终导致公司崩溃。”相反，“当现金流充裕、顺风顺水、股价表现强劲时，正是你需要倾听客户心声并持续创新的时候。自满、缺乏远见以及不愿意创新都可能引发危机。” 深入思考人工智能的机遇与风险 与全球大多数人一样，出席此次会议的高层领导者，对于人工智能究竟是开启充满增长与机遇的黄金时代，还是预示着困境与经济灾难，持有各种不同的看法。 阿帕托夫称：“即便是最聪明的人，也无法达成共识。”不过，大会也分享了将人工智能融入企业组织流程的若干最佳实践建议。 他指出：“不要试图制定孤立的人工智能战略，而是要利用人工智能来赋能你的业务战略。” 这意味着要注重人工智能究竟能不能帮助企业把增长或产品设计这类战略做得更好，而不能仅仅因为人工智能是当下的流行趋势，就盲目将其引入业务运营。具体做法可能包括利用人工智能提高现有工作流程的效率，或者让人工智能处理重复性任务，从而使员工可以专注于创新。 阿帕托夫表示：“正确的思路应当是先明确我们的战略目标，再看人工智能可以为此实现什么；而不是投入巨资开发一套系统，然后再去琢磨能够用它来做什么。” 治理规则可以成为你的有力助手 大型上市公司往往受到联邦法规的约束，有时会让人感到繁琐且耗时。但如今许多企业领导者逐渐意识到，2002年《萨班斯-奥克斯利法案》所确立的各项规则，其实是有用的治理框架。甚至不少非上市公司也在内部效仿这套监管规则。 鉴于私募股权投资机构控股的企业数量大幅增加，这些治理策略正在开始超越其最初的目的，不再局限于安然事件及其他丑闻爆发之后旨在保护投资者的初衷。 “总体而言，公司治理对企业和投资者都可以产生积极影响。”阿帕托夫说，“你能够看到越来越多的企业正在主动实施这些规则，因为它们认为这些规则可以帮助自己规避风险。” 私营公司正在采用更多被广泛接受的上市公司治理实践，以确保它们在决定上市或考虑接受私募股权投资时，能够做好接受审查的准备。 即便法律并未强制要求，遵循这类治理规范也可以帮助企业规避诸多问题，其中包括股东发起的诉讼。但阿帕托夫指出，这些规范还能够防范其他可能造成严重损害的危机，比如网络攻击。 “如果没有制定某些治理规则，例如访问控制策略、强制身份验证机制，以及软件与补丁更新要求，网络攻击可能就会造成更严重的负面影响。”（财富中文网）

肯·格里芬已经将亲商的迈阿密作为他的新家园。图片来源：Photograph by Spencer Lowell for Fortune 肯·格里芬伸出手臂，指向他心中的梦想之地。格里芬是全球规模最大、盈利能力最强的对冲基金之一——Citadel的首席执行官。2月初的周三下午，他身着标志性的蓝色西装和马鞍鞋，未穿外套，对我们侃侃而谈，俨然是一位主宰全场的领袖。远处的比斯坎湾闪耀着鲜亮的绿松石色光芒，将站在摩天大楼27层落地窗前的格里芬映衬得仿佛画中之人。这里是Citadel的临时办公室，他们正在等待着被誉为“皇冠上的明珠”的总部大楼竣工——那是一座线条优雅、逐渐收窄的54层建筑，由英国建筑师诺曼·福斯特设计，预计2030年完工，最新估算造价为25亿美元。格里芬朗声说：“我们正在建造一座本世纪的标志性办公楼，就在迈阿密，在自由的佛罗里达州，依水而建。那些全球科技巨头的员工看过设计方案后都会说：‘我们也想去那里！’” 他相信，换作在芝加哥、纽约或其他任何地方，这件事都不会发生，只在迈阿密才有可能。当格里芬谈到迈阿密政府如何像美国海军的海豹突击队一样通力协作，在比斯坎湾加速推进他的愿景时，语气中充满了赞叹。这种活力正是格里芬所称道的“迈阿密速度”。这里的城市和郡县分别由共和党和民主党执政，而两党领导层都以“欢迎商业投资”为理念。迈阿密-戴德县将Citadel项目的所在地划入了快速交通区，这是当地政府大幅加快土地使用规划审批流程的特殊区域。Citadel项目仅用了约18个月就获得了批准，而在美国其他任何一座大城市，这样的大型项目通常需要花费好几年才能获批。 对格里芬而言，这座高达1,049英尺（约319.74米）的“广告牌”象征着双重崛起：既是迈阿密作为商业重镇的地位跃升，也是他自身作为领袖人物的声望日盛。他已成为当代共和党政治中最具权势的金融巨擘，或许没有之一。据估算，格里芬的净资产约为500亿美元。在过去十年间，他向佛罗里达州的州长罗恩·德桑蒂斯、蒙大拿州的共和党参议员蒂姆·希伊、宾夕法尼亚州的共和党参议员戴夫·麦考密克等候选人捐赠近2.5亿美元，以襄助他心仪的各项事业。唐纳德·特朗普的第二任期已逾一年（这位共和党总统从未获得过他的分文捐款），格里芬成为商界中罕见的逆耳之声，对他认为的总统“决策失误”的批评愈发尖锐。尽管他支持特朗普的部分政策，但众多同行首席执行官被迫前往白宫逢迎讨好的现实让他深感恼火。他坚称，关税制度“滋生裙带资本主义”，“首席执行官们不得不硬着头皮奔赴华盛顿特区，对一任又一任政府卑躬屈膝。” 格里芬的目光已经越过“让美国再次伟大”（MAGA），投向共和党政治的下一篇章。他的理想蓝图将经典保守主义政策——低税收、自由贸易、精简监管、教育选择权、城市振兴之策——与他认定经济繁荣不可或缺的要素相融合：开放移民、斩断裙带、杜绝政府干预市场。而事实上，这般理想图景与他在南佛罗里达所见到的现实竟然颇为契合。 Citadel投资25亿美元打造的总部大楼效果图，该建筑由诺曼·福斯特设计，预计2030年竣工。图片来源：COURTESY OF CITADEL “美国的斗争，归根结底在于守护迈阿密、硅谷这些地方的文化基因，让我们永葆创业型国家的本色。这一点至关重要，意味着小型企业唯才是举，不论学历，只问才华与勤勉。”他说。 他的语气中透着一种如今罕见的乐观。当众人纷纷“看空”美国前景之际，格里芬却在坚定“做多”。而这绝非他首次从逆势押注中收获丰厚回报。在创立Citadel之初，他没有循规蹈矩地招揽工商管理硕士（MBA）精英，而是广纳数学家、统计学家与物理学家——他们拥有出色的量化分析能力，并能快速学习金融知识。2022年年中，因为不堪忍受芝加哥衰败的教育、猖獗的犯罪与无能的政客，他将Citadel的总部迁至迈阿密，此举堪称近几十年来最引人注目的企业搬迁。 格里芬既富有又无所畏惧，这一点毋庸置疑。鉴于他惊人的财富以及未来可能产生的影响力，了解他的出身背景，以及他如何形成关于社会和经济的这套信念，是很有意义的。因为如果肯·格里芬相信——基于他在迈阿密所见行之有效的事例——存在一条重塑美国资本主义的道路，那么他很可能是全球少数几位既有资金又有影响力来实现这一目标的人士之一。 迈阿密的崛起：从旅游之城到商业新枢纽 过去，迈阿密乃至整个佛罗里达州都算不上重要的商业中心。迈阿密的经济长期主要依赖旅游业、财富管理和住宅建设。它不像硅谷、达拉斯、明尼阿波利斯或者纽约，不能吸引蜂拥而至的创业者将新创企业打造成科技、医疗保健或金融服务领域的巨头。时至今日，迈阿密-戴德县最大的《财富》美国500强公司也不过是能源供应商World Kinect（2026年排名第128位）和住宅建筑商莱纳房屋公司（2026年排名第135位）。若以存款规模衡量，佛罗里达州甚至没有任何一家银行能够跻身全美前50强。 但情况正在改变。后疫情时代，ServiceNow、富国银行的财富管理部门、Palantir、Thoma Bravo、彼得·蒂尔的Thiel Capital，以及许多其它公司将大量资源转移至南佛罗里达。麦肯锡的迈阿密办事处目前已经成为其北美增长最快的办公室之一，过去四年间，该公司在迈阿密的员工人数翻了两番，达到数百人；西班牙国家银行也正在该市的布里克尔街区兴建一座41层的高楼。 格里芬在金融行业两个截然不同的领域中都堪称领军先驱。他亲手创立了这只规模达到690亿美元的对冲基金，彻底革新了一个曾经由明星交易员、天赋异禀的“金手指”们主导的行业。通过培育众多投资团队，并采用科学化的风险管理和分散投资策略进行集中管理，Citadel实现了业务的“原子化”。 另一领域则是做市商——Citadel Securities。它被誉为“金融服务界的亚马逊”，这绝非偶然。该公司是股票零售交易的市场领导者，处理着全美四分之一的交易总量。格里芬极大地推动了市场民主化进程，促进了股东社会的成长。当你在富达或嘉信理财的账户中零佣金卖出股票时，极有可能正是Citadel的交易系统在纳秒之间便为你找到了买家。总体而言，该公司的年净收入超过100亿美元。 Citadel迁往佛罗里达源于一次偶然。2020年3月，在芝加哥扎根三十余载的格里芬感到深深的忧虑：随着大城市因为新冠疫情而封城，Citadel Securities恐将无法运转其庞大的交易业务。于是他租下了棕榈滩海滨四季度假酒店的全部207间客房。他和团队迅速行动，将交易大厅迁往热带地区；这次行动被命名为“鳄鱼行动”。 迈阿密市和佛罗里达州政府表现出高度的合作精神，积极寻找创新解决方案，以促成这次大规模搬迁。迈阿密市的发言人证实，市政府“将该物业视为私人住宅，让员工可以如同居家一般工作”。连续好几天，由三辆卡车组成的车队不间断地昼夜工作，将办公桌椅、显示器等一应物品运送到四季酒店。50名当地工人在街道上开挖沟渠，铺设通往酒店的网络电缆，线路总长逾70,000英尺（约21,336米）。另有一辆半挂卡车驶入酒店场地，卸下一台巨型发电机安放在停车场内。短短五天，Citadel Securities就在酒店的宴会厅里搭建起60个交易席位，安装了足以支撑其全部业务运转一年的运力，包括维持其在股票和期权市场的头寸。 新冠疫情期间，该公司包下了整座四季度假酒店的房间，确保Citadel Securities全速运转。图片来源：COURTESY OF CITADEL SECURITIES 那一年里，60名交易员携家带口轮流在酒店驻场，每班为期三个月。公司开设专门空间，供他们的子女参加学校的远程网课和音乐课。四季酒店的50名管家、厨师和其他员工则驻守在酒店的另一区域——若非如此他们便将面临失业。驻场期间，他们甚至不能在所谓的“泡泡”区域外散步。据Citadel Securities的技术首席运营官杰夫·莫罗内回忆，有一次，格里芬从他在棕榈滩的住所前来酒店视察施工进度，他身着Polo衫和短裤，带着儿子同行。“肯说想让儿子看看这个项目，因为这体现了美国精神。”莫罗内说。格里芬对佛罗里达州政府不畏新冠疫情、雷厉风行的作风非常赞赏。“搁在北方城市，没有几个月是办不成的。”他说。 这对公司来说是一次巨大的飞跃，对格里芬也是某种意义上的回归故里。他出生于代托纳比奇，其父曾经在卡纳维拉尔角担任通用电气的项目经理，参与了美国国家航空航天局（NASA）的太空计划。20世纪80年代初，他们举家短暂居住于明尼阿波利斯和得克萨斯州的米德兰（格里芬称这里是“一个让孩子尽情探索大自然的好地方），最终他们定居博卡拉顿，其父在当地的一家混凝土瓦制造商担任高管。格里芬在博卡拉顿社区高中度过了完整的四年时光，尽管该地素来以吸引海滨度假游客和退休人士而闻名，他却受益于这里高度知识化、科技氛围浓厚的环境。IBM在博卡拉顿的实验室研发出首批个人电脑，当格里芬入读高中时，IBM正在当地批量生产这些机器。 “大多数人都不知道，20世纪80年代的博卡拉顿拥有极为庞大的工程师和计算机科学家群体。”格里芬告诉我。“他们的孩子就读于公立学校，包括博卡高中。”据他的数学老师吉姆·格拉齐奥塞回忆，这些在IBM工作的家长们亲自辅导孩子编程。为了与这些专业人士的后代一较高下，像肯这样有抱负的孩子不得不加倍努力。 格里芬所在的四人计算机俱乐部赢得了迈阿密-戴德县冠军，据教练格拉齐奥塞说，这个团队带来的欢笑不亚于他们创造的优雅算法。团队成员热衷于以重金属明星和其他青少年音乐偶像的名字互相取绰号。为了赚钱，他们创办了一本杂志，神秘地取名为《金橘》，配以团队成员的卡通形象——这些插画出自一位自由灵魂画手，此人后来为任天堂设计电子游戏。格里芬的绰号是“金属书呆子”，尽管唯一能够吸引他的“重金属”声响是大型计算机的嗡嗡轰鸣。 格拉齐奥塞珍藏着一张四人合影，照片里的格里芬瘦得像根芦苇，留着当时披头士乐队流行的齐刘海发型。他回忆道，格里芬天资聪颖，却拒绝做任何作业。“这迫使我只能给他B而不是A。”格拉齐奥塞说。格里芬并未因此心存芥蒂。在给格拉齐奥塞的毕业纪念册上，他写道：“谢谢你总是收我的作业！[署名]金属书呆子。”（多年后，当格拉齐奥塞的妻子因为自身免疫性疾病硬皮病而去世时，格里芬向研究该疾病疗法的基金会捐赠了一笔巨款。） 即便在那时，格里芬就已经展现出强烈的社会责任感。他的同学内特·亚当斯回忆道，他曾经与格里芬加入一个团体，走访外州企业并说服它们迁至南佛罗里达。有一次，学生们远赴洛杉矶，向一家卫星制造商游说。遗憾的是，正如亚当斯所承认的，他们的提议比时代早了大约30年。 格里芬没有被B分的成绩阻碍道路，最终仍然脱颖而出，成为班级里唯一被哈佛大学录取的学生。在剑桥市期间，他主修经济学，但他的真正热情已经开始投向股票市场的分析与交易。“在大学三年级时，我就写过一篇论文，试图弄懂股市的运作原理。”他回忆道。大一那年，格里芬读到一篇对电视购物频道Home Shopping Network的尖锐负面报道，分析得头头是道，于是他做空该股，赚了约5,000美元。1987年9月，作为大二学生重返校园时，他在建于世纪之交、爬满常春藤的卡博特宿舍楼三楼的窗户上支起了卫星天线，并非为了收看橄榄球赛，而是为了交易股票。凭借两条电话线、一张日式床垫和一个卫星天线组成的“办公室”，格里芬大举做空，在10月中旬著名的“黑色星期一”股灾中斩获颇丰。 1990年，在一位赏识其才华的芝加哥资深对冲基金经理的支持下，格里芬筹集了1,800万美元，创立了Citadel的首只基金，专攻可转换债券的定价偏差。他迅速将业务拓展至股票领域，四年后已经带领一个60人的团队，管理着2亿美元的投资组合。2002年，格里芬创立做市商Citadel Securities，公司由此进入一个广阔的新领域。如今，Citadel在两大领域皆居领先地位，全球雇员约5,000人，分为数百个6人至10人的团队，覆盖从期权、大宗商品到固定收益等几乎所有投资品类，对冲基金方面则主攻量化交易。 而最终促使格里芬决心离开芝加哥的，还是那些在棕榈滩“蛰伏”的同仁们在新冠疫情后发出的召唤。Citadel Securities的首席执行官赵鹏发出了关键的行动号召。“赵鹏走进我的办公室，问道：‘我们当初为什么要从佛罗里达去芝加哥？’我说：‘我们其实算是从芝加哥去了佛罗里达。’”格里芬回忆道。赵鹏回应：“我们想回去。”格里芬问：“‘我们’是谁？”这位做市商业务负责人给出了决定性的答复：“基本上Citadel Securities的整个管理团队。佛罗里达的生活好太多了。”时任市长弗朗西斯·苏亚雷斯的积极态度起到了推波助澜的作用。他深知Citadel Securities的成功，也听过格里芬对芝加哥衰落发出的警告，于是主动拜访格里芬，通过iPhone上的谷歌地图向格里芬展示空置物业，并夸赞这些地段是Citadel Securities新总部的绝佳选址。 极致追求细节背后的商业愿景 “我做过最正确的决定，就是为了孩子们搬到迈阿密。”格里芬称，芝加哥老师们的态度是一种有害的“觉醒主义”。“孩子们花了一段时间才适应（迈阿密更严格的学校），但不久之后，他们每天回家时脸上都带着笑容。” 他坦言，这里的“空气中都弥漫着乐观”。北方城市手续繁琐，效率低下，人们谈论的尽是犯罪和未来有多么黯淡。在那里，要说出‘我愿意孤注一掷，加入街角的那家新创企业’会被当成笑话。而在一个对未来充满信心的城市，人们更容易冒险加入新创企业。” Citadel目前在迈阿密约有500名员工；核心高管包括Citadel Securities首席执行官赵鹏、总裁吉姆·埃斯波西托，以及执掌大宗商品交易业务十余年的塞巴斯蒂安·巴拉克，还有格里芬本人。尽管从员工数量来看，纽约和伦敦团队规模更大，但迈阿密无疑是迄今为止增长最快的分支机构。 尽管他已经完全融入迈阿密的阳光生活，但几乎所有见过格里芬或在他手下工作过的人离开时都留下了同样的印象：他极其严厉而强势。与人握手时力道如锤，湛蓝双眼目光锐利。他奉行一位知情人士所称的“破窗管理理论”，这指的是纽约市的市长鲁迪·朱利安尼在20世纪90年代初推行的警务方法，即严厉打击轻微犯罪。格里芬以因为看似微小的错误而大发雷霆而闻名——例如，千万别将一份草草拟就的备忘录递到他的面前。 “有人认为他为了强势而强势，而且对琐事过于执着。”这位知情人士说，“但其实他只是无法容忍那种可能导致更严重失误的懈怠心态。”当我向格里芬求证这一评价是否准确时，他以迂回的方式间接承认了。“我希望这里的每个人都全心投入，我要确保他们做到这一点。这就是我的职责。” 格里芬还反感那些“不敢打破玻璃”的经理人，即不愿意做出极端艰难决策的人。“如果某个固定收益团队在欧洲排名第10位，而业务负责人觉得这就够了，肯会说：‘这不够。你必须赢，你必须成为第一。’”另一位观察过格里芬管理风格的人士说道。“肯追求的是在每个领域都赢。” 塞巴斯蒂安·巴拉克掌管这家以盈利能力著称的大宗商品交易业务已逾十年。他至今依然对老板发掘被忽视的价格驱动因素的独到眼光惊叹不已——这种天赋因为他罕见的创造力而愈发突出。 举例来说，格里芬曾经让巴拉克研究气温变化与供暖需求波动之间的关联，以及这种需求影响能源市场的微妙时机效应。巴拉克问：“除了肯，世上还有谁会考虑到如此精细的层面？” 格里芬偏爱问答环节，而非发表演讲，因为他是一位极致追求细节的人，会不断修改讲稿以求完美。在接受采访时，他并不会刻意展现魅力；格里芬自视为真相的讲述者。他甚至会不动声色地幽默一把。在西棕榈滩的一次活动上，当被问及会将“一箱子现金”投向市场何处时，格里芬机智地回应道：“这听起来像是反洗钱的问题，好像我得给美国联邦调查局打电话了。” 巴拉克这样评论他的老板：“他是我这辈子见过的最公正的人。这种公正意味着，如果我表现不佳——幸好这种情况并不常见——他就会对我直言指出。该表扬时他也会表扬，但话音一落马上就会追问：‘接下来要做什么？’” 至于格里芬本人接下来要做什么，是最近经常被提及的话题。诚然，将迈阿密打造成全球商业领军城市的道路是漫长而艰辛的，格里芬深知这一点。在短短三年间，迈阿密-戴德县的人口就激增了30多万，增幅达到11%。其结果是住房供应严重不足。房价中位数较2019年夏季已经大幅上涨，租金涨幅亦不相上下。 此外，即便那些低税制的拥护者也不得不承认，与纽约或芝加哥相比，迈阿密的公共交通网络极不发达。比如，从多拉尔到布里克尔仅仅15英里（约24,140.16米）的路程，去往市中心的通勤者往往要在交通拥堵中耗费一个多小时。“迈阿密正在饱受发展脱节之苦，基础设施建设跟不上人口增长的步伐。”佛罗里达国际大学豪尔赫·M·佩雷斯都市中心主任内德·默里指出。 城市与郡政府将必须着手解决交通问题，但格里芬正在引领的一场慈善运动的规模之巨，令本市乃至数十年来几乎所有大都市都望尘莫及。迄今为止，他已经向医疗保健、教育、公共安全、艺术等多个领域捐赠3.5亿美元。格里芬还为参与Citadel的“社区领袖计划”、在非营利机构董事会任职的员工提供最高2万美元的资金，以支持这些组织。 即便如此，他仍然有充足资金用于个人地产项目：他在椰林和星岛总计斥资2.7亿美元购置物业，而史诗级杰作当属棕榈滩那座令人叹为观止的海滨庄园。该庄园占地27英亩（约109,265.12平方米），比几百米开外的“冬季白宫”海湖庄园面积更胜一筹，后者占地23英亩（约93,077.7平方米）。 然而，亿万富翁在政坛“打通关节”向来并非易事，况且格里芬此刻的形象尤为耐人寻味，因为他的理念与两党皆不完全契合。首先从自由贸易说起。“政府试图解决美国竞争力与供应链韧性之忧，这没有错。”格里芬表示，“但关税乃错误工具，其本质是累退税，实质上是对美国民众征收的销售税，最受打击的是那些勉力维持生计的工薪阶层。” 格里芬曾经肯定特朗普政府在确保南部边境安全方面取得的显著进展，与此同时，他强调美国应该继续欢迎全球英才。“南部边境曾经是那些愿意以微薄薪酬从事艰苦工作之人的来源——建造房屋、洗刷碗碟、采摘作物。”他说，“减少移民将推高食品、住房和餐饮的价格。我们把欢迎之门关得太紧了。”他主张，任何从美国高校毕业的外国学生，“政府应该在他们的学位证书上直接盖上[工作]签证”。 格里芬认为，现行的限制措施阻碍了美国从全球吸收顶尖人才。他指出，包括人工智能领域在内，硅谷大多数成功的新创企业都是由移民或移民后代创办的。格里芬以自身团队成员的背景为例：其联席首席投资官来自厄瓜多尔，交易部门负责人来自中国大陆，大宗商品业务主管来自澳大利亚，而Citadel最成功的股票基金经理则来自英国。对格里芬而言，其第二家乡的成功正是移民力量的明证：迈阿密-戴德县54%的居民出生在国外。 不过值得注意的是，格里芬也赞扬了特朗普的多项政策。他认为，叫停乔·拜登总统任内长达四年的“监管攻势”是一大胜举。“这是最根本的转变。”他郑重说道，“如今，我可以专心经营企业，而不必兼职应对那些毫无成效的监管规定。” 若追问其最大担忧，或许比任何人都更了解美国国债市场的格里芬直指不断恶化的预算赤字。“在金融市场上，没有任何品牌能够与美国国债这一金字招牌相提并论。”他坚称。其信用度赋予美国非凡的融资能力。然而，美国庞大的预算赤字与债务——分别占到GDP的6%与逾100%——已经使美国“处于数十年来最不稳定的财政状况之中”。 格里芬的视野远不止于美国经济政策。他欣然探讨了广泛的国际议题：“美国与其传统盟友的关系至关重要，尤其是在中美竞争日益改写全球格局的背景下。任由这些关系变得松散将是一个错误。”他称，欧洲必须“拥抱一套全新的政策”，以促进创业精神，“从而加速经济增长，支撑老龄化人口，加强军事实力”。 这一切不禁让人好奇格里芬的终极追求到底是什么？在会谈尾声，当被问及是否考虑参选公职时，格里芬回答道，“眼下不会，但我绝对不说‘永不’。我今年57岁，希望未来还能再努力工作25年到30年，回馈社会。”我接着追问他，如果获邀担任财政部部长是否会接受。“我不是故作矜持。”他说，“Citadel之后，人生自然会有新篇章。汉克·保尔森曾经担任美国财政部的部长，并表现出色。如果我的人生中也有这样一段经历自然是一件幸事，但这个篇章不会在当下立刻书写。” 内特·亚当斯是格里芬在博卡高中时期的老友，曾经担任佛罗里达州前州长杰布·布什的高级顾问。他认为格里芬是未来担任高级公职的绝佳人选，而朋友们则评价他具备总统的潜质。“我是力推他（参选）的人之一。”亚当斯说道。但格里芬身边的人认为，他不会投身基层政治活动，也不会参加竞选。在新罕布什尔州的餐馆和教堂里与人寒暄恐怕很难激起他的兴致。但有一点可以肯定：格里芬正在全力推进他对美国经济的愿景。正如许多人在金融市场上惨痛领悟的那样，与他作对，乃是险招。 **** ·Citadel将总部迁至迈阿密并非一时兴起，而是看重当地极高的审批效率与低税收环境；对于追求极致效率的金融巨头而言，城市与政府的响应速度已成为核心竞争力。 ·开放引入人才是企业创新基因的核心支撑。Citadel不循规蹈矩招揽MBA，而是广纳数学、统计与物理学人才，将硬核量化能力与金融实战融合，为科技与金融跨界人才提供了打破行业壁垒的全新范式。 ·作为管理690亿美元资本的商界领袖，格里芬奉行极致追求细节的破窗管理哲学，对看似微小的错误零容忍，并在每个细分赛道强制要求“必须赢得第一”，这种对卓越的极端渴望是其数十年来大幅跑赢大盘的底层驱动力。（财富中文网） 财富中文网对原文有删减和调整 编辑：魏雨