图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 邹文榕 历经近一年燥热后，赴港上市潮进入罕见“冷静期”。 10月25日，被市场称作“工业具身智能第一股”的常州微亿智造科技股份有限公司（下称微亿智造）发布公告，经考虑多项因素（包括现行市况），决定延迟全球发售及其拟于香港联交所主板上市。 按照此前公告，微亿智造的港交所“敲锣”时间原定于10月28日。 上市前三天叫停IPO的并非微亿智造一家。江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称瘦西湖文旅）也在10月20日盘后披露，经考虑多项因素，包括现行市况，决定延迟全球发售及主板上市。 公开资料显示，瘦西湖文旅拟发售4476万股H股，其中香港公开发售仅占10%（447.6万股），国际配售占90%（4028.4万股）。招股阶段，散户认购倍数高达3064倍，但国际配售环节未完成足额认购，最终导致项目无任何基石投资者兜底。 界面新闻观察到，2026年下半年以来，企业赴港IPO“降温”出现多个明显信号。 一方面，一批处于港股IPO过程不同阶段的企业暂缓或者终止上市者开始纷纷“踩刹车”：典型如瘦西湖文旅、微亿智造、四方精创（300468.SZ）、永康控股等企业，在开启招股、临近挂牌时叫停发售，退还认购资金、暂缓全球发售；也有军信股份（301109.SZ）在通过聆讯后暂停招股，公告计划暂缓推进发行、等待合适窗口。 此外，直接宣布终止申报，撤回IPO者更是不在少数。例如三只松鼠（300783.SZ）、汉得信息（300170.SZ）、博瑞医药（688166.SH）、拉卡拉（300773.SZ），以及计划分拆核心资产上市的歌尔股份（002241.SZ）、东诚药业（002675.SZ）、中坚科技（002779.SZ）、蓝色光标（300058.SZ）等。 整体上看，年内终止上市计划的企业以“A+H”拟两地上市的A股企业居多。拉长维度看，年内已近20家A股公司公告表示终止赴港上市计划。 另一方面，Wind显示，自9月29日柳道实业首次递表后，截至10月28日，港交所主板及创业板已连续29日未见任何常规拟上市企业首次递表，打破了今年以来港股一级市场的高频申报节奏。 而上一次连续超过20日出现首次递表空窗，还要追溯到2024年9月30日至2024年10月29日之间（不含首尾，空窗28日）。 图源：Wind 需指出的是，从Wind列表看，柳道实业之后，依然有一微科技、基汇资本房债基金和登临科技三家首次递表。但三家机构中，一微科技和登临科技均属于秘密递表，递表之初不在港交所官网挂出申请版本，直至通过聆讯后才披露聆讯资料集；基汇资本房债基金则是基金型公司，其上市路径、融资逻辑、监管要求以及投资者受众，均与常规意义上的实体企业IPO不同。 除了港股首次A1递表空窗期在延长外，正在排队企业因迟迟无审批动态而导致上市申请材料过期的企业数量也在增长。 Wind显示，截至10月28日，年内已有154家排队企业的港股IPO已处于“上市申请失效”状态。尽管“上市申请失效”既不等于监管否决，也不等于企业放弃上市，但若企业后续仍计划推进上市，需要重新递交上市申请材料，整体上市时间也将被随之拉长。 安永华南区科技、媒体和电信业审计服务主管曾文元接受界面新闻采访时指出，时至10月，大量企业接连撤回H股上市申请，首要难题就是“估值做不上去”。今年下半年港股新股破发案例明显增多，市场定价环境并不理想。 “站在企业的角度，2026年初被认为是一个IPO窗口，但今年外部环境变得更加复杂之后，很多企业相对审慎，所以上市节奏也将相应放缓了。”曾文元观察。 Wind披露，2026年前三季度港股共有115家企业完成IPO，募资总额突破3800亿港元，创下近15年募资纪录。但繁荣背后，市场承接压力凸显，三季度上市新股开盘破发频频，超六成新股最新价已跌破发行价。其中， 10月28日挂牌的PCB龙头东山精密（02384.HK）开盘即破发，发行价86.8港元、开盘报82.4港元跌5.1%，国际配售获3.17倍超额认购，但公开发售仅0.52倍认购。 自2024年9月起，港股依托资本市场政策利好开启一轮反弹，恒生指数在10月初触及阶段高点23241点（收盘点位，下同），随后进入宽幅震荡格局。市场虽在2026年初一度冲高至28056点，但此后经历四轮幅度较大的回调，期间一度下探至18874点。 截至10月28日收盘，恒生指数报23094.83点，已连续三个月走弱，“924”行情涨幅已尽数回吐。 二级市场行情一定程度上影响了基石投资者的出手策略。 据LiveReport大数据统计，前三季度引入基石投资者的项目中，55家标的处于浮亏状态，占比过半，直接改变了基石资金的参与策略。仅9月份，港股IPO基石认购占比回落至31.18%，创下年内单月最低水平。 谈及近期港股IPO的变化，香港汇生国际资本总裁黄立冲向界面新闻记者表示，当前港股日均成交维持在1500亿港元附近，二级市场流动性深度有限，难以长期支撑全球领先的上市家数规模。 “此外，南向资金作为港股重要的增量来源，随着今年以来跨境投资监管趋严，北水流入节奏受政策与合规要求影响明显，市场流动性溢价随之收窄。”黄立冲认为。 除北水入场节奏有所放缓外，曾文元还向界面新闻记者提到，近一两个月国际局势复杂，美联储持续加息，债券市场价格持续低迷，直接改变了全球资金流向。 “例如，美国市场即将迎来Anthropic这类巨型AI企业IPO，融资体量大。巨额募资会抽走全球主流机构的资金，港股一级市场自然被分流，进一步压制新股认购热度。”曾文元分析，目前，港股市场行情分化明显，AI赛道相对更受资金青睐，比如AI大模型、AI硬件，以及PCB、芯片、存储这类产业链标的，融资环境会好一些。相比之下，Biotech医药企业、机器人相关公司，上市推进节奏明显偏慢。 进入三季度，尽管多重信号显示赴港上市热度较上半年明显回落，但受访人士向界面新闻记者表示，当下港股一级市场的一系列变化，不能简单等同于市场转冷。 黄立冲向界面新闻谈到，当前，一级市场正从追求申报速度，转向更加重视发行质量和成交确定性的存量消化阶段。“企业和中介机构目前正在处理财务资料更新、尽调及监管备案等工作。对于一些正在准备上市的企业，与其赶着递交一份尚未充分准备的申请，不如把财务资料、业务预测和估值预期整理得更扎实。” 不过，在赴港上市热潮逐步回归理性之际，另一可见信号是，今年香港证监会与港交所在IPO领域的监管整治力度显著加码。 近期香港证监会查处茶百道（02555.HK）、拨康视云（02592.HK）、天聚地合（02479.HK）等多起IPO配售操纵案件，冻结逾46亿港元涉案资金，直指部分新股通过安排虚假认购营造超额认购假象外。 年内，香港证监会联合港交所还多次向港股保荐机构做出整改要求，要求保荐机构穿透核查尽调底稿、内控流程，压实中介把关责任，强化对申报材料实质审查力度，而非单纯形式审核等。 香港证监会10月刊发的咨询总结显示，证监会拟修订《证券市场上市规则》，引入更具针对性的工具以处理IPO及上市后失当行为，容许证监会对涉嫌失当的发行人施加上市后条例，并引入上诉审裁处独立复核机制。相关修订预计2027年第一季度生效，最终取决于立法程序进度。 “优质企业一般是经得起多轮严格审核。”在曾文元看来，去年年底港股IPO申报热潮涌现，在这样的背景下，监管后续出台了一系列新规。而这类要求，其实是比较良性、有利于市场长期健康发展的安排。 “这并非临时性收紧，只是监管回归常态化。”曾文元向界面新闻强调到。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 邹文榕 历经近一年燥热后，赴港上市潮进入罕见“冷静期”。 10月25日，被市场称作“工业具身智能第一股”的常州微亿智造科技股份有限公司（下称微亿智造）发布公告，经考虑多项因素（包括现行市况），决定延迟全球发售及其拟于香港联交所主板上市。 按照此前公告，微亿智造的港交所“敲锣”时间原定于10月28日。 上市前三天叫停IPO的并非微亿智造一家。江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称瘦西湖文旅）也在10月20日盘后披露，经考虑多项因素，包括现行市况，决定延迟全球发售及主板上市。 公开资料显示，瘦西湖文旅拟发售4476万股H股，其中香港公开发售仅占10%（447.6万股），国际配售占90%（4028.4万股）。招股阶段，散户认购倍数高达3064倍，但国际配售环节未完成足额认购，最终导致项目无任何基石投资者兜底。 界面新闻观察到，2026年下半年以来，企业赴港IPO“降温”出现多个明显信号。 一方面，一批处于港股IPO过程不同阶段的企业暂缓或者终止上市者开始纷纷“踩刹车”：典型如瘦西湖文旅、微亿智造、四方精创（300468.SZ）、永康控股等企业，在开启招股、临近挂牌时叫停发售，退还认购资金、暂缓全球发售；也有军信股份（301109.SZ）在通过聆讯后暂停招股，公告计划暂缓推进发行、等待合适窗口。 此外，直接宣布终止申报，撤回IPO者更是不在少数。例如三只松鼠（300783.SZ）、汉得信息（300170.SZ）、博瑞医药（688166.SH）、拉卡拉（300773.SZ），以及计划分拆核心资产上市的歌尔股份（002241.SZ）、东诚药业（002675.SZ）、中坚科技（002779.SZ）、蓝色光标（300058.SZ）等。 整体上看，年内终止上市计划的企业以“A+H”拟两地上市的A股企业居多。拉长维度看，年内已近20家A股公司公告表示终止赴港上市计划。 另一方面，Wind显示，自9月29日柳道实业首次递表后，截至10月28日，港交所主板及创业板已连续29日未见任何常规拟上市企业首次递表，打破了今年以来港股一级市场的高频申报节奏。 而上一次连续超过20日出现首次递表空窗，还要追溯到2024年9月30日至2024年10月29日之间（不含首尾，空窗28日）。 图源：Wind 需指出的是，从Wind列表看，柳道实业之后，依然有一微科技、基汇资本房债基金和登临科技三家首次递表。但三家机构中，一微科技和登临科技均属于秘密递表，递表之初不在港交所官网挂出申请版本，直至通过聆讯后才披露聆讯资料集；基汇资本房债基金则是基金型公司，其上市路径、融资逻辑、监管要求以及投资者受众，均与常规意义上的实体企业IPO不同。 除了港股首次A1递表空窗期在延长外，正在排队企业因迟迟无审批动态而导致上市申请材料过期的企业数量也在增长。 Wind显示，截至10月28日，年内已有154家排队企业的港股IPO已处于“上市申请失效”状态。尽管“上市申请失效”既不等于监管否决，也不等于企业放弃上市，但若企业后续仍计划推进上市，需要重新递交上市申请材料，整体上市时间也将被随之拉长。 安永华南区科技、媒体和电信业审计服务主管曾文元接受界面新闻采访时指出，时至10月，大量企业接连撤回H股上市申请，首要难题就是“估值做不上去”。今年下半年港股新股破发案例明显增多，市场定价环境并不理想。 “站在企业的角度，2026年初被认为是一个IPO窗口，但今年外部环境变得更加复杂之后，很多企业相对审慎，所以上市节奏也将相应放缓了。”曾文元观察。 Wind披露，2026年前三季度港股共有115家企业完成IPO，募资总额突破3800亿港元，创下近15年募资纪录。但繁荣背后，市场承接压力凸显，三季度上市新股开盘破发频频，超六成新股最新价已跌破发行价。其中， 10月28日挂牌的PCB龙头东山精密（02384.HK）开盘即破发，发行价86.8港元、开盘报82.4港元跌5.1%，国际配售获3.17倍超额认购，但公开发售仅0.52倍认购。 自2024年9月起，港股依托资本市场政策利好开启一轮反弹，恒生指数在10月初触及阶段高点23241点（收盘点位，下同），随后进入宽幅震荡格局。市场虽在2026年初一度冲高至28056点，但此后经历四轮幅度较大的回调，期间一度下探至18874点。 截至10月28日收盘，恒生指数报23094.83点，已连续三个月走弱，“924”行情涨幅已尽数回吐。 二级市场行情一定程度上影响了基石投资者的出手策略。 据LiveReport大数据统计，前三季度引入基石投资者的项目中，55家标的处于浮亏状态，占比过半，直接改变了基石资金的参与策略。仅9月份，港股IPO基石认购占比回落至31.18%，创下年内单月最低水平。 谈及近期港股IPO的变化，香港汇生国际资本总裁黄立冲向界面新闻记者表示，当前港股日均成交维持在1500亿港元附近，二级市场流动性深度有限，难以长期支撑全球领先的上市家数规模。 “此外，南向资金作为港股重要的增量来源，随着今年以来跨境投资监管趋严，北水流入节奏受政策与合规要求影响明显，市场流动性溢价随之收窄。”黄立冲认为。 除北水入场节奏有所放缓外，曾文元还向界面新闻记者提到，近一两个月国际局势复杂，美联储持续加息，债券市场价格持续低迷，直接改变了全球资金流向。 “例如，美国市场即将迎来Anthropic这类巨型AI企业IPO，融资体量大。巨额募资会抽走全球主流机构的资金，港股一级市场自然被分流，进一步压制新股认购热度。”曾文元分析，目前，港股市场行情分化明显，AI赛道相对更受资金青睐，比如AI大模型、AI硬件，以及PCB、芯片、存储这类产业链标的，融资环境会好一些。相比之下，Biotech医药企业、机器人相关公司，上市推进节奏明显偏慢。 进入三季度，尽管多重信号显示赴港上市热度较上半年明显回落，但受访人士向界面新闻记者表示，当下港股一级市场的一系列变化，不能简单等同于市场转冷。 黄立冲向界面新闻谈到，当前，一级市场正从追求申报速度，转向更加重视发行质量和成交确定性的存量消化阶段。“企业和中介机构目前正在处理财务资料更新、尽调及监管备案等工作。对于一些正在准备上市的企业，与其赶着递交一份尚未充分准备的申请，不如把财务资料、业务预测和估值预期整理得更扎实。” 不过，在赴港上市热潮逐步回归理性之际，另一可见信号是，今年香港证监会与港交所在IPO领域的监管整治力度显著加码。 近期香港证监会查处茶百道（02555.HK）、拨康视云（02592.HK）、天聚地合（02479.HK）等多起IPO配售操纵案件，冻结逾46亿港元涉案资金，直指部分新股通过安排虚假认购营造超额认购假象外。 年内，香港证监会联合港交所还多次向港股保荐机构做出整改要求，要求保荐机构穿透核查尽调底稿、内控流程，压实中介把关责任，强化对申报材料实质审查力度，而非单纯形式审核等。 香港证监会10月刊发的咨询总结显示，证监会拟修订《证券市场上市规则》，引入更具针对性的工具以处理IPO及上市后失当行为，容许证监会对涉嫌失当的发行人施加上市后条例，并引入上诉审裁处独立复核机制。相关修订预计2027年第一季度生效，最终取决于立法程序进度。 “优质企业一般是经得起多轮严格审核。”在曾文元看来，去年年底港股IPO申报热潮涌现，在这样的背景下，监管后续出台了一系列新规。而这类要求，其实是比较良性、有利于市场长期健康发展的安排。 “这并非临时性收紧，只是监管回归常态化。”曾文元向界面新闻强调到。

今日有1只新股申购，钶锐锶（688827.SH），发行价格为45.37元/股。特别提示：对于不看好的新股可以选择不参与，不能“闭眼打新”或“随意弃购”，避免影响自身打新资格。 今日有1只新股申购，钶锐锶（688827.SH），发行价格为45.37元/股。特别提示：对于不看好的新股可以选择不参与，不能“闭眼打新”或“随意弃购”，避免影响自身打新资格。

华立股份（603038.SH）的一则权益变动公告，将这家做封边条起家的东莞公司重新拉回市场视野。控股股东安徽洪典资本管理合伙企业（有限合伙）拟以14.57元/股，将所持5.1%股份协议转让给海南钧合企业管理合伙企业（有限合伙），套现约 1.99 亿元。公告给出的理由是“偿还部分银行贷款”。 三年前，华立股份从主业一路买向智慧水务、政务软件、物业清洁。三年后，控股股东拿走近2亿元现金，上市公司换来的是一份不知能否实现的业绩承诺和1.92亿元的商誉。 是什么让当初那笔溢价收购的资金安排，走到了需要靠出让股权来偿债的地步？ 饰面板成业务新亮点 华立股份去年饰边条收入4.88亿元，同比下降8.75%。公司的解释是房地产行业持续下行、新房交付量下滑，下游大型家居企业终端需求减弱，部分客户产能向海外转移，导致销量同比回落。同行业可比公司天安新材的家居装饰饰面材料收入同期下降17.73%。今年上半年，华立股份饰边条业务营收2.07亿元，同比下滑7.03%。 饰面板是华立股份2025年年报表中比较亮眼的：收入4.53亿元，同比增长45.88%；毛利率19.69%，同比提升0.95 个百分点。在行业整体偏弱的背景下，这一增速显著优于兔宝宝（-1.06%）和聚力文化（8.79%）等可比公司。公司将其归因于“现货库存+单件起定量”的线上销售模式、全域渠道布局以及华富立品牌在中小B端客户中的渗透。今年上半年，饰面板业务已经超过饰边条业务的收入贡献，实现营收2.39亿元，同比增长34.53%。 随着新业务拓展，费用端的增长挤压了盈利空间。华立股份2025年归母净利润2159.51万元，同比下降6.52%；销售费用同比增长52.57%至7707.11万元；财务费用增长58.09%至2529.92万元。今年上半年，公司费用增长的趋势有所放缓，归母净利润在低基数基础上增长319.74%。 某券商轻工行业分析师周慎在接受界面新闻采访时表示：“华立股份饰面板业务高增，本质是抓住中小 B 端的差异化机会，但这块业务大量依托委托加工模式，自有产能有限，利润的掌控力、供应链稳定性偏弱。地产链大环境没有根本修复，这也是上市公司急于向外寻找第二增长曲线的动因。” 一桩 “转身就爆雷” 的收购 2024 年 10 月，华立股份宣布以 3.58 亿元现金收购苏州尚源智能科技有限公司 51% 股权，标的评估增值率达 188.83%。交易对方为这笔收购开出的筹码，是三年合计 1.56 亿元的业绩承诺：2024 年至 2026 年，尚源智能扣非归母净利润分别不低于 3800 万元、5300 万元和 6500 万元。这份承诺被监管部门关注到，要求公司说明”业绩承诺的可实现性，承诺期利润增速较快的合理性”。 数据来源：公司公告 彼时，华立股份给出的解释是随着城乡一体化供水政策落地，各地新建、改扩建水厂需求旺盛，尚源智能收入增长迅猛，2022年至2023年，营业收入从1.6亿元升至3.52亿元，同比增长119.86%；2024年1-5月实现收入9503.72万元，同比增长27.33%。而且，尚源智能盈利能力显著改善，毛利率持续提升，2022年为31.68%，2023年提升至41.41%，2024年1-5月为42.57%。 承诺落地的第一年（2024年），尚源智能交出 4401 万元扣非利润，完成率115.82%。此后，尚源智能快速发展的势头中断——2025年度营业收入2.75亿元，同比下降27.75%；扣非净利润缩水至 287 万元，完成率仅 5.42%。 数据来源：WIND、界面新闻研究部 对此，华立股份表示，”收入下滑因两个项目延后。永城市引江济淮入30万吨/日”项目因管网施工未达预期、验收滞后，影响收入确认9,619.47万元；”淮北烈山超滤膜”项目因业主土建施工滞后，影响收入确认3108.25万元，合计约1.27亿元。 由于尚源智能2025年未达成相关业绩指标，业绩承诺方需履行现金补偿义务。截至8月7日，华立股份累计收回业绩承诺补偿款项1.01亿元。 一位投行并购业务人士对界面新闻记者表示：“市政水务项目本身天然存在业主方土建、管网施工进度不可控的风险。并购前尽调，应当充分评估这类项目验收滞后的风险。” 界面新闻记者注意到，华立股份以”项目延迟交付的时间性差异”为由，判断 “暂未识别商誉存在减值迹象”，去年对该项目未计提任何减值准备。1.92亿元商誉，静静地挂在账上。 2026年是尚源智能业绩承诺最后一年，须实现6500万元扣非利润。这家公司前两年累计实现的净利润为4688.13万元。即便今年完成业绩承诺，距离三年合计1.56亿元的承诺仍有差距。 尚源智能含商誉资产组的可收回金额为7.21亿元，高于账面价值6.93亿元。评估机构采用的税前折现率为11.37%，并称2027年至永续期的收入增长率假设与前期预测“基本保持一致”。支撑这一可收回金额的，是管理层对2026年及以后的乐观预测：2026年营业收入5.76亿元；2027年至2030年收入从6.58亿元逐步升至7.94亿元。公司还强调，截至评估报告出具日，尚源智能在手订单合计6.65亿元，2026年预测收入的在手订单覆盖率（已签合同）为93.69%，已锁定覆盖率115.44%。 数据来源：公司公告 值得注意的是，前文提到的延后的永城项目，待确认收入9619.47万元，还涉及会计差错更正。2026年4月28日，华立股份披露会计差错更正，将尚源智能首次承接的大型市政水厂项目（即永城引江济淮项目）收入确认由”时段法”调整为”时点法”，调减2025年前三季度营业收入9619.47万元。该项目客户验收时间为2026年3月26日，收入将在2026年度确认。 注册会计师王鹏接受界面新闻采访时表示：“市政项目订单不等于确认收入，在手订单的落地、验收、回款都存在不确定性。商誉减值不是看短期项目延期是否属于时间性差异，核心要看资产组长期盈利能力是否出现永久性下滑。评估模型依赖多年后的永续增长假设，这类长期预测天然带有管理层主观倾向。” 并购背后 完成对尚源智能的并购后，华立股份又尝试了两次新的跨界。 2025年10月30日，公司公告拟以现金收购北京中科汇联科技股份有限公司51%股权，进入政务软件领域。这项收购两个月后终止，理由是交易各方未能就交易对价、业绩承诺、股权交割条件等核心条款达成共识，且终止意向由标的公司股东方面主动发函提出。 界面新闻记者注意到，华立股份的股价自2025年8月起经历了一波上涨，到10月29日涨停板达到了近两年的高点23.07元/股。之后股价转跌，到12月30日交易终止，公司股价累计跌幅达30%。另外，就在发布公告的十多天前，华立股份的谢劭庄和谢志昆密集减持了1063.7万股，套现约1.87亿元。 数据来源：WIND 2026 年 1 月，华立股份再度出手，计划以 4750万港元收购物业清洁公司升辉清洁 19% 股权。公司披露的定价逻辑是：在受让股份每股净资产（基于2025年半年报）打五折的基础上，结合港股流动性状况和转让方变现需求谈判确定；交易价为公告当日二级市场收盘价对应市值的12%。公司同时提示，受让的是老股，港股对老股转让没有法定限售要求，但未来在二级市场变现可能面临成交金额小、换手率低的流动性风险。 低价本身不是问题，问题在于这笔“低价”在报表上产生了什么。截至3月末，因支付对价低于应享有的可辨认净资产公允价值份额，华立股份确认非经常性损益4413.63万元；截至6月末，该笔非经常性收益确认为4134.19万元，公司称 “大幅增厚公司业绩”。对照公司2025年全年归母净利润2,159.51万元，这笔一次性利得是全年主业盈利的两倍有余。 与此同时，华立股份的股价再次迎来一波反弹。截至5月22日，卢旭球完成减持267万股，套现4491万元。 周慎对界面新闻记者表示， “几次并购标的赛道割裂，从装饰材料跨到水务、政务软件、物业保洁，业务之间几乎不存在供应链、客户渠道层面的协同。升辉清洁这笔投资带来的是一次性账面收益，并非可持续经营利润。市场有理由质疑，一系列资本运作更多是为了短期提振估值，而非构建长期稳定的第二增长曲线。” 华立股份（603038.SH）的一则权益变动公告，将这家做封边条起家的东莞公司重新拉回市场视野。控股股东安徽洪典资本管理合伙企业（有限合伙）拟以14.57元/股，将所持5.1%股份协议转让给海南钧合企业管理合伙企业（有限合伙），套现约 1.99 亿元。公告给出的理由是“偿还部分银行贷款”。 三年前，华立股份从主业一路买向智慧水务、政务软件、物业清洁。三年后，控股股东拿走近2亿元现金，上市公司换来的是一份不知能否实现的业绩承诺和1.92亿元的商誉。 是什么让当初那笔溢价收购的资金安排，走到了需要靠出让股权来偿债的地步？ 饰面板成业务新亮点 华立股份去年饰边条收入4.88亿元，同比下降8.75%。公司的解释是房地产行业持续下行、新房交付量下滑，下游大型家居企业终端需求减弱，部分客户产能向海外转移，导致销量同比回落。同行业可比公司天安新材的家居装饰饰面材料收入同期下降17.73%。今年上半年，华立股份饰边条业务营收2.07亿元，同比下滑7.03%。 饰面板是华立股份2025年年报表中比较亮眼的：收入4.53亿元，同比增长45.88%；毛利率19.69%，同比提升0.95 个百分点。在行业整体偏弱的背景下，这一增速显著优于兔宝宝（-1.06%）和聚力文化（8.79%）等可比公司。公司将其归因于“现货库存+单件起定量”的线上销售模式、全域渠道布局以及华富立品牌在中小B端客户中的渗透。今年上半年，饰面板业务已经超过饰边条业务的收入贡献，实现营收2.39亿元，同比增长34.53%。 随着新业务拓展，费用端的增长挤压了盈利空间。华立股份2025年归母净利润2159.51万元，同比下降6.52%；销售费用同比增长52.57%至7707.11万元；财务费用增长58.09%至2529.92万元。今年上半年，公司费用增长的趋势有所放缓，归母净利润在低基数基础上增长319.74%。 某券商轻工行业分析师周慎在接受界面新闻采访时表示：“华立股份饰面板业务高增，本质是抓住中小 B 端的差异化机会，但这块业务大量依托委托加工模式，自有产能有限，利润的掌控力、供应链稳定性偏弱。地产链大环境没有根本修复，这也是上市公司急于向外寻找第二增长曲线的动因。” 一桩 “转身就爆雷” 的收购 2024 年 10 月，华立股份宣布以 3.58 亿元现金收购苏州尚源智能科技有限公司 51% 股权，标的评估增值率达 188.83%。交易对方为这笔收购开出的筹码，是三年合计 1.56 亿元的业绩承诺：2024 年至 2026…

恒星科技（002132.SZ）三季报呈现出两种不同的业绩图景。前三季度，公司归母净利润4020.49万元，同比增长99.61%；扣非归母净利润2896.28万元，同比增长674.57%。但第三季度，公司归母净利润亏损4389.69万元、扣非归母净利润亏损4990.96万元，营业收入13.32亿元，同比下降3.95%。 恒星科技的业绩为何在第三季度突然转向？公司表示，累计资产减值损失增加主要与存货有关，信用减值损失增加主要与应收款项坏账准备有关。换言之，有机硅业务的修复并未转化为公司整体利润的持续改善。 界面新闻记者注意到，恒星科技利润来源较为集中—有机硅贡献了主要盈利，金属制品毛利空间收窄，金刚线尚未走出负毛利，而有机硅扩产项目的累计回报与投入之间仍存在落差。 单季转亏 今年第一季度，恒星科技归母净利润约5664.93万元；第二季度约2745.25万元；第三季度亏损4389.69万元。公司前三季度利润同比增长，主要得益于上半年积累的盈利。 数据来源：WIND 恒星科技前三季度资产减值损失的增加主要源于存货跌价准备，信用减值损失的增加主要源于应收款项坏账准备。不过，公司未对第三季度单季的减值项目与金额作出细致拆分，因此尚不能把4389.69万元亏损全部归因于减值。 “减值集中在下半年确认并不罕见，但投资者该追问的是它对应的是存货、应收账款还是固定资产，以及上半年为何没有充分计提。”资深审计人士张璐对界面新闻记者表示。 恒星科技上半年营业收入27.14亿元，同比增长11.41%；归母净利润8410.18万元，扣非归母净利润7887.24万元。分业务看，有机硅所在的化工板块实现收入9.07亿元，同比增长32.08%；毛利率23.25%，同比提高17.34个百分点。 子公司恒星化学上半年营业收入8.85亿元，营业利润1.44亿元，净利润1.23亿元。该子公司净利润高于上市公司同期合并归母净利润8410.18万元，凸显了公司盈利对有机硅业务的依赖。需要说明的是，子公司净利润与合并归母净利润并非完全相同的会计口径，二者差额不能直接视为“其他板块亏损额”。 与之形成反差的是恒星科技的金属制品业务。上半年该板块收入15.31亿元，同比下降4.91%；毛利率7.57%，同比减少2.22个百分点。其中，镀锌钢绞线收入同比下降14.06%，毛利率减少5.77个百分点。作为收入占比过半的传统主业，金属制品盈利能力弱于有机硅。 恒星科技金刚线业务的矛盾更为突出。该业务上半年收入1.58亿元，同比增长48.56%；毛利率-5.26%，对应营业成本约1.67亿元。也就是说，销量和收入增长尚未带来正向毛利。尽管该业务毛利率同比改善12.88个百分点，但在光伏产业链竞争压力下，盈利修复仍未完成。 数据来源：半年报 长期跟踪化工与金属制品板块的投资人吴平对界面新闻记者表示：“有机硅毛利同比增加、行业价格三季度还在涨，单季却仍亏损，说明拖累更多来自减值与金属制品、金刚线等板块的共振，而非有机硅景气回落。” 减值压力 恒星科技金刚线业务负毛利引出的另一个问题，是相关资产的账面价值是否与未来收益能力匹配。 截至6月末，恒星科技固定资产账面价值43.57亿元，固定资产减值准备余额1918.05万元，报告期内未新增计提。公司三季报披露的减值增加主要指向存货与应收款项，并未明确显示固定资产出现大额新增减值。不过，并不能据此直接认定固定资产减值计提不足，仍需结合具体产线的预计现金流与可收回金额判断。 恒星科技的存货端已有压力。截至6月末，公司存货账面价值8.21亿元，存货跌价准备期末余额8213.08万元；上半年计提1871.63万元、转销605.02万元，其中在产品计提1486.34万元。三季报期末存货为7.85亿元，较年初7.38亿元有所增加。 应收款项的资产质量同样值得关注。截至6月末，恒星科技应收账款账面价值9.96亿元、坏账准备8645.39万元，其中单项全额计提坏账准备3049.50万元，部分客户涉及诉讼、执行或破产程序。前五名应收账款和合同资产期末余额合计2.95亿元，占相应余额的26.96%。三季度末，公司应收账款账面价值进一步增至10.23亿元。 恒星科技前三季度信用减值损失为-967.96万元，损失额同比增加299.78%。这意味着，单季盈利的波动不仅需要从产品盈利能力解释，也需要持续观察存货跌价和客户回款风险。 短期减值之外，恒星科技要面对更长期的考验来自有机硅扩产投资。公司 “年产12万吨高性能有机硅聚合物项目”预算约20.16亿元，截至6月末工程进度99.00%，工程投入占预算比例169.14%；累计实现收益为-908.97万元，尚未转正。三季报没有更新该项目的详细进度和收益数据。 数据来源：半年报 该项目资金来源包括自有资金与金融机构借款。前三季度，恒星科技财务费用6074.75万元，同比增长14.16%。公司截至9月末短期借款18.14亿元，高于年初的16.52亿元，另有一年内到期的非流动负债4.20亿元。 界面新闻记者注意到，恒星科技的经营现金流表现好于利润表。前三季度经营活动现金流量净额7.62亿元，同比增长106.99%，公司解释主要因销售商品收到的现金增加；同期筹资活动现金流量净额-6.86亿元，公司称主要与收到其他与筹资活动有关的现金减少有关。经营现金流改善说明回款端存在积极变化，但筹资净流出不能简单等同于偿债压力上升，还需结合具体借还款及资金用途评估。 恒星科技当下面临的并非简单的“有机硅行业回暖为什么没有赚钱”问题，而是盈利结构和资产回报能否相互支撑：有机硅修复带来的利润，能否覆盖传统金属制品与金刚线的经营压力；此前计提减值的资产，风险是否得到充分反映；投入较大的有机硅项目，能否逐步贡献与投资规模相匹配的收益。 恒星科技（002132.SZ）三季报呈现出两种不同的业绩图景。前三季度，公司归母净利润4020.49万元，同比增长99.61%；扣非归母净利润2896.28万元，同比增长674.57%。但第三季度，公司归母净利润亏损4389.69万元、扣非归母净利润亏损4990.96万元，营业收入13.32亿元，同比下降3.95%。 恒星科技的业绩为何在第三季度突然转向？公司表示，累计资产减值损失增加主要与存货有关，信用减值损失增加主要与应收款项坏账准备有关。换言之，有机硅业务的修复并未转化为公司整体利润的持续改善。 界面新闻记者注意到，恒星科技利润来源较为集中—有机硅贡献了主要盈利，金属制品毛利空间收窄，金刚线尚未走出负毛利，而有机硅扩产项目的累计回报与投入之间仍存在落差。 单季转亏 今年第一季度，恒星科技归母净利润约5664.93万元；第二季度约2745.25万元；第三季度亏损4389.69万元。公司前三季度利润同比增长，主要得益于上半年积累的盈利。 数据来源：WIND 恒星科技前三季度资产减值损失的增加主要源于存货跌价准备，信用减值损失的增加主要源于应收款项坏账准备。不过，公司未对第三季度单季的减值项目与金额作出细致拆分，因此尚不能把4389.69万元亏损全部归因于减值。 “减值集中在下半年确认并不罕见，但投资者该追问的是它对应的是存货、应收账款还是固定资产，以及上半年为何没有充分计提。”资深审计人士张璐对界面新闻记者表示。 恒星科技上半年营业收入27.14亿元，同比增长11.41%；归母净利润8410.18万元，扣非归母净利润7887.24万元。分业务看，有机硅所在的化工板块实现收入9.07亿元，同比增长32.08%；毛利率23.25%，同比提高17.34个百分点。 子公司恒星化学上半年营业收入8.85亿元，营业利润1.44亿元，净利润1.23亿元。该子公司净利润高于上市公司同期合并归母净利润8410.18万元，凸显了公司盈利对有机硅业务的依赖。需要说明的是，子公司净利润与合并归母净利润并非完全相同的会计口径，二者差额不能直接视为“其他板块亏损额”。 与之形成反差的是恒星科技的金属制品业务。上半年该板块收入15.31亿元，同比下降4.91%；毛利率7.57%，同比减少2.22个百分点。其中，镀锌钢绞线收入同比下降14.06%，毛利率减少5.77个百分点。作为收入占比过半的传统主业，金属制品盈利能力弱于有机硅。 恒星科技金刚线业务的矛盾更为突出。该业务上半年收入1.58亿元，同比增长48.56%；毛利率-5.26%，对应营业成本约1.67亿元。也就是说，销量和收入增长尚未带来正向毛利。尽管该业务毛利率同比改善12.88个百分点，但在光伏产业链竞争压力下，盈利修复仍未完成。 数据来源：半年报 长期跟踪化工与金属制品板块的投资人吴平对界面新闻记者表示：“有机硅毛利同比增加、行业价格三季度还在涨，单季却仍亏损，说明拖累更多来自减值与金属制品、金刚线等板块的共振，而非有机硅景气回落。” 减值压力 恒星科技金刚线业务负毛利引出的另一个问题，是相关资产的账面价值是否与未来收益能力匹配。 截至6月末，恒星科技固定资产账面价值43.57亿元，固定资产减值准备余额1918.05万元，报告期内未新增计提。公司三季报披露的减值增加主要指向存货与应收款项，并未明确显示固定资产出现大额新增减值。不过，并不能据此直接认定固定资产减值计提不足，仍需结合具体产线的预计现金流与可收回金额判断。 恒星科技的存货端已有压力。截至6月末，公司存货账面价值8.21亿元，存货跌价准备期末余额8213.08万元；上半年计提1871.63万元、转销605.02万元，其中在产品计提1486.34万元。三季报期末存货为7.85亿元，较年初7.38亿元有所增加。 应收款项的资产质量同样值得关注。截至6月末，恒星科技应收账款账面价值9.96亿元、坏账准备8645.39万元，其中单项全额计提坏账准备3049.50万元，部分客户涉及诉讼、执行或破产程序。前五名应收账款和合同资产期末余额合计2.95亿元，占相应余额的26.96%。三季度末，公司应收账款账面价值进一步增至10.23亿元。 恒星科技前三季度信用减值损失为-967.96万元，损失额同比增加299.78%。这意味着，单季盈利的波动不仅需要从产品盈利能力解释，也需要持续观察存货跌价和客户回款风险。 短期减值之外，恒星科技要面对更长期的考验来自有机硅扩产投资。公司 “年产12万吨高性能有机硅聚合物项目”预算约20.16亿元，截至6月末工程进度99.00%，工程投入占预算比例169.14%；累计实现收益为-908.97万元，尚未转正。三季报没有更新该项目的详细进度和收益数据。 数据来源：半年报 该项目资金来源包括自有资金与金融机构借款。前三季度，恒星科技财务费用6074.75万元，同比增长14.16%。公司截至9月末短期借款18.14亿元，高于年初的16.52亿元，另有一年内到期的非流动负债4.20亿元。 界面新闻记者注意到，恒星科技的经营现金流表现好于利润表。前三季度经营活动现金流量净额7.62亿元，同比增长106.99%，公司解释主要因销售商品收到的现金增加；同期筹资活动现金流量净额-6.86亿元，公司称主要与收到其他与筹资活动有关的现金减少有关。经营现金流改善说明回款端存在积极变化，但筹资净流出不能简单等同于偿债压力上升，还需结合具体借还款及资金用途评估。 恒星科技当下面临的并非简单的“有机硅行业回暖为什么没有赚钱”问题，而是盈利结构和资产回报能否相互支撑：有机硅修复带来的利润，能否覆盖传统金属制品与金刚线的经营压力；此前计提减值的资产，风险是否得到充分反映；投入较大的有机硅项目，能否逐步贡献与投资规模相匹配的收益。

图片来源：CFP 记者 辛圆 据央视新闻从国开行、进出口银行、农发行三家政策性银行获悉，截至10月28日，2026年新型政策性金融工具全部完成投放，共计8000亿元。其中，国开新型政策性金融工具、进银新型政策性金融工具、农发新型政策性金融工具分别投放3650亿元、1200亿元、3150亿元。 新型政策性金融工具具备期限长、成本低、导向性强的特征，主要用于补充重点项目资本金，引导社会资本共同参与重大项目建设。 中国首席经济学家论坛成员庞溟对界面新闻表示，新型政策性金融工具规模大、覆盖广，依托政策性开发性金融机构的高效通道可以迅速形成实物工作量，将在稳投资、补短板中发挥关键作用。 “在撬动作用方面，新型政策性金融工具用作项目资本金的独特属性能够通过财政金融协同与市场化配套信贷，产生显著的乘数效应。”庞溟说。 粤开证券首席经济学家罗志恒也对界面新闻指出，2026年新型政策性金融工具，兼顾短期稳增长与中长期促转型的双重目标，投向领域进一步拓宽优化，既持续补齐传统基础设施短板，又重点锚定新质生产力和先进制造业培育壮大，是立足我国经济转型阶段特征、统筹扩大有效投资与推动产业升级的重要政策部署。” 罗志恒表示，作为准财政工具，该工具核心功能是补充项目资本金，发挥撬动社会资本的作用，打通重大项目融资堵点，推动形成更多实物工作量，体现了财政金融协同扩内需的政策思路。 国家统计局数据显示，今年1至9月固定资产投资同比下降7.2%，较前8月持平，环比增速自3月以来首度转正。不过基建投资增速依然承压， 最近一段时间，政策稳增长的力度明显加大，稳投资是重要抓手。 8月28日，发改委联合有关部门召开全国投资工作推进会议，研究布置重点任务，加力加紧做好稳投资各项工作。会议强调，加快推进“十五五”规划重大工程项目实施，尽快形成实物工作量。系统推进“六张网”规划建设，抓紧谋划一批重点项目，多渠道筹措项目建设资金，建立健全协调机制，确保“六张网”建设高效有序推进。 发改委副主任岳修虎近期主持召开“十五五”规划《纲要》重大工程建设推进会议，调度109项重大工程建设进展，加快推进在建项目实施，推动一批新项目尽早开工建设。会议提到，要进一步强化要素保障，压实项目质量和安全管理责任，形成共同推进重大工程建设合力，为实现“十五五”良好开局提供有力支撑。 东方金诚首席宏观分析师王青对界面新闻表示，随着9月末央行下调补充抵押贷款（PSL）利率并将“六张网”纳入支持范围，四季度财政支出和政府债券资金使用加快，8000亿元新型政策性金融工具全面推进，“六张网”和重大项目建设进度将显著加快。 “我们判断，年底前基建投资增速有望由负转正，这既是接下来加大逆周期调节力度的主要体现，也将成为推动今年投资止跌回稳的主要拉动因素。”他说。 图片来源：CFP 记者 辛圆 据央视新闻从国开行、进出口银行、农发行三家政策性银行获悉，截至10月28日，2026年新型政策性金融工具全部完成投放，共计8000亿元。其中，国开新型政策性金融工具、进银新型政策性金融工具、农发新型政策性金融工具分别投放3650亿元、1200亿元、3150亿元。 新型政策性金融工具具备期限长、成本低、导向性强的特征，主要用于补充重点项目资本金，引导社会资本共同参与重大项目建设。 中国首席经济学家论坛成员庞溟对界面新闻表示，新型政策性金融工具规模大、覆盖广，依托政策性开发性金融机构的高效通道可以迅速形成实物工作量，将在稳投资、补短板中发挥关键作用。 “在撬动作用方面，新型政策性金融工具用作项目资本金的独特属性能够通过财政金融协同与市场化配套信贷，产生显著的乘数效应。”庞溟说。 粤开证券首席经济学家罗志恒也对界面新闻指出，2026年新型政策性金融工具，兼顾短期稳增长与中长期促转型的双重目标，投向领域进一步拓宽优化，既持续补齐传统基础设施短板，又重点锚定新质生产力和先进制造业培育壮大，是立足我国经济转型阶段特征、统筹扩大有效投资与推动产业升级的重要政策部署。” 罗志恒表示，作为准财政工具，该工具核心功能是补充项目资本金，发挥撬动社会资本的作用，打通重大项目融资堵点，推动形成更多实物工作量，体现了财政金融协同扩内需的政策思路。 国家统计局数据显示，今年1至9月固定资产投资同比下降7.2%，较前8月持平，环比增速自3月以来首度转正。不过基建投资增速依然承压， 最近一段时间，政策稳增长的力度明显加大，稳投资是重要抓手。 8月28日，发改委联合有关部门召开全国投资工作推进会议，研究布置重点任务，加力加紧做好稳投资各项工作。会议强调，加快推进“十五五”规划重大工程项目实施，尽快形成实物工作量。系统推进“六张网”规划建设，抓紧谋划一批重点项目，多渠道筹措项目建设资金，建立健全协调机制，确保“六张网”建设高效有序推进。 发改委副主任岳修虎近期主持召开“十五五”规划《纲要》重大工程建设推进会议，调度109项重大工程建设进展，加快推进在建项目实施，推动一批新项目尽早开工建设。会议提到，要进一步强化要素保障，压实项目质量和安全管理责任，形成共同推进重大工程建设合力，为实现“十五五”良好开局提供有力支撑。 东方金诚首席宏观分析师王青对界面新闻表示，随着9月末央行下调补充抵押贷款（PSL）利率并将“六张网”纳入支持范围，四季度财政支出和政府债券资金使用加快，8000亿元新型政策性金融工具全面推进，“六张网”和重大项目建设进度将显著加快。 “我们判断，年底前基建投资增速有望由负转正，这既是接下来加大逆周期调节力度的主要体现，也将成为推动今年投资止跌回稳的主要拉动因素。”他说。

国信证券牵头主承销的龙江新产投10亿元科技创新债券近日完成发行，期限5年、票面利率1.99%，系黑龙江省首单股权投资机构科创债。封图：图片资料室近日，由国信证券牵头主承销的黑龙江省新产业投资集团有限公司2026年度第一期科技创新债券顺利完成发行。本期债券发行规模10亿元，期限5年，票面利率1.99%，全场认购倍数3.58倍。本期债券系发行人首次亮相资本市场，不仅是黑龙江省首批股权投资机构科技创新债券，也是黑龙江省发行规模最大、期限最长的科技创新债券之一，同时创下东北三省地方国企同期限信用债历史最低发行利率。作为牵头主承销商，国信证券为本期债券发行提供了全方位专业服务，充分展现了公司通过投行业务服务实体经济、赋能科技创新的专业实力与创新优势。黑龙江省新产业投资集团有限公司（简称“龙江新产投”）是黑龙江省首批国有资本投资公司改革试点企业，系省级战略性新兴产业和未来产业投资及资本运营平台。本期债券募集资金的50%将直接用于对科创企业的基金出资或股权投资，填补了黑龙江省股权投资机构发行科创债的空白，以长期资本、耐心资本、战略资本为科技创新注入源头活水，精准对接新质生产力发展需求，为东北地区提供了以资本赋能科技创新的示范样板，有力助推新时代东北全面振兴取得新突破。作为本项目的牵头主承销商，国信证券充分发挥创新能力、专业承销能力与市场资源整合优势，全程把控推进项目方案设计、申报审核、发行全流程工作。一直以来，国信证券始终践行国有金融企业的使命担当，积极服务国家区域协调发展战略。本期债券的成功发行，正是国有金融力量服务东北全面振兴、以金融活水赋能南北区域协同发展的生动实践。未来，国信证券将持续聚焦服务国家战略和现代化产业体系建设，扎实做好金融“五篇大文章”，引导金融活水精准滴灌关键核心技术攻关和专精特新企业培育，为经济社会高质量发展贡献更多力量。  阅读原文 文章原文

中信证券财务负责人张皓在业绩会上表示，2026年三季度，国内股票市场有所波动，公司证券投资类业务收入环比有所下降。近年来，公司持续加强客户市场开拓，收费类业务持续稳定发展，第三季度，手续费及佣金收入112亿元，环比增长0.4%，在市场波动期间依然保持了稳定的盈利能力。作者：牛钰封图：图虫创意10月26日，中信证券（600030.SH）发布2026年第三季度报告。报告显示，今年前三季度，中信证券实现营业总收入665.90亿元，同比增长18.60%；归属于上市公司股东的净利润（下称“净利润”）为310.22亿元，同比增长32.66%。2026年上半年，中信证券创下历史中期最佳业绩，营收、净利润分别同比增长50%、69.6%。进入第三季度，其业绩增速开始踩“刹车”，单季度营业收入为168.98亿元，同比下降26.59%；净利润为76.79亿元，同比下滑20.19%，环比大幅下滑41.5%。10月27日上午，中信证券召开第三季度业绩说明会。新任掌舵人邹迎光首次带领管理层参与业绩说明会，他在业绩会上介绍称，截至2026年9月末，中信证券总资产达2.35万亿元，较年初增长13%；归母净资产达3674亿元，较年初增长15%，资产规模和质量稳步提升。投资收益承压具体到业务线来看，今年前三季度，中信证券的手续费及佣金净收入为326.31亿元，同比增长32.86%，涵盖经纪、资管、投行等收费类业务的收入，占总营收比重近半。其中，经纪业务手续费及佣金净收入为147.30亿元，同比增长34.65%。资产管理业务手续费净收入为108.67亿元，同比增长24.86%。投资银行业务手续费净收入为51.24亿元，同比增长38.90%。投行业务层面来看，主要得益于中信证券今年的IPO（首次公开发行）项目承销规模大幅增长。Wind数据显示，今年前三季度，中信证券IPO承销总金额为369.95亿元，已超过2025年全年237.66亿元的水平，但其排名未守住行业第一的位置，跑输中金公司（601995.SH）、国泰海通（601211.SH）。利息净收入是中信证券前三季度增长最为显著的板块之一，其前三季度利息净收入达32.23亿元，同比大幅增长319.68%，占营业收入比例为4.84%。中信证券解释称，主要由于货币资金及结算备付金、融资融券利息收入增加。投资端来看，中信证券前三季度自营收入为305.23亿元，同比下滑3.41%。今年上半年，中信证券自营业务收入为248.74亿元，以此计算，第三季度该业务收入仅为56.49亿元。中信证券财务负责人张皓在业绩会上表示，2026年三季度，国内股票市场有所波动，公司证券投资类业务收入环比有所下降。近年来，公司持续加强客户市场开拓，收费类业务持续稳定发展，第三季度，手续费及佣金收入112亿元，环比增长0.4%，在市场波动期间依然保持了稳定的盈利能力。张皓进一步解释称，2026年前三季度，国内股票市场有所波动，公司处置金融工具投资收益减少，投资收益同比有所下降。同时，衍生金融工具公允价值变动导致公允价值变动收益同比增加，在一定程度上抵消了投资收益的下降，公司整体证券投资类业务收入同比小幅下降。未来，公司将继续增强前瞻性资产配置能力，进一步做大客需类业务规模，持续提升投资业务收入稳定性。权力交接与资本布局2026年第三季度，中信证券有多项资本运作及重磅人事变更落地。9月28日，中信证券公告称，公司董事长张佑君因到龄退休辞任，总经理邹迎光因工作调整辞去总经理职务。董事会选举邹迎光为董事长、法定代表人，并在总经理空缺期间由其代为履行总经理职责。资本运作方面，中信证券于8月6日完成向特定对象发行H股，第一大股东中信金控以现金全额认购8.04亿股，发行价23.13港元/股，募集资金总额160亿元，发行后中信金控持股比例由19.84%增至23.96%。报告期内，中信公司还完成了对子公司中信证券国际、中信期货的增资。业绩会上，邹迎光对发展战略问题回应称，面对外部市场环境的变化，中信证券将坚定不移锚定金融强国建设目标，保持战略定力，通过“提质效、强竞争、拓国际”三大核心举措，进一步巩固市场竞争优势。当前资本市场波动，高度依赖市场行情的证券行业将面临业绩环比下滑的共同难题。国泰海通非银团队测算，从前三季度累计看，预计经纪及信用业务合计贡献39%，自营业务贡献41%的增长；从第三季度单季看，受权益市场波动影响，一二级投资下滑导致自营承压，是业绩环比下滑的核心拖累，预计贡献83%的环比下滑。中信证券作为券业龙头，各项业务表现领先，因此其第三季度业绩同比下降，引发了投资者对券商股周期性行情的担忧。10月27日，中信证券的股价低开震荡，当日收盘时，其股价为24.91元/股，跌幅为3.04%。在业绩会上，中信证券管理层对股价问题回应称，2026年以来，公司积极应对外部市场环境变化，扎实开展各项经营管理工作，经营业绩保持稳健增长，公司发展质量稳步提升。股票二级市场股价受多重因素影响，存在一定的波动性。  阅读原文 文章原文

收入快速增长的同时，Anthropic的算力投入和资金需求也在迅速放大，其与谷歌、亚马逊等公司签下的算力合同，金额以千亿美元计，期限最长到2036年。高增长能否撑住预期估值和投入压力，是其在IPO时面对市场绕不开的问题。作者：郑晨烨封图：图虫创意美东时间10月26日，美国人工智能公司Anthropic向美国证券交易委员会公开递交招股书，拟在纳斯达克上市，股票代码为“ANT”，高盛和摩根士丹利担任主承销商。招股书暂未给出发行股数和价格区间，但市场预期，Anthropic计划募资约1000亿美元，估值最高可达2万亿美元。若按此完成发行，其募资规模将超过SpaceX在今年6月创下的纪录，成为史上最大的IPO。Anthropic成立于2021年，创始团队来自OpenAI，主要产品是Claude系列大模型。大模型公司走向公开市场，Anthropic并非第一家，今年1月，中国大模型公司智谱和MiniMax已先后在港股上市。Anthropic的上市还牵动着多家美股科技公司，谷歌和亚马逊是其投资方，博通、微软和AMD等在其算力供应商之列。按Anthropic在招股书中给出的数据，Claude于2023年一季度开始商业化，当年营收4100万美元，2025年增至45.85亿美元，2026年上半年达到162.86亿美元，同比增长1300%。2026年二季度，Anthropic还实现了经营盈利，从各期数据看，这是其第一个经营盈利的季度。收入快速增长的同时，Anthropic的算力投入和资金需求也在迅速放大，其与谷歌、亚马逊等公司签下的算力合同，金额以千亿美元计，期限最长到2036年。高增长能否撑住预期估值和投入压力，是其在IPO时面对市场绕不开的问题。增长和估值过去一年，头部大模型公司的估值大幅抬升，支撑估值的主要是收入的高速增长。按Anthropic此前公布的信息，2025年9月F轮融资完成后其估值为1830亿美元，2026年5月H轮融资完成后升至9650亿美元，高于OpenAI在2026年3月完成融资后8520亿美元的投后估值。进入2026年，Anthropic的收入增长还在加快，单季营收从2025年一季度的3.76亿美元增至2026年二季度的115.55亿美元，后者约为其2025年全年营收的2.5倍。截至2026年9月30日，过去十二个月为其贡献收入在10万美元以上的客户超过1.19万家，贡献收入在100万美元以上的客户也已超过1900家。付费主力是企业客户，按Anthropic的说法，截至2026年9月30日，超过一半的财富500强企业在过去十二个月为其贡献了10万美元以上的收入，但这些企业2026年三季度支付给Anthropic的费用，平均不到其总支出的0.1%，即便是付费最多的十家，这一比例也不到1%。另外，收入也在向更多客户分散，2026年三季度，前五大客户以外的客户贡献了约79%的收入。企业和开发者调用模型的用量，即按模型处理的文本量计费收入，是Anthropic收入的主要来源。2026年上半年，这部分收入为131亿美元，约占其总收入的80%，其余为Claude等应用的订阅收入。Anthropic在招股书中表示，新模型能力更强、完成单个任务的成本更低时，客户通常会扩大使用。比如，2025年11月，Anthropic推出能力更强、价格更低的Opus 4.5，此后营收的环比增速，从2025年四季度的48%加快到2026年一季度的132%。新模型对收入的拉动很直接，2026年4月至9月发布的模型版本，贡献了其2026年三季度超过80%的收入。Anthropic还提到，客户扩大支出与编程智能体Claude Code等产品的普及有关：2026年三季度，没有使用Claude Code的Claude企业版用户，月均支出不到75美元；而在使用Claude Code的用户中，支出最高的5%，月均支出约为前者的20倍。Anthropic内部也在大量使用Claude Code，2026年9月，提交到其代码库的代码中，超过90%由Claude编写。收入增长快于成本增长，让Anthropic在2026年二季度实现了经营利润9.74亿美元。当季，其营收同比增长1368%，算力与基础设施费用则增长300%。后者占营收的比例，也从2025年一季度的251%降至2026年二季度的48%。但从净利润看，Anthropic仍处于大幅亏损状态：2026年上半年净亏损807.48亿美元，其中723.88亿美元来自可转换票据等金融工具的公允价值变动，该公司解释，这主要是因为公司估值上升，已发行票据的公允价值随之提高，这部分亏损不涉及现金流出；同期，Anthropic经营活动产生的现金净流入为39.29亿美元。不过，Anthropic也在招股书中提示，收入增速会随时间下降，降幅和速度可能超出预期。此外，该公司亦预计，算力与基础设施费用的绝对金额会继续增加。投入与收入训练新模型及响应客户的每一次调用，都要消耗大量芯片和数据中心资源，因此算力是大模型公司最主要的开支之一。对Anthropic来说，算力与基础设施费用已是其最大的一项运营费用，2025年该项费用为73.26亿美元，约为2024年的3倍，相当于当年营收的1.6倍。2026年上半年，该项费用为89.45亿美元，约占其同期营收的55%。即便如此，算力仍是稀缺资源，该公司在招股书中称，其一直处在客户需求超过可用算力的状态。为了锁定算力供应，其大部分算力按多年期合同采购，通常提前12到18个月锁定，等算力可以投入使用时，才付款并计入费用。也就是说，这部分成本跟随合同约定的交付节奏增加，并不随当期需求的变化而增减。Anthropic训练和运行Claude大模型，同时使用亚马逊Trainium、谷歌TPU、英伟达GPU和AMD GPU四类芯片，其算力合同的交易对象也覆盖了多家科技巨头。其中，与博通签订的多份五年期设备租赁协议，租金合计约1612亿美元，不含利息；与谷歌、亚马逊的合同，承诺支出均在1100亿美元以上，期限分别到2033年和2036年；与微软的合同，承诺支出至少449亿美元。除此之外，Anthropic还承诺在2028年至2031年间，向谷歌等TPU供应商采购更多算力；与AMD的协议则约定，从2027年起采购基于AMD GPU的整机柜系统，若首批产能全部采购，支出将超过200亿美元；英伟达GPU算力则另有Nscale、Lambda等算力服务商提供，Anthropic与两家签下的合同均达数百亿美元。这些合同大多不可取消，相应的算力将在未来几年陆续到位。Anthropic还在招股书中提到，越来越多的投资将用于建设自有算力和基础设施，向算力供应链上游延伸。七位联合创始人在致投资者信中也承认，这类投入“乍看之下，规模之大可能显得不负责任”，但他们的依据是规模定律，即随着算力、数据和模型规模的上升，AI的能力和经济价值也会快速提升。另外，算力供应商同时也是Anthropic的出资方和销售渠道。比如，谷歌和亚马逊通过认购无投票权优先股和可转换票据投资Anthropic，博通可通过购买可转换票据为其支付租金提供融资，AMD则承诺在GPU交付和部署达到约定节点后，认购最多50亿美元的Anthropic股份；Claude也可以在亚马逊、谷歌和微软的云平台上直接调用，2026年上半年，通过云服务商的云市场实现的收入约占Anthropic总收入的48%，2023年这一比例只有11%。巨额投入需要持续融资。2026年上半年，Anthropic筹资活动产生的现金净流入约1108亿美元，主要来自发行可赎回可转换优先股。IPO将为Anthropic打开公开市场的融资渠道，按招股书中的安排，此次募资净额将用于一般公司用途，包括营运资金、运营开支，以及算力和基础设施等资本开支；本次发行同时包含部分老股东出售股份，这部分所得不归Anthropic。值得注意的是，Anthropic的控制权安排也与多数上市公司不同——作为特拉华州公益公司，其董事会还要兼顾公司宗旨，七席董事中有四席由与公司没有财务利益关系的长期利益信托选出；七位联合创始人设立的有限责任公司则将持有一股F类股，但固定拥有全部投票权的50.1%。也就是说，包括IPO投资者在内，A类股股东合计最多只有49.9%的投票权。Anthropic也特别提示，在可预见的未来，A类股股东通常无法影响表决结果。在招股书中，Anthropic还提到自己所面临的激烈市场竞争——谷歌和OpenAI等主要竞争对手同样在开发能力越来越强的AI系统，与Anthropic争夺客户、人才、算力和战略合作。OpenAI首席执行官山姆·奥尔特曼今年9月曾公开表示，OpenAI今年不会上市。这也意味着，Anthropic若在今年内顺利完成上市，将先于这家主要竞争对手，把一家头部大模型公司的收入、成本和算力承诺，完整交由公开市场定价。  阅读原文 文章原文

王菲指出，企业与用户需要找到共同认同的价值追求；品牌叙事作为横向管理能力，可以帮助不同部门围绕这一价值追求作出选择、持续行动，并让用户的实践与经历同品牌形成稳定联系，沉淀品牌资产。作者：艾凌馨封图：经济观察网10月23日，由《经济观察报》联合香港管理专业协会主办的“2026杰出品牌营销分享会”在北京举行。中国人民大学新闻学院教授、现代广告研究中心主任王菲在发表主旨演讲时表示，品牌叙事不是单向“讲好一个故事”，而是围绕核心价值观组织用户叙事与企业叙事，为企业世界和用户世界提供双方共同沟通的价值平台。王菲从生活价值、共同认同、用户主体、组织兑现和长期积累五个时代命题展开分析。她指出，企业与用户需要找到共同认同的价值追求；品牌叙事作为横向管理能力，可以帮助不同部门围绕这一价值追求作出选择、持续行动，并让用户的实践与经历同品牌形成稳定联系，沉淀品牌资产。以下为演讲全文：当下，两个现象值得关注：一边是一些商场关闭、超市经营困难，无人问津；另一边，人们热衷各种体验、文旅、小额消费和有趣的活动。这反映出时代的变化：人们开始重新思考生活的意义和自己追求的价值。这也是品牌需要关注的底层逻辑。在当下的大变革时代，我们更需要理解，消费者在重新思考自己要为什么样的生活买单。人们会为自己的感受投入，例如香氛体验；也会为自己喜欢的行动投入，例如超级猩猩让用户可以不办卡、按次付费，自主选择健身消费，告别原来的储值卡方式。时代变化首先改变了消费者对“什么值得”的判断。AI到来后，企业购买流量、开展GEO，担心这一次能够获得曝光，下一次却无法出现。同时，各种线上线下活动不断增加，但投入越来越多，然而这并不等于品牌资产就积累起来了。产品升级后，用户仍在追问，自己的生活有什么不同。符号、概念和热点不断更新，用户仍在追问，自己认同的价值是否得到回应。互动活动增加，评估体系中的点赞、收藏、转发都有了，用户仍在追问，自己能够做什么，品牌的承诺能否持续。品牌需要一套生成机制，连接品牌实力、用户认同和长期选择。什么是品牌叙事？大家可能觉得就是讲好一个故事。这太单向了，也太单薄了。我所界定的一个品牌叙事就是要围绕核心价值观来组织用户和企业的叙事。我们一直做的品牌叙事是断裂的。企业特别喜欢分别介绍技术、研发、管理、营销、ESG等方面的工作，条块分明，说了一大堆，用户却觉得没有从中找到一种生活价值。品牌叙事要做的事情就是围绕一个核心价值观，为企业和用户提供双方共同沟通的价值平台。角色与关系就是企业和用户共同追求什么；矛盾与选择就是现实中的冲突发生时怎么行动；时间与变化就是行动带来怎样的成长。叙事让价值观在人的处境、选择和行动变化中展开。企业拥有愿景、价值观和使命，为什么仍未形成能够打通企业与用户的价值中心？这里强调的品牌核心价值观，是一种叙事价值观。从小到大写作文，老师都会要求有中心思想。叙事就是用语言、文字沟通所要表达的终极意义。我们所说的使命和价值观是企业的，没有打通消费者。企业喜欢说沉浸、专业、创新，但仍需要把这些原则转化为对用户生活的支持。我们喜欢说愿景、使命、主张，但还要找到与用户相连的价值追求。汽车、家电、保暖内衣等行业都喜欢强调“科技创造美好生活”，但所谓“美好生活”对用户究竟意味着什么？这需要落实到产品的选择与组织中，明确什么是美好的，什么是不美好的。共同价值才能扎根于用户生活，并约束双方的行动。中国企业和品牌在当下环境中面对的，甚至以往也没有充分解决的五个问题，构成了五个时代命题。第一个是生活价值。产品不断升级，生活究竟有什么不同？家电能否减少负担，让用户从压力和协调成本中释放出来？汽车能否增加能力，帮助用户完成原来难以完成的事情？产品与服务又怎样丰富生活，与消费者发展新的关系？今天，人们求新求异，追求新的生活可能。核心价值观决定品牌要持续支持什么样的生活。新增能力的价值由谁判断？企业介绍智能设备时，会列出许多功能。对消费者而言，重要的是自己在生活中感受到了什么。例如，洗碗机是否让自己多出一个小时，用来做喜欢的事，或与家人相处？功能服装在具体场景中的性能和舒适性如何？多设备协同是否减少了成本？新增能力是否值得，需要放进完整生活中，由用户的获得与代价共同检验。用户在产品功能带来的生活变化中，找到了什么新的生活意义？我们经常没有将这种意义说透。品牌背后是文化，文化的终极是价值观。例如，海尔统帅的实践涉及“人单合一”和共创，以“你的生活由你Lead”作为价值主张，解决用户分开洗涤的问题，用这一价值主张连接企业与用户。品牌叙事如何成为一种创新机制？基于价值观实现一种生活的张力。懂得取舍，同时不断延续，成为下一次的创新。以长虹为例，它曾有一段时间淡出公众视野。我为长虹授课时，曾讨论其提出的“创造美好生活”究竟意味着什么。我举例说，美好是否可以是一种“不费劲的生活”？如果围绕这一方向，就可以识别用户生活中的“不费劲”与企业能够提供的“不费劲”，让两者交汇，在持续的营销沟通片段中创新，形成价值链条。第二个时代问题是共同认同。用户愿意花钱，为何不认可原来的溢价理由？我们需要用户也来认同。用户会为自己喜欢的事情持续投入，贵一些也可以，但要值得。用户在重新判断什么值得。我们做的事情未必能够带来认同。最典型的是使用传统纹样、非遗和地方文化，这里存在一个盲区：这些来自传统的文化资源，与当代人的自我表达有什么联系？我们需要提炼审美背后的价值观，找到沟通与创造的方式。热门情绪和流行口号也有同样的问题。我经常批评这种现象：一家有了热梗，另一家就跟上；出现热点，大家都去追逐，生怕落后。这就是广告对品牌的一种伤害。如果把有热点、有流量等同于成功，品牌就会失去主体性，失去可以持续沉淀的意义结构。高端、领先和成功等形象，也需要重新思考。一些奢侈品不再受到青睐，品牌需要寻找的，是究竟什么值得人们追求。符号可以建立，但需要用户进入行动，认同才能成立。以一个尚不成熟的案例说明。DAZZLE提出“一种美拥抱另一种美”，表达一种“冲突主义、拥抱主义”，其想法和野心是表达冲突之美。提出这种主张、形成初步形态之后，品牌能否不断在审美中提供差异与冲突的新表达？能否将设计、文化、合作与公益共同组织为品牌行动，表达这种冲突与情感，避免主张悬浮？用户又如何表达自己认同的美，让这一主张得到解释和发展？清晰的竞争位置，还需要在生活中形成认同的理由。定位理论关注品牌在哪个品类中参与竞争。例如，方盒子车型、SUV可以通过品类形成竞争优势。品牌价值生成还需要回答，什么值得品牌与用户共同追求，其意义是什么，什么构成可辨认的差异，以及怎样围绕重点形成经营聚焦。在汽车同质化竞争中，企业常常表达相似内容：空间大、越野功能好，配备彩电、冰箱和大沙发，让用户感到舒适。但每家都如此表达时，品牌就会失去自己的方向。我们需要通过品牌叙事形成自己的价值追求，并据此组织决策、行动和长期关系。第三个时代问题是用户主体。企业重视用户，却没有真正落实到对用户主体的确立上。企业统计数据、收集消费者意见、组织互动，却没有真正理解消费者所需要的价值，也没有把这种价值提炼出来。我们需要思考，用户共创究竟让用户共创了什么，如何让用户进入共同的故事，追寻自己的目标。以一个还不充分、初具雏形的案例说明：vivo如何组织叙事？这张图片拍摄了人物的日常，呈现了生命的源泉。被记录者、创作者和vivo共同参与对这一意义的追寻。如果vivo要继续往下做，就应该不断挖掘叙事，提供规则与能力支持，让用户以自主创作发展共同的故事。共创不是简单的回复、迭代、优化和对应，而是让大家真正参与前端和后端营销。第四个时代问题是组织兑现。各部门指标都完成了，用户为什么仍然失望？多数品牌部门、营销部门不太管前端的研发、设计和管理。但通过营销、传播、广告、公关形成形象，并不等于完成了品牌建设，这里存在割裂，我们需要从前端打通。品牌叙事可以帮助约束不同部门对同一个用户作出的选择。以乔布斯时期提出的“Think different”为例。在设计、研发和管理上，它都是一种边界，不符合这一价值逻辑的选择就不做。对用户而言，使用苹果也是在表达“我是一个Think different的人”，希望用苹果改变自己、改变世界。企业与用户的价值观碰撞、统筹，形成共同标准，并在冲突中检验这一价值观是否生效。胖东来将自由与爱作为自己的准则，可以随时退货，维护顾客和员工的尊严成为共同准则。最近兴起的品牌“浴见”，经营身体洗护产品数年后，开展线下混搭体验，探索“身体即自我、身体即自由”的意义，将阅读也视为身体的一部分，进入产品研发、视觉、门店和组织管理，通过取舍形成一致的经历。品牌叙事是横向的管理能力。在研发中，它涉及产品定义与取舍。例如，做电器时如果产品不能支持“不费劲的生活”，就选择不做。它也涉及销售承诺与选择的边界、服务中的回应、补救与责任，以及激励、授权和协作，让各个环节、各个专业协同一种价值，持续行动。我们不需要用以往那种繁复、刚性的管理标准来做品牌协同。央企、服务型企业、商品型企业，以及To B或To C业务，都存在柔化的品牌价值生成问题。企业内部，从老板、董事长到中层管理者、执行人员，对品牌的理解和定义都不一样。品牌叙事帮助大家基于共同价值观，判断哪些事情该做、哪些不该做。当判断不清时，可以回到“Think different”这样的价值逻辑。对于iPhone 18，我认为其审美已不及中国品牌手机，技术取舍也没有严格遵循乔布斯时期“Think different”的价值逻辑，因此给人的感受已经不同。第五个时代问题是长期积累。我们一直苦恼的是，做了很多，却没有形成品牌的资产价值。营销要有效，还需要考虑下一次如何争取新用户。每次与广告代理公司、公关公司合作，都重新提出一个主题，看似丰富，行动方向却各不相同。用熵增和矢量方向来比喻，就像无法在同一棵树上不断积累叶子。用户记住了什么，这些经历为什么归属于品牌，下一次行动能否继续发展这一认识，是品牌能否形成资产的核心逻辑。因此，企业不应被广告公司误导，看到一个新创意、热梗或新的GEO就急于投入。品牌资产需要来自实践，需要这些经历对品牌形成稳定归属。我们需要考虑，能否说出一贯的价值追求。即使已有自己的价值主张，也要检验它能否在生产价值的链条中形成积累。价值追求如何沉淀为品牌资产？共有四个环节：共同价值、连续实践、品牌归属和长期积累，形成完整链条。其核心是基于双方都认同的核心价值观，连通企业世界与用户世界。企业世界包含功能、技术研发等硬性、刚性的内容。我们总觉得以用户为中心，却没有真正考虑用户的生活愿望、身份认同、自主行动，以及经验和关系。最难的是，让用户和企业两个世界找到同样的价值观。大家可以尝试练习：单独理解企业世界或用户世界，都可以做到，但要找到打通两者的价值观，就非常困难。一旦打通，品牌叙事就会成为一种很好的降本增效工程。创新方向来回摇摆、每次传播从头解释、部门相互抵消、活动结束后关系随之消散，都是企业面临的问题。通过叙事，我们可以在持续的经验中检验共同的价值判断与取舍，让行动延续已有意义，以完整的经历明确责任，为用户提供持续行动的条件。生活价值、共同认同、用户主体、组织兑现和长期积累以核心价值观来组织共同的叙事，让品牌价值在企业世界和消费者用户世界里面持续生成。  阅读原文 文章原文

2025年员工薪酬百强榜单显示，前100家企业的薪酬合计约7162.13亿元，入围门槛7.03亿元，平均薪酬71.62亿元；前十家企业的薪酬合计约4660.33亿元，占比约65.1%。作者：霍婷婷封图：图虫创意一家企业如何花钱，比它赚了多少钱更能说明问题。员工薪酬作为企业最刚性的支出之一，是观察行业景气、战略重心和治理逻辑的重要窗口。薪酬投向即战略重心。钱流向哪里、为什么这样流、这种流向能否持续，正是判断企业资源配置逻辑的关键。经观“中国上市公司综合价值评估体系”统计显示，2023年至2025年间，A股市场中员工薪酬连续三年增长的企业共计1362家，涵盖31个行业类别。从这份样本中，可以清晰看到当前上市公司薪酬配置的几条主线。从行业分布看，制造领域仍占主导。机械设备、电子、汽车、基础化工、电力设备、医药生物等行业位居前列，合计占比超过半数，约59.3%。计算机、有色金属、轻工制造、公用事业等行业也有较多企业实现连续增长。但数量优势并不等于总额优势。银行与非银金融合计数量占比不高，约3.2%，仅44家，但因员工基数大、利润稳定，在薪酬总额榜上仍占据绝对优势。二者合计占总薪酬约63.3%，其中银行约47.1%，非银金融约16.2%。这意味着，制造业贡献了更多“连续涨薪”的企业样本，金融业则仍然掌握着最大的薪酬总额盘子。数量与总额的分化，构成了观察A股薪酬格局的第一层张力。百强格局2025年员工薪酬百强榜单（见下图）显示，前100家企业的薪酬合计约7162.13亿元，入围门槛7.03亿元，平均薪酬71.62亿元；前十家企业的薪酬合计约4660.33亿元，占比约65.1%；前五十家合计约6620.88亿元，占比约92.4%。头部集中度之高，说明薪酬资源明显向大型企业倾斜。从行业来看，银行21家居首，非银金融、医药生物各11家，电力设备8家，电子7家，汽车5家。其中，银行与非银金融合计32家，占比超三成，金融业在薪酬百强中占据主导。从区域看，广东18家，北京17家，上海12家，山东9家，江苏、浙江、福建各6家。其中，广东、北京、上海、山东、江苏、浙江六地合计68家，占比近七成；加上福建，七地占比达74%，“京沪深+沿海制造强省”特征突出。薪酬百强榜不只是财务实力表，也是一张区域经济和产业结构的映射图。金融总部、科技制造、医药生物和新能源产业链，共同构成了高薪酬总额企业的主要来源。TOP10拆解员工薪酬总额的前十家企业中，金融业占据九席，其中银行七家、保险两家；宁德时代是唯一非金融企业，位列第九。前十家公司薪酬走向大致归结为三种逻辑：国有大行和中国人保属于体制管控型，员工人均薪酬在33万至48万之间，高管薪酬则受“限薪令”约束，核心高管普遍在70万至96万之间；招商银行、兴业银行和中国平安属于市场定价型，人均薪酬约35万至58万，高管薪酬达156万至174万（平安为税后），但也会随息差收窄和行业周期主动控本；宁德时代则代表制造业逻辑，人均薪酬仅20.21万，利润更多流向资本开支和股东分红，董事长年薪569万，核心团队回报更多体现在股权。总体看，十家公司2025年利润普遍增长，但薪酬分配因体制约束、市场化程度和盈利模式不同而显著分化：体制内是“员工结构性涨、高管政策性限”，市场化机构是“高薪但随周期波动”，制造业则体现为利润更多回流资本开支与股东回报，员工现金薪酬相对克制，核心团队激励更依赖股权。TOP1 农业银行（946.46亿元）农业银行以946.46亿元的员工薪酬总额位列第一，是唯一突破900亿元的企业。农业银行薪酬投向非常集中：加大对基层网点人员的支持力度，推动薪酬结构向一线倾斜，基础工资调整与绩效奖金提升也优先落在县域网点。它体现的是国有大行在承担社会责任与维持内部稳定之间的平衡。TOP2 建设银行（700.04亿元）建设银行以700.04亿元居于第二位，近三年薪酬连续增长，且增速与盈利稳定性高度同步。建设银行薪酬投向呈现“两头倾斜”：一是向客户经理、产品经理等关键岗位倾斜，这些岗位的薪酬涨幅高于全行平均；二是向员工培训与发展倾斜，投入逐年增加。由此形成的“薪酬+成长”正向循环，薪酬资源被用来置换专业能力，而不是单纯扩大编制。TOP3 中国平安（608.31亿元）中国平安以608.31亿元位列第三，是非银金融中薪酬总额最高的企业。2025年平安最显著的动作是做减法：在职员工和寿险代理人双双收缩，但人均产能与人均创利同步提升；加法则落在科技一侧，科技类从业人员保持在四万人以上，资深AI人才进入集团决策层，“AI in ALL”成为主线。平安的薪酬投向说明，当标准化服务可以被技术承接时，企业愿意在人力总量上做减法、在人才密度上做加法，薪酬资源从“广覆盖”转向“关键少数”。TOP4 工商银行（537.10亿元）工商银行以537.10亿元排在第四位，作为国内资产规模长期最大的商业银行，截至2025年末员工总数超过41万人。其薪酬增长的来源可以拆成两部分：一是基础工资随通胀和行业标准进行的刚性调整，二是因盈利稳定而维持较高水平的绩效奖金。同时，员工培训与发展投入逐年增加。从投向上看，工行的钱主要花在“存量队伍的稳定性”与“专业能力的升级”上。TOP5 中国人保（406.93亿元）中国人保以406.93亿元位列第五，是保险行业中薪酬增长较为突出的企业之一。中国人保的薪酬投向呈现双向布局：一方面激励一线销售人员，保障保费获取能力；另一方面加强对后台支持部门的激励覆盖，把风控、精算、运营等专业岗位纳入激励主轴，强调业绩贡献与风险控制并重。随着保费收入持续增长，公司有能力维持薪酬的可持续提升。TOP6 兴业银行（395.34亿元）兴业银行以395.34亿元位居第六，增幅居股份行前列。该行明确设立科技人才、绿色金融人才等“万人计划”，新增具备财富产品销售资格的员工数千人，绿色金融人才规模已形成独立口径披露。兴业银行的薪酬投向几乎可以逐条对应其战略名片：按赛道设岗、按岗位定价，而非简单跟随市场普调。TOP7 招商银行（359.59亿元）招商银行以359.59亿元位列第七，是业内公认的零售银行标杆，但驱动总额的方式并非高端岗位的高薪酬。这是在息差收窄年份的主动选择，宁可稀释单价，也要保住编制规模。招行的薪酬投向很清晰，用扩编换取客户触点的密度，用技术置换操作岗的人力，并用延期支付与追索扣回把薪酬从固定成本变成可变成本。TOP8 邮储银行（262.98亿元）邮储银行以262.98亿元排在第八位，总薪酬金额明显低于四大国有大行，但在过去三年中实现了稳定增长。邮储银行的薪酬投向分为两条线：一是基层网点员工待遇改善，特别是在偏远地区增设补贴项目；二是加强对金融科技人才的引进，逐步优化薪酬结构。前一条线属于维持网络的职能性支出，后一条线才是面向未来的结构性投入，两者并存说明邮储的薪酬配置正处于“守网络”与“谋转型”的过渡期。TOP9 宁德时代（231.11亿元）宁德时代以231.11亿元位列第九，是前十中唯一的非金融企业，也是榜单最大的变量，代表制造业逻辑。作为全球动力电池龙头，其在2025年继续加大研发、工程与海外业务投入，对电池研发、智能制造、供应链管理等岗位形成较强薪酬拉力。薪酬增长既来自员工规模扩张，也与核心技术岗位薪酬提升、股权激励覆盖扩大有关。与金融业不同，宁德时代人均现金薪酬仅20.21万元，利润更多流向研发、资本开支和股东回报，核心人才回报更多体现在股权。它标志着新能源制造业开始从“人数红利”转向“人才密度红利”。TOP10 交通银行（212.47亿元）交通银行以212.47亿元位居第十，作为国有大型银行，其薪酬总额相对稳健，近年在数字化转型、财富管理和区域业务协同方面持续投入。薪酬政策强调绩效导向与内部公平，资源向基层网点和关键科技岗位倾斜，呈现出“两端兼顾、中间收敛”的特点。尽管总额排名靠后，但其薪酬支出与资产规模、盈利能力和战略转型节奏基本匹配，体现了国有大行在薪酬管理上的审慎与平衡。薪酬总额榜不只是一张财务实力表，更是一张战略资源配置图。金融业仍在总额上占据主导，但制造业头部企业已经开始在榜上破局。“总额看金融，结构看科技，增量看制造”的格局初步显现。目前，由经济观察报主办的2026年度寻找“受尊敬”企业征集评选工作正在进行中。此次评选希望从多维度评估出发，挖掘那些真正具备长期价值、社会责任与创新能力的标杆企业。薪酬投向里的行业变动，或许正是行业资源配置之变的方向。（本文作者系经观研究院研究员）  阅读原文 文章原文

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 冯丽君 各家银行理财子公司（下称“理财子”）在资金赎回上又“卷”出了新高度。 近日，中邮理财上线商户专属理财产品“灵活 · 鸿运日开23号D（商户专属）”“鸿运日开2号商户专属B”，能够以“T+0.25”倍速模式实现赎回资金于次日8:00前到账，比常规产品早3-5小时。 中邮理财表示，商户面对临时备货、账款结算等突发资金需求，发起赎回，资金快速回笼，可以大幅提升用款与周转效率。理财产品赎回申请提交成功后，赎回款项一般将于次日8:00前到账，受市场资金安排、系统处理节奏等因素影响，季末、节假日前后等少数情形下到账时点可能略有延后。 传统理财赎回，通常“T+1”到账，即当日赎回，资金于下一交易日到账。此前，也有多家理财子宣布部分产品能够实现“T+0.5”模式。 “T+0.5”则是在“T+1”模式上进行优化，将资金到账时间由下一交易日的下午提前至上午。例如，目前，广银理财已有至少35款理财产品能够实现“T+0.5”，即第二个工作日/交易日最快9点到账。 此外，界面新闻记者发现，在浦发银行App上，多款现金管理类理财产品介绍显示“最快下一工作日9点到账”，相关理财产品均出自浦银理财；招商银行App代销的多款招银理财现金管理类理财产品介绍均显示“赎回预估下个工作日上午到”或“赎回最快下个工作日9点到”。 此次中邮理财提出的“T+0.25”属于“概念”上的创新。事实上，次日8点前到账理财赎回资金在此前已有部分理财产品能够实现。平安理财在2026年年初表示，平安理财科技运营通过专业效率上的极致追求，在业内率先实现平安银行代销的平安理财所有产品普通赎回到账日最快8点前到账。 光大理财表示，理财公司之所以如此积极地推进这一升级，是因为经历了前期的市场波动后，当前投资者对资金流动性更加看重。提升赎回到账速度，既能优化用户体验，也能在行业竞争中吸引资金回流。 事实上，理财产品资金赎回时间的“小时级”跃升，背后对理财子公司的技术水平、运营能力、流动性备付能力等都提出了更高的要求。 某股份行理财子相关人士告诉界面新闻，“‘T+0.25’就是8点前到账了，目前我们行的情况是还不能实现，原因是系统限制。目前的赎回还是需要人工处理的。” “缩短理财产品资金赎回时间，一方面，需要科技系统的提效和流程优化，另一方面则涉及到垫资。”另一股份行理财子公司内部人士告诉界面新闻，“我们主要是通过技术升级将清算流程前置，可以在不显著增加流动性风险的前提下尽量缩短资金在途时间。” “什么时候赎回资金到账，主要与理财公司的清算系统以及清算流程关系较大。比如最早的时候可能是纯人工模式，后面逐步就进阶‘半自动化+人工校验’，再逐步进阶到‘系统自动清算+系统自动校验’模式，一步一步提高处理的效率。”上述理财子公司内部人士对界面新闻解释称，“大约两三年前，行业也有过产品赎回资金到账提速的情况。彼时几乎所有理财子公司都有垫资行为，属于行业普遍现象。不过，如今清算系统有所提速，我们可以通过技术升级实现夜间自动校验，以提升清算效率和流程加速。” “在清算量较大或者行情波动明显，产品被大量集中赎回的情况下，可能还是会需要少量或短时间垫资。”上述理财子公司内部人士坦言。 界面新闻记者观察到，目前来看，无论是“T+0.25”还是“T+0.5”模式，都仅限于小部分理财产品，并未大面积推广。但这两种模式覆盖的理财产品数量相比数月前有所增加。 “大面积实现‘T+0.25’赎回模式对申赎垫资额和系统容量、系统处理速度要求都会更高。如果说这两个条件没问题、都能覆盖，那严格意义上来说，该模式可以覆盖大面积的理财产品。不过，现在各家理财子都会选择少量主力产品集中去推。”上述理财子公司内部人士对界面新闻表示。 招联首席经济学家、上海金融与发展实验室副主任董希淼认为，日间垫资涉及资金拆借成本，若机构过度依赖垫资而非真正提升清算效率，可能面临监管约束；一旦遭遇突发性大规模赎回，更短的清算窗口将放大机构日内资金周转压力，甚至引发集中赎回的负向螺旋。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 冯丽君 各家银行理财子公司（下称“理财子”）在资金赎回上又“卷”出了新高度。 近日，中邮理财上线商户专属理财产品“灵活 · 鸿运日开23号D（商户专属）”“鸿运日开2号商户专属B”，能够以“T+0.25”倍速模式实现赎回资金于次日8:00前到账，比常规产品早3-5小时。 中邮理财表示，商户面对临时备货、账款结算等突发资金需求，发起赎回，资金快速回笼，可以大幅提升用款与周转效率。理财产品赎回申请提交成功后，赎回款项一般将于次日8:00前到账，受市场资金安排、系统处理节奏等因素影响，季末、节假日前后等少数情形下到账时点可能略有延后。 传统理财赎回，通常“T+1”到账，即当日赎回，资金于下一交易日到账。此前，也有多家理财子宣布部分产品能够实现“T+0.5”模式。 “T+0.5”则是在“T+1”模式上进行优化，将资金到账时间由下一交易日的下午提前至上午。例如，目前，广银理财已有至少35款理财产品能够实现“T+0.5”，即第二个工作日/交易日最快9点到账。 此外，界面新闻记者发现，在浦发银行App上，多款现金管理类理财产品介绍显示“最快下一工作日9点到账”，相关理财产品均出自浦银理财；招商银行App代销的多款招银理财现金管理类理财产品介绍均显示“赎回预估下个工作日上午到”或“赎回最快下个工作日9点到”。 此次中邮理财提出的“T+0.25”属于“概念”上的创新。事实上，次日8点前到账理财赎回资金在此前已有部分理财产品能够实现。平安理财在2026年年初表示，平安理财科技运营通过专业效率上的极致追求，在业内率先实现平安银行代销的平安理财所有产品普通赎回到账日最快8点前到账。 光大理财表示，理财公司之所以如此积极地推进这一升级，是因为经历了前期的市场波动后，当前投资者对资金流动性更加看重。提升赎回到账速度，既能优化用户体验，也能在行业竞争中吸引资金回流。 事实上，理财产品资金赎回时间的“小时级”跃升，背后对理财子公司的技术水平、运营能力、流动性备付能力等都提出了更高的要求。 某股份行理财子相关人士告诉界面新闻，“‘T+0.25’就是8点前到账了，目前我们行的情况是还不能实现，原因是系统限制。目前的赎回还是需要人工处理的。” “缩短理财产品资金赎回时间，一方面，需要科技系统的提效和流程优化，另一方面则涉及到垫资。”另一股份行理财子公司内部人士告诉界面新闻，“我们主要是通过技术升级将清算流程前置，可以在不显著增加流动性风险的前提下尽量缩短资金在途时间。” “什么时候赎回资金到账，主要与理财公司的清算系统以及清算流程关系较大。比如最早的时候可能是纯人工模式，后面逐步就进阶‘半自动化+人工校验’，再逐步进阶到‘系统自动清算+系统自动校验’模式，一步一步提高处理的效率。”上述理财子公司内部人士对界面新闻解释称，“大约两三年前，行业也有过产品赎回资金到账提速的情况。彼时几乎所有理财子公司都有垫资行为，属于行业普遍现象。不过，如今清算系统有所提速，我们可以通过技术升级实现夜间自动校验，以提升清算效率和流程加速。” “在清算量较大或者行情波动明显，产品被大量集中赎回的情况下，可能还是会需要少量或短时间垫资。”上述理财子公司内部人士坦言。 界面新闻记者观察到，目前来看，无论是“T+0.25”还是“T+0.5”模式，都仅限于小部分理财产品，并未大面积推广。但这两种模式覆盖的理财产品数量相比数月前有所增加。 “大面积实现‘T+0.25’赎回模式对申赎垫资额和系统容量、系统处理速度要求都会更高。如果说这两个条件没问题、都能覆盖，那严格意义上来说，该模式可以覆盖大面积的理财产品。不过，现在各家理财子都会选择少量主力产品集中去推。”上述理财子公司内部人士对界面新闻表示。 招联首席经济学家、上海金融与发展实验室副主任董希淼认为，日间垫资涉及资金拆借成本，若机构过度依赖垫资而非真正提升清算效率，可能面临监管约束；一旦遭遇突发性大规模赎回，更短的清算窗口将放大机构日内资金周转压力，甚至引发集中赎回的负向螺旋。

2026年10月1日，南京，旅游景点人头攒动。图片来源：CFP 记者 王珍 进入三季度，新增专项债发行节奏明显加快，9月单月发行量同比多增逾2000亿元；另一边，个别地区以市场化方式提前偿还部分专项债本金。 安徽省财政厅近日公告，定于10月27日提前偿还合肥滨湖特色金融科技产业集聚区专项债券本金3亿元，成为继北京、陕西、天津之后，第四个以市场化方式提前偿还政府债券的省份。 安徽省财政厅公告显示，该项目包括金融产业集聚中心、科创企业孵化中心、会议中心等办公、商业建筑，重点汇聚”金融+科技”特色产业，项目总投资9.84亿元。本次提前偿还涉及2020年和2021年发行的两批安徽省基础设施专项债券，正常情形下将分别于2030年和2031年到期。偿债资金来自项目资产整体出让净收益。 提前偿债是政策允许的方向。财政部2020年末发布的《地方政府债券发行管理办法》明确，地方财政部门可结合实际情况，在按照市场化原则保障债权人合法权益的前提下，采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式。2021年《财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》再次提出，允许地方结合实际情况，采取到期还本、提前还本、分年还本等不同还本方式。 2023年8月，北京率先尝试提前偿还地方债，此后分三次提前偿还合计约51.6亿元政府专项债券。2025年9月，陕西省财政厅发布《关于提前偿还部分陕西省政府债券的通知》，决定提前偿还总计0.9亿元政府专项债券本金，后于2026年3月再次提前偿还0.85亿元。2026年9月，天津市财政局发布《关于提前偿还部分天津市政府债券的通知》，计划提前偿还2020年天津市政府专项债券（四十二期）面值4.09亿元，对应项目为天津茱莉亚学院周边配套工程建设项目。 分析人士指出，节约利息支出、减轻地方财政压力，是上述地区提前偿还地方债的主要动因，尤其是在利率长期下行的背景下。早些年发行的地方债票面利率多在3%以上，而当前10年期地方债收益率不到2%，提前偿还长剩余期限的债券，省息效果较为可观。 官方数据显示，天津2026年9月提前偿还茱莉亚学院专项债项目本金4.09亿元后，节约长期利息支出2.4亿元；陕西2026年提前偿还宝鸡市十里铺污水处理厂建设项目专项债券本金8500万元，为项目单位节约利息约3324万元。 中诚信国际研究院高级研究员闫彦明对界面新闻表示，近年来，地方政府债券发行利率总体有所下降，部分早期发行的专项债利率高于当前市场水平，提前偿还本金有助于减少剩余期限内的利息支出，降低整体融资成本。另一方面，提前偿债在一定程度上提升了政府偿债灵活性，有利于地方政府主动加强债务管理，避免期限错配和资金闲置，同时有利于地方财政灵活安排与调度财力分配，避免后续集中到期偿还压力。 中国人民大学财政金融学院教授李戎对界面新闻表示，安徽等地提前偿还政府专项债，主要是因为部分项目通过资产出让或周边土地出让提前回笼了资金，具备了提前还本的条件。在此情况下，继续保留债务可能造成资金闲置与持续付息并存，提前偿还则有助于减少后续利息支出、降低债务余额，缓解未来集中偿债压力。 “这种根据项目实际收入主动调整偿债安排的做法值得肯定，有助于加强从举债建设、资产运营到收入回收和债务偿还的全过程管理。”李戎说。 闫彦明表示，提前偿债是优化完善地方债务管理机制的重要探索，后续应进一步完善专项债全生命周期管理，继续探索完善偿债保障机制。一方面，可结合项目建设周期、运营期限、收益实现节奏和债券剩余期限，合理选择偿还方式，减少项目现金流与债务偿还安排不匹配的问题；另一方面，应完善提前偿债的信息披露、定价和投资者沟通机制，在遵循市场化原则、保障债权人合法权益的基础上，明确偿债资金来源、提前偿还价格及利息节约情况，提高透明度。 不过，闫彦明认为，提前偿债仍具有较强的条件约束，短期内较难成为普遍性举措。一方面，提前偿债需要地方具备相对充足、来源合规且能够实际支配的资金，通常依赖项目收入回笼、资产处置收益等条件，并非所有专项债项目都具备提前还本的能力；另一方面，是否提前偿债需结合实际情况分析，如果提前偿还价格较高，或偿债资金存在其他更有效的用途，提前还本未必是最优选择。 李戎也认为，目前相关操作规模仍然较小，并不代表着地方财政已经普遍宽裕。 2026年10月1日，南京，旅游景点人头攒动。图片来源：CFP 记者 王珍 进入三季度，新增专项债发行节奏明显加快，9月单月发行量同比多增逾2000亿元；另一边，个别地区以市场化方式提前偿还部分专项债本金。 安徽省财政厅近日公告，定于10月27日提前偿还合肥滨湖特色金融科技产业集聚区专项债券本金3亿元，成为继北京、陕西、天津之后，第四个以市场化方式提前偿还政府债券的省份。 安徽省财政厅公告显示，该项目包括金融产业集聚中心、科创企业孵化中心、会议中心等办公、商业建筑，重点汇聚”金融+科技”特色产业，项目总投资9.84亿元。本次提前偿还涉及2020年和2021年发行的两批安徽省基础设施专项债券，正常情形下将分别于2030年和2031年到期。偿债资金来自项目资产整体出让净收益。 提前偿债是政策允许的方向。财政部2020年末发布的《地方政府债券发行管理办法》明确，地方财政部门可结合实际情况，在按照市场化原则保障债权人合法权益的前提下，采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式。2021年《财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》再次提出，允许地方结合实际情况，采取到期还本、提前还本、分年还本等不同还本方式。 2023年8月，北京率先尝试提前偿还地方债，此后分三次提前偿还合计约51.6亿元政府专项债券。2025年9月，陕西省财政厅发布《关于提前偿还部分陕西省政府债券的通知》，决定提前偿还总计0.9亿元政府专项债券本金，后于2026年3月再次提前偿还0.85亿元。2026年9月，天津市财政局发布《关于提前偿还部分天津市政府债券的通知》，计划提前偿还2020年天津市政府专项债券（四十二期）面值4.09亿元，对应项目为天津茱莉亚学院周边配套工程建设项目。 分析人士指出，节约利息支出、减轻地方财政压力，是上述地区提前偿还地方债的主要动因，尤其是在利率长期下行的背景下。早些年发行的地方债票面利率多在3%以上，而当前10年期地方债收益率不到2%，提前偿还长剩余期限的债券，省息效果较为可观。 官方数据显示，天津2026年9月提前偿还茱莉亚学院专项债项目本金4.09亿元后，节约长期利息支出2.4亿元；陕西2026年提前偿还宝鸡市十里铺污水处理厂建设项目专项债券本金8500万元，为项目单位节约利息约3324万元。 中诚信国际研究院高级研究员闫彦明对界面新闻表示，近年来，地方政府债券发行利率总体有所下降，部分早期发行的专项债利率高于当前市场水平，提前偿还本金有助于减少剩余期限内的利息支出，降低整体融资成本。另一方面，提前偿债在一定程度上提升了政府偿债灵活性，有利于地方政府主动加强债务管理，避免期限错配和资金闲置，同时有利于地方财政灵活安排与调度财力分配，避免后续集中到期偿还压力。 中国人民大学财政金融学院教授李戎对界面新闻表示，安徽等地提前偿还政府专项债，主要是因为部分项目通过资产出让或周边土地出让提前回笼了资金，具备了提前还本的条件。在此情况下，继续保留债务可能造成资金闲置与持续付息并存，提前偿还则有助于减少后续利息支出、降低债务余额，缓解未来集中偿债压力。 “这种根据项目实际收入主动调整偿债安排的做法值得肯定，有助于加强从举债建设、资产运营到收入回收和债务偿还的全过程管理。”李戎说。 闫彦明表示，提前偿债是优化完善地方债务管理机制的重要探索，后续应进一步完善专项债全生命周期管理，继续探索完善偿债保障机制。一方面，可结合项目建设周期、运营期限、收益实现节奏和债券剩余期限，合理选择偿还方式，减少项目现金流与债务偿还安排不匹配的问题；另一方面，应完善提前偿债的信息披露、定价和投资者沟通机制，在遵循市场化原则、保障债权人合法权益的基础上，明确偿债资金来源、提前偿还价格及利息节约情况，提高透明度。 不过，闫彦明认为，提前偿债仍具有较强的条件约束，短期内较难成为普遍性举措。一方面，提前偿债需要地方具备相对充足、来源合规且能够实际支配的资金，通常依赖项目收入回笼、资产处置收益等条件，并非所有专项债项目都具备提前还本的能力；另一方面，是否提前偿债需结合实际情况分析，如果提前偿还价格较高，或偿债资金存在其他更有效的用途，提前还本未必是最优选择。 李戎也认为，目前相关操作规模仍然较小，并不代表着地方财政已经普遍宽裕。