高峰期，马栏山一度聚集了40多家漫剧制作企业。湖南省政府网站2026年9月披露，马栏山AIGC-OPC孵化空间已孵化约300家主体，推出349部原创作品。作者：田国宝封图：视觉中国2026年6月，《都重生了，谁还装富二代啊》在红果短剧上线。剧中没有真人演员，也没有实拍镜头，人物、场景和配音均由AI生成。目前，该系列已更新12季，其中6季进入红果AI漫剧必看榜前十。出品方湖南未序网络科技有限公司（下称“未序网络”）位于长沙马栏山视频文创产业园（下称“视频园区”）。未序网络的一名员工介绍，借助园区提供的“智马漫影”创作平台，团队约8天就能完成一部短剧。与未序网络相距几十米的光合星萌（长沙）文化科技有限公司（下称“光合星萌”），开放式办公区内也有几十名年轻人在电脑前制作漫剧。不同的是，未序网络主要面向国内市场，光合星萌的大部分订单来自海外短剧平台。业内将这类以AI生成画面为主的短剧称为漫剧，既包括动画形态，也包括接近真人影像的作品。制作人员将剧本转化为分镜，用AI完成人物建模、场景生成和配音，再剪辑成剧集，过去在片场完成的许多工作，现在转移到了电脑上。视频园区于2017年挂牌，核心区包括湖南广电总部所在的金鹰城片区和鸭子铺片区，通常被统称为“马栏山”。依托湖南广电，这里聚集了综艺、影视剧及短剧制作企业；过去一年，这里又聚集了大量的AI漫剧制作企业。光合星萌总经理卫廉告诉经济观察报，高峰期，马栏山一度聚集了40多家漫剧制作企业。湖南省政府网站2026年9月披露，马栏山AIGC-OPC孵化空间已孵化约300家主体，推出349部原创作品。和短剧行业相似，漫剧行业经历快速扩张后，也进入洗牌阶段。多名马栏山漫剧制作人士告诉经济观察报，目前园区内一些企业已经转向精品漫剧或其他业务。从传统影视到AI漫剧光合星萌总经理卫廉第一次将AI用于剧组，是在2023年。当时，卫廉带着团队在贵州都匀影视城拍戏，AI视频生成工具尚不成熟，Photoshop新增的“创成式填充”功能却让他印象深刻。团队拍摄一组全景后，用AI替换窗外景物，再通过After Effects跟踪合成，效果不错。此后，他开始尝试将AI用于更多制作环节。卫廉学过表演，2010年至2014年在湖南卫视担任导演，后来与爱奇艺合作拍摄电视剧。他回忆，早年参与网络电影制作时，曾以较低投入获得回报，但竞争加剧后，生意越来越难做。2021年，卫廉在深圳创办光合星萌，继续从事传统影视制作。但深圳招人难，用人成本高，2024年，他将公司从深圳搬回长沙。他曾在长沙工作、生活多年，熟悉当地影视圈。“做AI最集中的地方是杭州，但杭州我不熟。”长沙的影视人才储备成为光合星萌组建团队的基础。团队三名核心成员均有湖南广电的背景。副总经理黄迎曾参与《超级女声》《快乐男声》《我是歌手》等节目，资深制片人湛亚莉曾任芒果TV微短剧部门高级总监。卫廉认为，传统影视人才在叙事、剪辑上的积累仍有价值。做过精品内容的人知道“前三秒该出什么、第二十秒该卡在哪”，但长剧和短剧的节奏不同，部分转型团队仍沿用长剧的讲述方式，难以适应短剧节奏。卫廉介绍，2023年至2024年，他参加AI创作比赛，随后参与即梦的视频生成测试，用三个月测试运镜、表演和调度，提供提示词资料。“那时候觉得这就是未来。”如今，光合星萌仍从剧本开始制作。导演先确定人物位置、情绪和镜头调度，再将要求写入分镜和标注，交由制作人员生成画面。过去在片场完成的判断被提前到画面生成之前，镜头通过审核后才进入剪辑、配音和配乐环节。“岗位其实和短剧差不多，导演、编剧、剪辑都在。”卫廉说，AI并未取代导演的判断，只是改变了制作方式。AI可以将剧本转换成制作漫剧的提示词，导演仍需逐条调整。“AI的想法太多了，你不约束它，它就捣乱。”生成结果不符合要求，就要检查镜头语言和人物情绪，修改指令后重新生成。光合星萌的作品包括作家天下霸唱执导的首部AI漫剧《牧野诡事》，与芒果TV、风芒传媒等联合出品、入选第十六届北京国际电影节短视频单元优秀作品的《街机恐龙：跨界天命人》，以及《归来，资本女王》《深渊之门》《失落的人鱼公主》等海外漫剧。制作一部短剧，光合星萌通常需要五六人协作完成，从剧本到交付约需一个月，成片时长60至120分钟。不再需要协调演员档期、灯光、道具和场地，制作人员主要在电脑前完成工作。国元证券报告显示，真人实拍短剧每分钟制作成本约3000元，AI制作约800元；传统动画每分钟成本从数万元至数十万元不等。演员、场地等费用减少，算力支出却增加了。卫廉测算，生成视频每秒约需1.5元至1.6元，一个15秒镜头生成一次花费二三十元，效果不合格还得重新生成。“跑三十秒，可以请两个人吃顿饭。”IP、制作与发行卫廉之所以选择将光合星萌搬到长沙，一方面因为他曾在长沙工作，熟悉当地影视圈；另一方面也因为马栏山具备从传统影视到漫剧制作的完整产业链，而且，长沙生活成本和用人成本相对较低，更加符合创业公司的需求。漫剧的上游是剧本和IP，阅文、番茄、盐言故事等网络文学平台是重要来源。国元证券2025年12月的报告称，IP授权通常采用“保底加分账”方式，版权采买费用约1万元至5万元，改编费约1万元至10万元。2025年10月，芒果TV在马栏山发布“短剧千部IP联合创制生态计划”，首批合作伙伴包括阅文集团、七猫中文网、咪咕数字传媒、喜马拉雅等，计划通过投资、流量扶持和分账激励推动文学、影视、动漫、游戏IP改编短剧。同场发布的“微短剧+AIGC创作计划”提出开放120部版权剧本和“山海AIGC平台”，并为创作者提供10万至100万元分级投资。版权方提供故事，制作团队负责改编，播出平台参与投资和发行，中小团队有机会通过合作获得版权、资金及播出渠道。有了剧本，制作方还需要生成工具、算力和协作系统。2026年3月，马栏山音视频实验室发布“智马漫影”，将剧本拆解、分镜、画面生成、配音配乐等功能集成在同一平台。公开数据显示，平台注册客户超过3000个。该平台产品负责人2026年4月介绍，系统可统一管理角色、场景、道具等制作素材，提供任务分配、多人协作和成本记录等功能，便于不同制作人员衔接镜头。未序网络使用这一平台制作短剧，卫廉的团队则主要采用市场化模型，自行调整流程。“新模型出来第一时间就要去研究，你等别人出来了晚上再去改，基本上被淘汰了。”卫廉说。制作重心从摄影棚转到电脑，企业对算力、存储和数据传输的需求随之上升。湖南官方2026年8月披露，视频园区自建AI算力116PFlops，可调度外部算力95PFlops，总存储规模超过400PB；园区建成400G高速计算存储骨干网络，实现百G到楼栋、10G到桌面的网络覆盖。园区推出了算力资源赋能计划，企业采购算力、存储资源最高可享30%抵扣，年度上限500万元；采购Token（词元）及AI工具最高可享20%抵扣，年度上限100万元。在上线环节，马栏山建设广电视听艺术指导和预审中心，通过“中国V链”AI预审系统辅助审核，为企业提供作品上线前的内容检查服务。从剧组到项目制影视人才聚集的长沙，同样面临AI漫剧用人难题。卫廉发现，一些传统影视从业者找不到工作，但漫剧公司却难以招聘能够独立交付项目的人。光合星萌接触过不少能独立制作三五分钟AI短片的应聘者，但商业订单通常需要五六个人协作，在一个月内完成60至120分钟作品。带队者既要拆解剧本、控制生成效果，也要协调人员和客户。“一个能力很强的人，到我们公司，不一定能带团队。”卫廉说。传统剧组通常由摄影、灯光等岗位配合导演完成画面，AI漫剧导演则需要自行判断构图、光线、色彩和镜头语言。卫廉认为，如果缺乏影视制作经验，导演容易被AI生成的画面牵着走。海外订单还要求制作人员熟悉目标市场的审美，最好能直接阅读英文剧本。具备这些能力的人很少，也特别贵。光合星萌的新成员先跟组学习，再逐步独立带队。有投资人希望出资支持公司扩张，但卫廉担心人才培养跟不上，没有接受。订单量和市场偏好变化快，光合星萌也不愿按高峰期的业务量长期雇用固定团队。因此，光合星萌采用了项目制。约60名制作人员以“一人公司”（OPC）身份合作，他们不是正式员工。五六人组成小组，完成一部剧后按约定分成；卫廉等核心人员负责接单、客户沟通、技术测试和项目复盘。“让一个OPC进来跟甲方沟通，那是不可能的。”卫廉说，核心团队持续测试新工具和方法，再交由项目小组使用。客户端的题材需求也常常变化，“这段时间流行精灵的元素，下一周可能就变成黑手党”。项目制减少了企业维持固定团队的压力。卫廉认为，订单充足时，合作者收入可能高于固定工资；没有项目时，也就没有收入。这种方式降低了用人成本，但不能解决带队者短缺的问题。项目能否按时交付仍取决于带队者能否协调人员、把控制作进度和成片质量。马栏山的政策也在适应这种用工方式。视频园区2026年3月推出“0731马力全开”计划，为AI创作者及一人公司提供最长12个月的免费共享工位。符合条件的创作者使用指定范围内的大模型、云和算力资源，可获得最高30%的费用补贴，单个主体每年上限10万元。卫廉说，光合星萌是“0731马力全开”计划首批五家运营主体之一，为入行者提供免费培训，再按项目结算。“OPC政策基本上解决了我们用人的问题。”据2026年5月的公开报道，马栏山火石AIGC影视OPC社区已有80余家OPC登记注册，聚集从业人员超过500人，并建设IP池、订单库及配套服务，帮助个人和小团队对接项目。光合星萌还在2025年11月入选园区第七批“马驹计划”。按2024年修订的办法，符合条件的企业可获得不超过10万元的创业补贴，前三年租金补贴比例分别为80%、70%、60%；专项基金还可筛选项目，提供20万至100万元的股权投资或可转债投资。两种模式未序网络和光合星萌相距几十米，收入来源却明显不同。未序网络主要承接国内业务。该公司此前披露，每周同时推进五六部AI短剧，2025年订单金额超过1600万元。国内漫剧主要在红果等平台播出，以广告收入分账。一名漫剧制作人士说，在其接触的业务中，剧集数量增加后，单部作品的分成明显下降。过去一万次播放可获得几十元，如今通常只有一两元，超过十元已属较高水平。光合星萌主要承接海外短剧平台的制作订单。与国内模式不同，海外短剧和漫剧采取收费分成模式，卫廉说，光合星萌是昆仑万维海外短剧业务的白名单合作方，订单主要来自昆仑万维旗下的海外平台；除承接订单外，光合星萌平均每月制作一部自制剧。中航证券援引DataEye数据称，昆仑万维旗下DramaWave在2026年上半年收入1.95亿美元。海外客户对表演、画面清晰度和制作稳定性也有不同要求。“画面糊了，人家根本不看。”卫廉说。卫廉尤其看重人物形象的一致性，同一角色在不同镜头中不能换脸，服装颜色也不能随意变化。他说，国内部分制作方对这些瑕疵的容忍度较高，海外客户却可能因此拒收。海外市场也有压力。DataEye数据显示，2025年海外短剧双端内购收入22.79亿美元，同比增长129%；2026年上半年，海外短剧双端内购收入约12.7亿美元，同比增速降至13%。不过，这一口径涵盖海外短剧整体，并非仅统计AI漫剧。制作完成后，作品进入海外市场还要经过译制、版权授权、推广及发行。马栏山已有企业提供相关服务。东麟影视运营Sparkling Play海外短剧平台，开展海外版权授权业务；聚恒数字科技集团相关企业运营ToonShort平台，提供多语种适配、推广和结算服务。2026年5月8日，马栏山集团发起成立文化产业出海联盟，首批成员30余家，包括芒果TV、中南传媒、中广天择、马栏山音视频实验室、东麟影视等，业务涉及内容创作、AI生产、平台运营、跨境发行和合规服务。湖南省政府网站9月披露，联盟签约会员增至47家，洽谈微短剧IP超过3000个。扩张与洗牌2025年，AI漫剧订单快速增加。此前，光合星萌为抖音、芒果TV承制平台自制剧，一个项目通常需要两三个月。卫廉回忆，2025年团队每天接待三四家平台的人员，腾讯、爱奇艺、芒果TV、华为等纷纷寻找AI制作方。视频生成模型不断迭代，推动AI漫剧产能扩张。2025年9月30日，OpenAI发布Sora 2；同期国内外多家企业也在更新图像及视频生成工具。模型在角色、镜头和画面控制上的改进，逐步改变了以沙雕漫和解说漫为主的早期供给结构。国元证券报告梳理，2025年11月，AI仿真人漫剧首次反超PPT漫。DataEye数据显示，红果端AI仿真人剧热度占比由2026年1月的14.38%升至4月的68.56%；此前占七成以上的沙雕漫和二维漫，到6月合计不足5%。卫廉说，2025年下半年，一些漫剧公司将团队扩至两三百人甚至五百人，集中采购几百乃至上千个剧本，每本8000元至1万元。据他观察，马栏山园区内从事AI漫剧制作的公司一度有40多家。IP也被反复改编，业内称为“洗剧本”，同一个IP可能出现三四十个版本，有些还被改编后投向海外。卫廉说：“现在国外很多剧都是中国改的。”在他接触的业务中，AI也压低了编剧成本，过去一部剧本约1.5万元，现在只需几千元，熟手一个月能写十部。低成本作品更适合批量试错。一名漫剧制作人士说，一季约100集的“沙雕剧”主要拼接表情包式画面和配音，成本2万至4万元，一周左右可完成。这类业务做的是概率账，做100部，只要爆一两部就可能覆盖整批投入。DataEye统计，抖音端AI漫剧月度新剧数量从2026年1月的1.96万部增至3月的4.67万部，6月回落至3.77万部；同期月度播放增量从154.59亿次升至1557.80亿次。播放增长并不意味着每部剧都能赚钱。DataEye以5000万播放量作为分析漫剧商业表现的一条参考线，上半年达到这一播放量的新剧仅2886部，占1.3%。这不是所有作品通用的盈亏平衡标准，项目能否盈利仍取决于制作成本、结算方式及实际分账收入。热度向头部集中。2026年上半年，红果端可关联的AI漫剧出品方有127家，排名前四的出品方合计热度54.08亿，占前十五名总热度的六成以上。一名漫剧制作人士说，部分在2025年大量囤剧本、扩团队的企业于2026年初退出。按他的观察，马栏山如今保持活跃的漫剧制作公司只剩下10多家。他还提到，广州有的区域每月仍有三四十家新公司成立，同行见面甚至攀比谁亏得多。卫廉预计，洗牌将持续至2027年。他认为，留下来的企业可能分为两类，一类能够制作更长篇幅、品质更高的作品，另一类拥有规模化、标准化的生产能力。他想起十年前网络大电影兴起时的情形。“捡钱也快，但后面越来越难。”在他看来，AI漫剧也会经历类似的竞争与整合。  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这是中国资本市场史上首次由一家头部券商同时吸收合并两家券商，也是汇金系牌照整合的关键落子。作者：蔡越坤封图：图虫创意10月19日，东兴证券、信达证券正式从A股市场摘牌，终止上市。此次退市系中金公司换股吸收合并所致，属于主动退市，不设退市整理期。东兴证券、信达证券自9月15日起停牌，9月14日为两家公司在A股市场的最后一个交易日。摘牌后，原股东所持股份将按照既定换股比例转换为中金公司A股股票。这是中国资本市场史上首次由一家头部券商同时吸收合并两家券商，也是汇金系牌照整合的关键落子。华创证券认为，本次央企系头部券商吸收合并两家“AMC”系券商的平稳落地，标志着证券行业新一轮以做优做强、功能协同为导向的供给侧深度整合正式步入实质交割阶段。两家券商第三季度业绩承压10月18日，东兴证券、信达证券同步披露2026年三季报。财报显示，两家券商第三季度业绩均出现下滑，其中，信达证券归母净利润降幅更为明显。具体来看，东兴证券第三季度实现营业总收入9.79亿元，同比下降28.06%；实现归母净利润5.86亿元，同比下降24.85%。信达证券第三季度实现营业总收入8.7亿元，同比下降11.37%；实现归母净利润1.91亿元，同比下降42.03%。从前三季度整体表现来看，两家券商的经营情况则有所分化。信达证券前三季度实现营业收入33.05亿元，同比增长9.48%；归母净利润12.88亿元，同比下降4.83%。东兴证券前三季度实现营业收入34.85亿元，同比下降3.47%；归母净利润16.11亿元，同比增长0.75%。在资产规模方面，截至2026年三季度末，信达证券总资产为1125.34亿元，较上年末下降13.4%；东兴证券总资产为1063.31亿元，较上年末下降6.89%，两家券商总资产合计约2188.65亿元。分业务看，自营业务均为两家券商主要收入来源，但相关收入“一升一降”。信达证券前三季度自营业务收入为15.46亿元，同比增长12.12%。东兴证券前三季度自营业务收入为15.66亿元，同比下降8.23%。从投行业务来看，两家券商的投行业务收入均有明显下滑。其中东兴证券前三季度投资银行业务手续费净收入为2.22亿元，同比下降40.28%；信达证券投资银行业务手续费净收入为0.51亿元，同比下降39.27%。又一万亿券商启幕截至2026年6月30日，中金公司资产总额达到9971.49亿元，较2025年末增长27.38%。随着东兴证券、信达证券的资产与业务纳入合并体系，中金公司的资产规模将进一步扩大，正式迈入万亿级券商行列。回顾合并历程，从2025年11月中金公司宣布筹划吸收合并东兴证券、信达证券，到如今两家券商正式摘牌，这场券业并购历时近一年。回顾交易进程，2026年8月27日，上交所并购重组委审议通过中金公司吸收合并东兴证券、信达证券的重组方案；2026年9月7日，证监会正式下发批复；2026年9月15日，东兴证券、信达证券A股股票停牌；2026年10月19日，两家公司正式终止上市。近年来，随着证券行业并购重组持续推进，头部券商通过整合扩大资本规模、拓展业务版图，提升综合金融服务能力，已成为行业发展的重要趋势。根据中金公司公告，9月7日，证监会出具相关批复，同意中金公司以新增31.04亿股吸收合并东兴证券、信达证券的注册申请。吸收合并完成后，东兴证券、信达证券依法解散，原东兴证券、信达证券分支机构变更为中金公司分支机构。此外，证监会要求中金公司应当按照报送的初步整合方案确定的方向，在一年内制定并上报具体整合方案，明确时间表，妥善有序推进整合工作。东兴证券、信达证券应当自该批复下发之日起三年内完成工商注销登记工作，中金公司、原东兴证券分支机构、原信达证券分支机构应当自本批复下发之日起一年内完成工商变更登记工作。三家券商同时需按照境外子公司所在地法律法规，依法做好境外子公司股东变更、业务整合剥离等工作。华创证券认为，行业整合不仅显著提升了头部航母的综合竞争壁垒与资金使用效率，也为板块中长期估值重塑带来持续催化。  阅读原文 文章原文

一方面，大行在压缩秋招岗位数量，原因是客服、柜台、管理支持等重复性工作岗位正不断被AI（人工智能）替代；另一方面，近年来，大行对金融科技研发、风控合规、营销等岗位的需求持续在增加。作者：陈植封图：东方IC10月8日，张明将简历分别发到两家国有大行的秋招网申邮箱。作为一名在“985工程”大学攻读金融学的大四学生，他期盼能顺利入职其中一家银行，开启人生的第一份工作。近日，他从三名在银行工作的学长那里打听到，今年四大行秋招岗位数量低于去年，应届生的入职竞争会更加激烈。记者统计发现，工商银行、建设银行、农业银行与中国银行的2027年度校招岗位数量合计约6.41万个，分别低于2025年度的7.76万个，以及2026年度的7.15万个。作为一家国有大行HR（人力资源）部门的业务主管，赵倩告诉记者，一方面，大行在压缩秋招岗位数量，原因是客服、柜台、管理支持等重复性工作岗位正不断被AI（人工智能）替代；另一方面，近年来，大行对金融科技研发、风控合规、营销等岗位的需求持续在增加。今年初，赵倩所在银行的高层强调，要重新审视一线营销人员的价值——尽管AI令金融服务更加高效便捷，但众多客户仍希望通过面对面沟通，获得个性化的金融服务体验。于是，赵倩所在的银行在秋招环节总计安排逾3000个营销相关岗位，较去年秋招增长逾10%。在数智化转型驱动下，这家银行技术研发类岗位较去年秋招增加逾400个，涵盖AI建模、数据治理及前沿AI技术应用等方向。南开大学金融学教授田利辉认为，当前银行主要需要能将AI技术与银行业务相结合的年轻人，他们驱动银行迈入“AI提效、人力创利”的新发展阶段，这也是AI浪潮给银行业带来的又一场深刻变革。重复性工作岗位少了张鉴是一家国有大行华东地区支行的行长。9月份以来，他陆续收到亲朋好友递来的10余份应届毕业生简历，希望他能帮帮忙。有的亲朋好友表示，只要能入职银行，应届生愿意前往柜台工作。张鉴说，这个忙，他恐怕“帮不上”，因为近年来他所在的银行一直在压缩柜台员工数量。近期，分行HR部门主管向张鉴询问，能否帮忙安置两名柜台员工，让他们转岗担任对公客户经理。张鉴说，柜台员工数量持续缩减，主要是因为AI技术普及与远程银行兴起。这使得企业个人客户纷纷转向移动端办理各类金融服务，线下柜台业务量随之减少，银行对柜台员工的招聘需求也相应萎缩。目前，张鉴所在的支行也面临业务转型——由传统支行变身为专注科技金融信贷的科技支行。他坦言，支行转型也与近年来其柜台服务业务量下滑存在关联。过去三年，由于支行客户日益青睐线上金融服务，这家支行柜台所完成的开户数量、理财产品销售与存款吸收金额均未能达到考核要求。分行注意到这家支行周边云集多个科技产业园，决定将其改造成科技支行。张鉴表示，分行HR部门正在着手将被AI“替代”的数十位客服人员转岗为客户经理。分行HR部门主管告诉他，在今年秋招环节，分行压缩了客服岗位招聘数量，因为在智能客服持续普及的趋势下，分行已没有客服员工补充需求。赵倩也感受到了AI对银行重复性工作岗位的替代效应——由于AI在内部办公、客服、柜台服务、管理支持等领域承担了更多工作，她所在的银行在今年秋招环节，对相关重复性工作岗位的实际招聘需求不到2900个，较前两年分别减少1200个与1400个。“不少应届生招聘职位是偏向重复性工作的银行运营岗与业务培训生，但事实上，银行会着力将他们培养成客户经理，从事营销工作。”赵倩告诉记者。截至今年6月底，银行客服、管理支持、柜台工作等岗位员工数量在赵倩所在银行的占比超过30%。赵倩说，银行高层认为随着AI技术在内部办公、客服、基础性金融服务自动化操作等方面的应用日益深化，未来这一占比或降至20%左右。金融科技、营销岗位多了赵倩注意到，金融科技、风控合规与营销岗位的招聘需求保持增长。今年秋招，她所在的银行对营销、金融科技岗位的招聘数量分别较去年增加逾300个与400个。“实际招募人员更多。”赵倩说。在秋招环节，总行管理培训生岗位要求应届生需要具备产业背景、金融科技研发能力与金融知识储备。这预示着他们在银行的工作岗位，将侧重金融科技与业务拓展的协同。分行业务培训生岗位要求应届生需要具备卓越表达能力与沟通能力，不排除分行最终会将他们安排到综合客户经理等营销岗位上。在赵倩看来，这与银行调整经营策略相关。今年起，银行致力于推进“业务与技术协同”，对金融科技岗位的招聘需求相应升温。去年，赵倩所在银行的高层注意到科技部门与一线业务需求存在明显脱节——在客户经理向科技部门提出客户的数智化金融服务具体需求后，科技部门往往受制于内部审核流程与工作人员统筹安排，响应速度总是慢一步，导致银行错失大量业务机会。今年初，这家银行的高层决定，将银行AI科技研发人员直接安排到支行网点工作，快速响应解决客户经理在展业拓客过程中所遇到的各类金融服务需求。按照规划，各家分行需向辖区重点支行配置两名AI科技研发人员。但多数分行反馈当地科技部门人手不足。这让银行决定在今年秋招环节，招募一批具备AI科技研发技能的应届生，先将他们培养成“懂金融的技术人”，再安排前往支行工作，与客户经理共同搭建“业务与技术协同”的金融服务体系。赵倩说，除了推进“业务与技术协同”经营策略，今年所在银行的另一个经营策略是增强面向年轻客群的金融服务能力。因此，银行通过今年秋招，招募一批懂得如何与年轻创业者、年轻零售用户沟通的应届生，将他们培养成客户经理，拓展年轻客群的金融生意。李志是一家国有大行华东地区分行的HR部门主管。他告诉记者，在净息差下行压力犹存、轻资本运营转型迫切的环境下，银行高层已制定“不追求人员规模扩张，关注人均产能提升与人才结构优化”的经营策略。受此影响，他所在银行的今年秋招岗位数量约为1.1万人，较去年下降逾10%。“在数据治理、AI建模、AI风控研发岗位，我们的秋招数量不降反增，较去年增加逾5%，总计增加逾50个岗位名额。”李志说。银行日益重视数据驱动业务拓展，以及数智化赋能资产质量提升与金融服务升级，带动相关金融科技岗位需求增加，且他们在秋招环节设定营销岗位人员招聘要求时，若应届生具备科技研发能力，将是重要的“加分项”。‌博通咨询分析师王蓬博认为，未来银行人才招聘需求仍将“有升有降”，一方面是标准化操作岗位需求持续下降，比如简单资料核验、基础客服等重复性工作岗位会被自动化流程与AI持续替代；另一方面是AI大模型研发、数据治理等科技岗位招聘需求进一步增加。“在这一过程中，银行对年轻人工作能力的要求也发生深刻变化。未来银行更关注他们能否借助数智化工具解决实际工作问题及风险，给银行带来更可观的实际绩效。”王蓬博说。（应受访者要求，赵倩为化名）  阅读原文 文章原文

政策红利的集中释放，点燃了固态电池领域的新一轮投资热潮。过去两个月里，从固态电池原材料到电芯端，全新披露、签约落地、开工、建成的项目达十几起，呈现出投资升温和产业加速落地双线并进的趋势。作者：刘晓林封图：图虫创意10月17日，国内固态电池材料企业国瓷材料在回答投资者提问时透露，公司第一条硫化物固态电解质（电池核心材料）自动化产线已提前建设完成，量产能力初步构建。该产线原计划今年年底建成，核心应用场景是新能源汽车。在此几天前，主攻固态电池电芯的巨湾技研宣布，符合新国标的全固态电芯GWh级量产线正式投产。随着税收优惠窗口打开、国标落地、电池“十五五”规划出台，从原材料到电芯，固态电池领域的投资正在加快落地。包括奇瑞、比亚迪和宁德时代在内，新能源汽车领域多家企业的固态电池中试产线也密集建成，已有样品电芯下线。虽然距离大规模量产装车仍有较长验证周期，但产业端已迈入集中验证阶段。与此同时，资本市场固体电池板块的波动仍在继续。国庆后固态电池概念在A股掀起一轮主题行情，多只中小概念股出现涨停，但随后集中发布异动风险公告，反复提示业务尚处研发阶段、暂无法贡献规模化营收。随着传统液态锂电池的能量密度、安全边界逐步逼近天花板，固态电池的量产化布局已经成为电池行业竞争的下一个赛道。但一边是顶层政策与头部企业设定的“两年攻坚、五年规模化”的路线，另一边是题材炒作与产业现实之间的巨大鸿沟。固态电池正进入技术验证及资本博弈的新周期。多重政策利好托举政策的托举是固态电池热度不断攀升的重要原因。今年7月，财政部、海关总署、税务总局联合发布了关于调整部分电池消费税政策的公告，宣布2026年9月1日至2028年12月31日，固态电池将继续免征消费税，但传统液态锂电将开始分步征收2%至4%的消费税。政策倾斜在产品端为固态电池产业化试错降低了成本，构成了为期两年的财税扶持窗口。五年规划则让固态电池规模化量产的目标清晰化。9月28日，工信部等七部门正式印发《新型电池产业发展 “十五五” 规划》，明确提出，到 2030年，全固态电池初步实现规模化应用，并把固态电解质、锂金属负极、干法电极等静压装备列为重点攻关方向，重点攻克固界面阻抗、循环稳定性、良率等工程难题。规划给出的是中长期产业目标，而非强制量产考核指标。具体而言，2026年—2028年的任务是中试、送样、小批量示范验证；2026年—2030年整个五年周期的目标，则是从示范装车走向初步规模化。这与国内头部电池、车企公开的产业化时间表基本匹配。配套标准体系也已同步落地。今年8月，固态电池国标正式实施，统一了固态电池术语和检测方法，结束行业长期存在的“固态、半固态、准固态” 等概念混淆问题，为接下来的技术验证与样品落地提供了统一标尺。受政策利好驱动，国庆前后资本市场固态电池板块爆发，紫竹高科、上海洗霸、时代万恒、丰元股份、雄韬股份等多只股票连续涨停。不过，宁德时代、比亚迪等电池龙头表现平淡，多只连板公司也密集发布股价异动公告，提示固态电池业务产业化存在不确定性。多家企业表述的意思基本一致：送样不等于量产，量产不等于订单，订单不等于利润。事实上，很多上市公司在固态电池项目上仅为参股或做实验室研发，和固态电池产业化关联度很低。企业竞速“中试”政策红利的集中释放，点燃了固态电池领域的新一轮投资热潮。过去两个月里，从固态电池原材料到电芯端，全新披露、签约落地、开工、建成的项目达十几起，呈现出投资升温和产业加速落地双线并进的趋势。固态电池的三条主流技术路线为硫化物、氧化物和聚合物。其中，硫化物是最被看好的车用全固态电池技术路线，也是各产业链公司主攻的方向。氧化物则更适于半固态，其相关产品已经小批量搭载上车，但全固态仍在技术攻坚中。随着各企业的投资加码，硫化物全固态电池正在从“实验室小试”走向中试线环节，离最终量产目标再近一步。中试是连接实验室样品和大规模量产之间的工程验证环节，采用接近量产的全套设备进行连续试制和验证其稳定性，产出的电芯样品主要送给车企做送样、车规测试、小批量装车示范。与2025年相比，过去一年固态电池的关键进展不在于实验室电芯单项参数的提升，而是工程化、制造工艺端的落地进展。硫化物路线逐渐成为主攻方向，一批中试线接连建成投用。不过，界面失效、良率偏低、成本高昂三大核心瓶颈，尚未得到彻底解决。目前，国轩高科、孚能科技等电池企业的全固态电芯集中在中试建设、样品送样验证环节。其中，国轩集团年产300吨硫化锂（硫化物固态电池的核心前驱体）中试项目9月底落地安庆，总投资达6.2亿元。10月13日，广汽旗下巨湾技研南沙GWh（吉瓦时）级全固态产线投产引发关注，这是首条存量液态产线技改的GWh级全固态示范量产线，规模大于常规中试产线，具备量产能力，但当前以样品和小批量验证交付为主，乘用车大规模装车仍需客户验证。新能源汽车是固态电池落地的最大场景，汽车领域大厂的布局动作迅速。10月8日，奇瑞采购平台一次性挂出6项固态电池中试设备招标公告，用于芜湖固态电池中试实验室。按计划，奇瑞半固态电池计划2026年四季度装车，全固态电池计划2027年开展上车验证。宁德时代和比亚迪则在今年上半年就释放了相关信息。其中宁德时代的硫化物全固态电池预计2027年小批量生产，比亚迪的硫化物固态电池中试线在今年2月投产，2027年示范装车。目前来看，为了抢占全固态电池仅剩的两年免税红利，各车企都在全力推进全固态电池的研发进程。以奇瑞为例，提出了“两年内固态电池专项研发经费累计超100亿元，未来投入不设上限”的规划。新周期开启政策对固态电池的全力托举，和新能源汽车的技术发展密切相关。传统液态锂电技术在经历不断迭代升级后，目前能量密度已接近实用上限。全固态作为动力电池中长期的颠覆性方向，是实现更长续航、更快快充、更高热安全性的必然选择。不仅是新能源汽车，低空装备、高端储能等场景都将其视为下一步的技术选项。虽然主流企业早已布局固态电池技术研发，但在技术层面，固态电池两个阶段鸿沟较大。半固态电池作为液态锂电池的改良升级产品，目前已进入落地窗口，预计今明两年有望迎来小批量装车与车规验证。第一梯队中，卫蓝新能源的半固态已实现规模装车，赣锋锂业的半固态也已量产交付。整车层面，搭载半固态电池的蔚来（高端换电升级包）、智己、MG、东风奕派等车型已实现小批量交付。而真正意义上的全固态电池，目前仍处于中试与样品验证阶段，尚未进入大规模量产。据新能源动力系统与交通电动化专家欧阳明高判断，我国全固态电池预计2027年开始小批量装车验证，2030年前后实现规模化量产。受限于成本和技术成熟度，固态电池未来几年大概率局限于高端示范车型。需要明确的是，电池消费税的免税范围严格限定为全固态产品，半固态（混合固液电池）不在免税范畴内，需按照锂离子蓄电池类别执行2%—4%的消费税。政策设计对过渡技术与下一代体系电池的区分，旨在引导资源投向真正的固态技术攻关。虽然政策利好集中落地、资本市场反应强烈。但从产业链准备情况来看，未来两年，固态电池的投资价值将集中于固态电解质、硫化锂、固态正极、固态专用制造设备等供应商环节，绝大多数全固态业务难以贡献大额营收与利润。按照产业推演，到2029年、2030年，GWh级全固态产能才有望逐步落地，固态业务有望从单纯研发投入项，转变为稳定营收来源。但即便到2030年，所谓“初步规模化”也仅代表在高端车型、特种场景实现小批量落地。全固态电池的产业兑现周期会否短于预期，最终取决于界面失效、良率偏低、成本高昂这三大核心瓶颈的解决程度。  文章原文

即便算力期货仍处于监管延审阶段，算力可被期货化定价这件事，也已经把一个现实问题推到中国企业面前——当算力租金像油价那样剧烈波动，谁来替AI企业兜住成本风险。作者：王雅洁封图：图虫创意英伟达H100显卡一小时的租金，正在被做成可以交易的金融合约。这听起来离普通人很远，但对大模型公司、云厂商和算力租赁商来说，GPU（图形处理器）租金每跳动一次，都可能吞掉一部分利润。训练大模型需要长时间持续占用算力。算力涨价，AI（人工智能）企业的训练成本随之抬升；算力租金回落，重金购卡、自建算力集群的投资方，则要面临营收缩水与硬件资产贬值的双重压力。CME Group（芝商所）和Silicon Data（算力价格指数公司）原计划推出挂钩英伟达H100、B200显卡租赁价格的期货合约，原定10月5日在NYMEX（纽约商品交易所）挂牌，随后因该产品存在“新颖或复杂”问题被监管延审推迟。截至10月19日，距离CFTC（美国商品期货交易委员会）对CME Group算力期货完成延长审查，还有二十几天。目前，上市时间仍未确定。经济观察报近日采访国内头部算力租赁企业、民营算力服务商、中小算力业主、央企算力采购方、大模型公司、云厂商和AIDC（人工智能数据中心）园区运营方发现，即便这款算力期货仍处于监管延审阶段，算力可被期货化定价这件事，也已经把一个现实问题推到中国企业面前——当算力租金像油价那样剧烈波动，谁来替AI企业兜住成本风险。探路在纽约，单块GPU算力的小时租赁价格（行业内常简称显卡租金）已经被“塞”进了期货合约的设计图里。CME Group与Silicon Data设计的两只算力期货，分别挂钩英伟达H100、B200租赁价格。但在期货合约挂牌临门一脚前，CFTC把审查期延长至11月9日完成。11月9日只是审查截止日，并非上市日。CME Group在后续相关文件中，将该期货合约的初始挂牌日改为待定。一位接近海外算力交易平台的人士说，过去GPU租赁更像“熟人市场”。谁有卡，谁要卡，交易双方在一个个私下合同里谈定价格。现在交易所想把这种报价搬到公开市场的屏幕上，让它变成一条公开曲线。难处也在这里。CFTC此前启动公众意见征询时，已经点出GPU租赁市场“碎片化、不透明”，价格多由双边合同确定，监管担心头部主体影响结算指数，进而操纵期货价格。往里冲的不只CME Group。ICE（洲际交易所）已经和Ornn（算力价格指数公司）合作，准备推出基于OCPI（Ornn算力价格指数）的GPU算力期货。9月29日，ICE发布公告称，自10月5日起在交易平台提供Ornn Compute Index（Ornn算力指数）参考数据和假设性每日结算价，首批合约覆盖H100和B200显卡。它们还在等待监管程序完成。更早跑出来的是Kalshi（美国预测市场交易所）。它做的不是NYMEX式标准化期货，而是GPU算力价格预测合约和远期曲线。3月，Kalshi上线首批GPU算力小时价格预测合约。7月14日，它又推出覆盖B200、H200、A100的算力远期曲线。Kalshi首席执行官Tarek Mansour此前公开称，算力是“新的石油”。价格波动已经摆在账面上。Silicon Data公开数据和多家行业平台统计显示，H100显卡的租金曾在2024年上半年处于每GPU每小时约8美元的高位，2025年后其租金持续下行，一些平台报价已跌到2美元以下。Kalshi相关数据曾显示，B200显卡的小时租金在5月30日达到6.11美元，6月21日降至4.22美元，不到一个月跌幅约31%。这正是金融机构想切入的地方。Architect（加密衍生品平台）也在推GPU算力“永久期货”。它由前FTX US（FTX美国公司）总裁Brett Harrison创办，产品跟踪GPU日租金和DRAM（动态随机存取存储器）价格。Nodal Exchange（美国电力衍生品交易所）则从电力市场切入，9月宣布与Compute Desk（算力指数公司）合作，拟推出GPU算力期货。海外平台在探路，中国企业则在试算。国内头部算力租赁企业业务负责人张磊告诉经济观察报，他们一直关注海外GPU远期和衍生品动态，但没有直接照搬。他说：“国内没有成熟的公开算力定价指数，行业大量交易都是私下谈出来的双边合同，所以只能把风险消化在供需双方之间。”杭州民营算力服务商周博也看过Kalshi的GPU租金远期曲线。他过去锁定过一批A800显卡，临交付时被对方砍掉30%的配额，价格还涨了15%。那次损失只能自己扛。周博说，海外曲线可以当行情参考，但真正要对抗上游配额被砍、临时涨价，现阶段还是靠多渠道备货、安全库存和商务合同。算力大买家的焦虑张磊所在企业过去依靠3至5年长单、客户预付保证金，以及闭口锁价条款（也就是合同期内无论市场算力租金涨跌，双方都按约定固定价格结算），把未来算力租金波动提前锁进合同里。客户提前锁住成本，服务商也提前锁住一部分销售毛利。这套办法对头部企业有效，对中小玩家就没那么容易。周博表示，中型服务商议价能力弱，上游拿货成本说涨就涨，下游又有大厂云服务商压价。他说：“成本端的冲击会更致命。”他不敢把涨价全部转出去，因此企业的利润经常被两头挤。算力价格波动传到使用端，变成另一种账。一家大模型公司算力基础设施负责人告诉经济观察报，他们现在采用自购显卡和外部租赁显卡混合的方式：核心训练集群自购一部分卡，作为长期基础盘；模型调优、推理业务、临时实验和突发扩容，更多依靠外部租赁。租赁算力占比在四成上下浮动。过去一年，外部算力租金波动明显。高端训练卡的价格从前两年高位回落，但一遇到货源紧张，或者大客户集中下单，报价又会反弹。推理卡的供给更充足，租金价格下行更明显。这位负责人说，如果遇到租金单边上涨的情况，租赁算力的成本变化可能直接影响项目毛利3到5个百分点。模型上线后，会持续消耗推理算力。如果显卡租金突然抬升，面向客户的服务价格又不能同步上调，利润将很快被压薄。他们已经在用实体办法避险。该公司会提前和头部算力运营商签一年到两年的长协，锁定基础算力规模和单价。同时留出一部分弹性额度，应对临时扩容。金融衍生品也被摆上内部会议桌，但还没有进入执行环节。该公司和期货机构做过初步交流，财务和风控的态度是谨慎观望。央企采购端的顾虑又多一层。何方是一家海洋油气央企的算力采购负责人。该公司租用算力，主要用于地震资料处理、油气藏数值模拟等重负载计算。一个任务可能连续跑几周甚至数月。算力一旦中断，影响的不只是租金，整个勘探项目都会往后拖。过去一两年，他看到国内智算园区报价波动明显。高性能进口卡的租金从高位回落，但阶段性货源紧张时又会反弹。国产算力集群供给放量后，价格继续下行。不同园区之间，同规格算力报价能差到两成。但何方最怕的不是涨价。有些园区签约之后遇到电力缺口、限电、临时停机。项目有固定工期，算力一断，现场勘探队伍等待、资料处理延期，都会变成连锁成本。他更相信实体长协。长协能写清楚卡型、规模、供电保障、停机赔付。金融合约能锁价格，却不能保证算力到时一定交付。云厂商也在调自己的产品结构。一位云厂商GPU云实例产品负责人告诉经济观察报记者，小团队喜欢按小时弹性使用。大模型训练和长期推理客户更愿意签包年或多年预留资源。云厂商会给重点大客户固定单价，但设置资源额度。额度内按协议价，超出部分随行就市。从租赁商到大模型公司，从央企采购方到云厂商，大家都在用合同、预付款、预留实例、多供应商采购，给算力价格波动加一道缓冲。也正因为这些土办法越来越多，金融机构看到了新的入口。供给觉醒南华期货已经迈出了一步。9月，南华期货旗下横华国际与Silicon Data签署战略合作备忘录。合作内容围绕GPU算力定价、远期曲线、算力互换与期权展开。Silicon Data正是CME Group两只算力期货的指数合作方，提供H100和B200显卡租赁价格指数。这份备忘录释放了一个信号：算力价格风险，开始进入国内期货机构的产品讨论里。产业端也在等这样的工具，只是等得很谨慎。一家江苏省的智算中心企业AIDC业务负责人告诉经济观察报，该公司从轻资产“二房东”模式转向自建万卡级智算中心之后，风险结构发生很大变化。过去做转租，行情差可以少拿卡、收缩规模。现在服务器、机柜、电力配套都是一次性大额投入，硬件一上架，折旧就是刚性的。他最担心两件事。一是未来算力租金下行，已经建好的集群收入达不到预期。二是新一代芯片落地后，存量卡残值快速下跌。远期、互换这类工具能对冲一部分租金下行风险，却很难覆盖硬件本身的贬值。上述AIDC业务负责人说，他所在的企业，集群里有国产卡，也有进口卡，不同卡型租金曲线并不一致。如果衍生品只锚定单一型号，很难匹配混合资产池。做交易还要占用保证金，会挤压重资产项目的建设和运维资金。但他并不排斥金融机构进场。他更希望先看到能锁定未来租金收入的工具。上述AIDC业务负责人说：“万卡集群一旦建成，固定成本已经投出去。”如果未来市场租金持续下跌，上架后的收入达不到预期，会直接影响项目回报。金融机构如果能设计贴合国内智算真实行情、匹配混合卡池的远期合约，帮他们锁一部分未来收入，价值会更高。AI园区运营方李哲也收到了客户的锁价需求。他所在园区的大型企业、央企、头部AI公司客户，多数签1到3年长约，锁定算力规模、基础电价和基础租金。中小AI团队更多选择季度、半年或按月订单。最近两年，越来越多的客户提出价格重审条款，希望每半年根据市场行情重新评估租金。如果未来金融机构推出算力远期合约，李哲愿意做桥梁，把有锁价需求的客户介绍给专业机构。但他不会自己下场做交易。他担心责任边界。远期合约是金融交易，后续如果指数偏离现货、流动性不足，或者客户亏损，园区方很容易被卷入纠纷。国内中小算力业主对本土工具也有期待。宁夏中卫中小算力租赁业主马洪远手里主要是昇腾910、海光DCU等国产AI算力芯片。和英伟达GPU不同，昇腾属于NPU、海光DCU为深度计算单元，并非传统图形显卡。他说，海外算力期货挂钩英伟达H100、B200GPU美元租赁行情，和他们不是一个市场。芯片型号、客户群体、计价货币、交易地域都不一样。即使能参与，也没有实际对冲意义。他更希望国内能出现挂钩国产显卡租赁行情的公开价格基准。过去两年，国产算力市场分化明显。推理型国产算力供给上来后，这类显卡价格一路往下走。能做大模型训练的高性能国产显卡，价格相对坚挺。马洪远算过账。算力利用率低于70%，该算力企业基本亏损；算力利润率达到80%以上，企业才有薄利；达到90%以上，企业才能赚到像样的利润。对他来说，价格工具最多锁住租赁单价，不能保证客户一定来租。公开价格基准有价值，但不能替代真实订单。海外交易所还在等监管审查。国内企业已经在合同里、产品里、采购制度里先做了一轮避险。南华期货与Silicon Data的合作，把金融机构带到了门口。产业方给出的需求也越来越具体。头部租赁商想管理散租敞口，中型服务商想锁采购成本，重资产数据中心想平滑未来收入，大买家想稳定年度预算。但每个人也都在提醒同一件事。指数要贴近真实现货，合约要匹配国内卡型和交易习惯，流动性要足够，合规边界要清楚。否则，算力风险还没有被对冲，新的交易风险会先被带进来。（应受访者要求，何方、张磊、李哲为化名）  阅读原文 文章原文

科森科技（603626.SH）的资本运作正在遭遇拷问。 这家公司计划定增募资不超过11.02亿元，其中5亿元用于取得惠州展固科技有限公司（下称“展固科技”）53.26%股权。展固科技100%股权对应估值约9.39亿元，较其2026年6月末未经审计净资产6475.76万元增值13.5倍，对应2025年静态市盈率约56倍。 界面新闻记者注意到，在标的审计评估报告出具前，科森科技股价5天录得3个涨停板。 随着上述估值信息披露，上交所要求科森科技就交易协同性、估值合理性、业绩对赌安排等事项作出补充说明。这是公司近10个月来因重大资本运作收到的第二封监管函。 科森科技 13.5倍的溢价收购，是为转型铺路的战略投资，还是又一次“讲故事”的资本游戏？ 两封监管函，一条腾挪轨迹 近10个月来，科森科技先卖掉唯一稳定盈利的板块，再买入热门赛道资产，其间两度触发监管问询。 公司先是计划以9.15亿元向江苏耀岭科医疗科技有限公司出售全资子公司江苏科森医疗器械有限公司（下称“科森医疗”）100%股权，评估增值率206.45%，采用收益法估值。天眼查显示，接盘方江苏耀岭科成立于2025年11月11日，股权穿透后为新加坡医疗器械CDMO企业FSP Holdings及医疗投资机构LYFE Capital背景的SPV。 彼时，科森医疗是科森科技少数稳定盈利的板块：2024年净利润4112.18万元，2025年前三季度净利润4724.14万元，已超过2024年全年。按2025年年口径，其医疗手术器械结构件毛利率为34.85%，同期消费电子结构件毛利率仅3.15%。 科森科技在连续亏损之下，为何要卖出一个持续盈利的板块？针对这笔交易，上交所要求公司 “详细说明在持续亏损情况下出售盈利能力较好的科森医疗而非低效资产的必要性、合理性，是否损害上市公司及投资者利益”，并追问交易对方资金是否最终来源于上市公司或实控人关联方。 科森科技在回复中表示，拟通过出售资产快速扭亏为盈、稳固现有业务根基，并称因持续亏损，部分客户已要求暂停介入原定于2027年及以后量产的新一代产品项目。若保留科森医疗在体内，未来两到三年业务有萎缩风险。 科森科技原计划在2025年内完成交割，从而将约6亿元投资收益计入2025年度报表。不过，工商变更未能在年底前完成，公司不得不将投资收益确认年度从2025年调整为2026年，并为此致歉。科森医疗最终于2026年3月底完成交割，自4月1日起出表。 这笔交易的效果在2026年半年报中显现。科森科技据此确认税前投资收益约6.06亿元，几乎改写了利润表：上半年公司营业收入11.09亿元，同比下降29.91%；归母净利润2.72亿元；扣非净利润-1.68亿元，较上年同期的1.59亿元亏损进一步扩大。同期，公司经营活动产生的现金流量净额由上年同期的5936.11万元转为-5879.02万元，降幅达199.04%。利润表的翻红完全依赖出售科森医疗产生的一次性投资收益，公司主业造血能力未有改善。 “一次性资产处置只能制造账面盈利，无法修复经营现金流和主营业务盈利能力。”审计机构合伙人王旭平接受界面新闻采访时表示，“扣非利润持续恶化、经营现金由正转负，恰恰说明科森科技原有制造业务的基本面没有好转，资产出售只是延缓风险暴露。” 9月底，急需提振盈利能力的科森科技再度出手：拟以不超过5亿元收购展固科技53.26%股权切入液冷赛道，同步定增募资不超过11.02亿元。公司也由此收到10个月内的第二封监管问询函，关注点正是此次收购的业务协同性与估值合理性。 高溢价买液冷，是转型还是讲故事？ 根据定增预案，科森科技拟向不超过35名特定投资者发行不超过1.66亿股，募集资金总额不超过11.02亿元，扣除发行费用后分别用于：收购展固科技53.26%股权项目5亿元、机器人与智能终端精密结构件及模组制造项目（一期）4.02亿元、补充流动资金2亿元。此外，公司还拟向银行申请并购贷款不超过3.5亿元用于支付部分股权交易价款。 展固科技成立于2014年，主营液冷冷板盖板及流道件、接头壳体、Manifold结构件、CDU钣金等产品，处在液冷产业链中负责冷却液分配与承载的金属零部件环节。随着AI服务器功率密度持续提升，液冷正从高端算力机柜的”可选方案”变为”标配”，这条赛道的高景气，为本次交易提供了叙事空间。 但估值与标的质地之间，存在明显落差。按交易价格上限初步计算，展固科技 100%股权对应估值约9.39亿元，较其2026年6月末未经审计净资产6475.76 万元增值约13.5倍。从财务数据看，展固科技2025年营业收入3.05亿元、净利润1678.61万元；2026年上半年营业收入1.73亿元、净利润1640.79万元。 服务器散热行业分析师陆昊告诉界面新闻记者，“液冷金属件本质仍属于精密钣金加工，虽然下游是AI算力赛道，但行业门槛更多在于服务器客户长期认证，而非加工工艺。消费电子结构件厂商跨界入局，金属加工能力有一定共通性，但客户体系完全不同，从消费电子转向算力供应链，认证周期长、客户迁移难度大，不能简单默认为天然协同。” 界面新闻记者注意到，这笔交易对科森科技利润表短期改善较为有限。按公司持股 53.26% 计算，展固科技并表后每年贡献的归母净利润不足900万元，而科森科技上半年扣非亏损达 1.68 亿元。 上述并购另一项不容忽视的风险来自商誉。按照 9.39 亿元 100% 股权估值与标的账面净资产测算，交易完成并表后，科森科技账面将形成大额商誉资产。 陆昊也对界面新闻记者表示，“56倍静态PE、超13倍账面增值，而且审计评估报告尚未出具就敲定协商定价，叠加业绩对赌条款尚未落地、付款安排没有和业绩挂钩。一旦展固科技业绩不及预期，大额商誉减值会直接吞噬利润，到时候科森科技会面临‘旧主业亏损、新标的减值’的双重压力。” 科森科技的主业基本盘 对于科森科技来说，无论资产如何腾挪，短期内支撑这家公司的依然是消费电子产品主业。 对于上半年收入下滑29.91%，科森科技曾表示，“消费电子领域受市场需求波动影响，订单规模不及预期并主动优化业务结构，剥离了部分亏损及低毛利业务”。公司上半年主营业务收入10.96亿元，主营业务毛利率约7.23%，较上年同期的6.83% 提升0.4个百分点。消费电子产品结构件依然是公司最主要的收入来源，2025年度该业务毛利率为3.15%。 界面新闻记者查阅同行业公司数据发现，上半年立讯精密毛利率11.78%；长盈精密毛利率16.88%；山东精密毛利率20.15%。山东精密有PCB高毛利业务，而科森科技以基础金属结构件为主，且相对高毛利的医疗业务已经出售，进一步削弱了毛利率结构。 消费电子制造行业分析师李敏向界面新闻记者表示，“科森科技产品多属技术门槛相对较低、竞争异常激烈的金属加工与结构件制造范畴，缺乏差异化溢价能力，因此毛利率较低。相比领益智造、东山精密等在精密功能件、模组等高附加值环节的布局，科森科技产品结构偏基础。” 公司长期受困于重资产及产能过剩，体现在减值数据上。2025年，科森科技固定资产净值为22.91亿元，较上年同期减少2.45亿元。每年计提的固定资产折旧接近2亿元，拖累净利润。 2025年，科森科技计提各项资产减值准备合计1.06亿元，其中固定资产减值损失 8634.63 万元、存货跌价损失 2014.31万元。2026年上半年，公司计提存货跌价损失904万元。 李敏对界面新闻记者表示：“科森科技重资产建厂、设备折旧压力大，产品同质化，议价权弱。剥离医疗业务后，公司已经失去高毛利业务缓冲，寄希望通过一次跨界并购切入液冷赛道来扭转基本面。资产腾挪可以短期提振市值，但难以解决主业低毛利、重资产的底层矛盾。” 科森科技（603626.SH）的资本运作正在遭遇拷问。 这家公司计划定增募资不超过11.02亿元，其中5亿元用于取得惠州展固科技有限公司（下称“展固科技”）53.26%股权。展固科技100%股权对应估值约9.39亿元，较其2026年6月末未经审计净资产6475.76万元增值13.5倍，对应2025年静态市盈率约56倍。 界面新闻记者注意到，在标的审计评估报告出具前，科森科技股价5天录得3个涨停板。 随着上述估值信息披露，上交所要求科森科技就交易协同性、估值合理性、业绩对赌安排等事项作出补充说明。这是公司近10个月来因重大资本运作收到的第二封监管函。 科森科技 13.5倍的溢价收购，是为转型铺路的战略投资，还是又一次“讲故事”的资本游戏？ 两封监管函，一条腾挪轨迹 近10个月来，科森科技先卖掉唯一稳定盈利的板块，再买入热门赛道资产，其间两度触发监管问询。 公司先是计划以9.15亿元向江苏耀岭科医疗科技有限公司出售全资子公司江苏科森医疗器械有限公司（下称“科森医疗”）100%股权，评估增值率206.45%，采用收益法估值。天眼查显示，接盘方江苏耀岭科成立于2025年11月11日，股权穿透后为新加坡医疗器械CDMO企业FSP Holdings及医疗投资机构LYFE Capital背景的SPV。 彼时，科森医疗是科森科技少数稳定盈利的板块：2024年净利润4112.18万元，2025年前三季度净利润4724.14万元，已超过2024年全年。按2025年年口径，其医疗手术器械结构件毛利率为34.85%，同期消费电子结构件毛利率仅3.15%。 科森科技在连续亏损之下，为何要卖出一个持续盈利的板块？针对这笔交易，上交所要求公司 “详细说明在持续亏损情况下出售盈利能力较好的科森医疗而非低效资产的必要性、合理性，是否损害上市公司及投资者利益”，并追问交易对方资金是否最终来源于上市公司或实控人关联方。 科森科技在回复中表示，拟通过出售资产快速扭亏为盈、稳固现有业务根基，并称因持续亏损，部分客户已要求暂停介入原定于2027年及以后量产的新一代产品项目。若保留科森医疗在体内，未来两到三年业务有萎缩风险。 科森科技原计划在2025年内完成交割，从而将约6亿元投资收益计入2025年度报表。不过，工商变更未能在年底前完成，公司不得不将投资收益确认年度从2025年调整为2026年，并为此致歉。科森医疗最终于2026年3月底完成交割，自4月1日起出表。 这笔交易的效果在2026年半年报中显现。科森科技据此确认税前投资收益约6.06亿元，几乎改写了利润表：上半年公司营业收入11.09亿元，同比下降29.91%；归母净利润2.72亿元；扣非净利润-1.68亿元，较上年同期的1.59亿元亏损进一步扩大。同期，公司经营活动产生的现金流量净额由上年同期的5936.11万元转为-5879.02万元，降幅达199.04%。利润表的翻红完全依赖出售科森医疗产生的一次性投资收益，公司主业造血能力未有改善。 “一次性资产处置只能制造账面盈利，无法修复经营现金流和主营业务盈利能力。”审计机构合伙人王旭平接受界面新闻采访时表示，“扣非利润持续恶化、经营现金由正转负，恰恰说明科森科技原有制造业务的基本面没有好转，资产出售只是延缓风险暴露。” 9月底，急需提振盈利能力的科森科技再度出手：拟以不超过5亿元收购展固科技53.26%股权切入液冷赛道，同步定增募资不超过11.02亿元。公司也由此收到10个月内的第二封监管问询函，关注点正是此次收购的业务协同性与估值合理性。 高溢价买液冷，是转型还是讲故事？ 根据定增预案，科森科技拟向不超过35名特定投资者发行不超过1.66亿股，募集资金总额不超过11.02亿元，扣除发行费用后分别用于：收购展固科技53.26%股权项目5亿元、机器人与智能终端精密结构件及模组制造项目（一期）4.02亿元、补充流动资金2亿元。此外，公司还拟向银行申请并购贷款不超过3.5亿元用于支付部分股权交易价款。 展固科技成立于2014年，主营液冷冷板盖板及流道件、接头壳体、Manifold结构件、CDU钣金等产品，处在液冷产业链中负责冷却液分配与承载的金属零部件环节。随着AI服务器功率密度持续提升，液冷正从高端算力机柜的”可选方案”变为”标配”，这条赛道的高景气，为本次交易提供了叙事空间。 但估值与标的质地之间，存在明显落差。按交易价格上限初步计算，展固科技 100%股权对应估值约9.39亿元，较其2026年6月末未经审计净资产6475.76 万元增值约13.5倍。从财务数据看，展固科技2025年营业收入3.05亿元、净利润1678.61万元；2026年上半年营业收入1.73亿元、净利润1640.79万元。 服务器散热行业分析师陆昊告诉界面新闻记者，“液冷金属件本质仍属于精密钣金加工，虽然下游是AI算力赛道，但行业门槛更多在于服务器客户长期认证，而非加工工艺。消费电子结构件厂商跨界入局，金属加工能力有一定共通性，但客户体系完全不同，从消费电子转向算力供应链，认证周期长、客户迁移难度大，不能简单默认为天然协同。” 界面新闻记者注意到，这笔交易对科森科技利润表短期改善较为有限。按公司持股 53.26% 计算，展固科技并表后每年贡献的归母净利润不足900万元，而科森科技上半年扣非亏损达 1.68 亿元。 上述并购另一项不容忽视的风险来自商誉。按照 9.39 亿元 100% 股权估值与标的账面净资产测算，交易完成并表后，科森科技账面将形成大额商誉资产。 陆昊也对界面新闻记者表示，“56倍静态PE、超13倍账面增值，而且审计评估报告尚未出具就敲定协商定价，叠加业绩对赌条款尚未落地、付款安排没有和业绩挂钩。一旦展固科技业绩不及预期，大额商誉减值会直接吞噬利润，到时候科森科技会面临‘旧主业亏损、新标的减值’的双重压力。” 科森科技的主业基本盘 对于科森科技来说，无论资产如何腾挪，短期内支撑这家公司的依然是消费电子产品主业。 对于上半年收入下滑29.91%，科森科技曾表示，“消费电子领域受市场需求波动影响，订单规模不及预期并主动优化业务结构，剥离了部分亏损及低毛利业务”。公司上半年主营业务收入10.96亿元，主营业务毛利率约7.23%，较上年同期的6.83% 提升0.4个百分点。消费电子产品结构件依然是公司最主要的收入来源，2025年度该业务毛利率为3.15%。 界面新闻记者查阅同行业公司数据发现，上半年立讯精密毛利率11.78%；长盈精密毛利率16.88%；山东精密毛利率20.15%。山东精密有PCB高毛利业务，而科森科技以基础金属结构件为主，且相对高毛利的医疗业务已经出售，进一步削弱了毛利率结构。 消费电子制造行业分析师李敏向界面新闻记者表示，“科森科技产品多属技术门槛相对较低、竞争异常激烈的金属加工与结构件制造范畴，缺乏差异化溢价能力，因此毛利率较低。相比领益智造、东山精密等在精密功能件、模组等高附加值环节的布局，科森科技产品结构偏基础。” 公司长期受困于重资产及产能过剩，体现在减值数据上。2025年，科森科技固定资产净值为22.91亿元，较上年同期减少2.45亿元。每年计提的固定资产折旧接近2亿元，拖累净利润。 2025年，科森科技计提各项资产减值准备合计1.06亿元，其中固定资产减值损失 8634.63 万元、存货跌价损失 2014.31万元。2026年上半年，公司计提存货跌价损失904万元。 李敏对界面新闻记者表示：“科森科技重资产建厂、设备折旧压力大，产品同质化，议价权弱。剥离医疗业务后，公司已经失去高毛利业务缓冲，寄希望通过一次跨界并购切入液冷赛道来扭转基本面。资产腾挪可以短期提振市值，但难以解决主业低毛利、重资产的底层矛盾。”

【隔夜行情】 •周二（2026年10月20日），A股三大股指涨跌不一，截至收盘，上证综指涨0.12%，报3735.37点；深证成指跌0.14%，报11801.29点；创业板指跌0.26%，报2739.2点。沪深两市成交总额14561.12亿元，较前一个交易日放量约186.00亿元。 •周二（2026年10月20日），恒生指数收跌1.32%，恒生科技指数跌1.52%。锂电池板块走弱，中创新航跌超9%，宁德时代跌超6%，赣锋锂业跌超2%；大模型股下挫，智谱跌超6%，MINIMAX跌近6%；科网股多数下跌，阿里巴巴跌超3%，哔哩哔哩、快手跌超2%，京东集团、腾讯控股跌超1%。 •周二（当地时间2026年10月20日），美股三大指数涨跌不一，截至收盘，道琼斯指数涨1.02%，报52495.88点；标普500指数涨0.28%，报7712.57点；纳斯达克综合指数跌0.02%，报26424.82点。 【今日新股】 今日无股上市，无新股申购。 【重要新闻】 【国家数据集团成立】10月20日，国家数据集团有限公司在河北雄安新区成立。记者从集团获悉，该集团是一家以数据资源开发利用为主责主业的中央企业，总部位于河北雄安新区。 据了解，集团成立旨在推进数据资源开发利用、释放数据要素价值、服务人工智能发展、繁荣数据产业生态。成立后，国家数据集团将在有关部门指导下，加强央地联动，深化产业协同，推动能力共用、经验共享、业务共拓，共同做大数据价值、做强数据产业、做优数据生态。（新华社） 【隔夜行情】 •周二（2026年10月20日），A股三大股指涨跌不一，截至收盘，上证综指涨0.12%，报3735.37点；深证成指跌0.14%，报11801.29点；创业板指跌0.26%，报2739.2点。沪深两市成交总额14561.12亿元，较前一个交易日放量约186.00亿元。 •周二（2026年10月20日），恒生指数收跌1.32%，恒生科技指数跌1.52%。锂电池板块走弱，中创新航跌超9%，宁德时代跌超6%，赣锋锂业跌超2%；大模型股下挫，智谱跌超6%，MINIMAX跌近6%；科网股多数下跌，阿里巴巴跌超3%，哔哩哔哩、快手跌超2%，京东集团、腾讯控股跌超1%。 •周二（当地时间2026年10月20日），美股三大指数涨跌不一，截至收盘，道琼斯指数涨1.02%，报52495.88点；标普500指数涨0.28%，报7712.57点；纳斯达克综合指数跌0.02%，报26424.82点。 【今日新股】 今日无股上市，无新股申购。 【重要新闻】 【国家数据集团成立】10月20日，国家数据集团有限公司在河北雄安新区成立。记者从集团获悉，该集团是一家以数据资源开发利用为主责主业的中央企业，总部位于河北雄安新区。 据了解，集团成立旨在推进数据资源开发利用、释放数据要素价值、服务人工智能发展、繁荣数据产业生态。成立后，国家数据集团将在有关部门指导下，加强央地联动，深化产业协同，推动能力共用、经验共享、业务共拓，共同做大数据价值、做强数据产业、做优数据生态。（新华社）

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 陈靖 10月20日，证监会首席律师、法治司司长程合红在2026金融街论坛年会平行论坛上，以《深化金融法治建设，促进资本市场高质量发展》为题发表主题演讲，从法律体系构建、投资者权益保护、监管司法协同、制度创新探索等维度，系统披露了下一阶段资本市场法治建设的重点部署。 程合红明确，我国正科学构建以《金融法》为“基本法律”的现代金融法律体系。目前《金融法》草案已经全国人大常委会一读审议，其核心是规范金融领域基本制度、调整金融领域基本社会关系，具备全局、长远、根本性规范意义。 按照立法规划，《金融法》将由全国人民代表大会审议通过，在立法位阶上定位为基本法律，以理顺其与《人民银行法》《金融稳定法》等专门金融法律的层级与适用关系。 在金融法统领下，专项金融法律的配套修订同步推进。程合红透露，证监会正在开展《证券法》实施效果评估，鉴于2019年修法以来资本市场已发生深刻变革，将在深入评估基础上，研究推进将《证券法》修改纳入下一届全国人大立法规划。 同时，《证券投资基金法》修订已纳入资本市场“新国九条”部署，因2012年修订的诸多制度已不适应当前实践，证监会经调研评估后，已向有关部门提出修法建议。此外，《期货和衍生品法》也将对照《金融法》新规定开展配套完善。 围绕中小投资者权益保护，程合红提出从诉讼、赔付、中介责任三个维度完善制度体系，形成全方位保护格局。 在诉讼渠道层面，进一步完善证券民事特别代表人诉讼制度。自该制度建立以来，投保机构已提起6件特别代表人诉讼，其中3件已判决，实际赔付金额超35亿元，覆盖投资者10万余名，凸显了集约维权的优势。 程合红指出，随着上市公司数量突破5500家、投资者超2.5亿人，仅由投保机构主导的模式已难以适配市场需求。《金融法》草案一读稿已拓展诉讼主体范围，明确投资者、投资者保护机构均可代表同类投资者提起诉讼，判决效力及于全体投资者（明确退出者除外），进一步提升纠纷化解效率。 在赔付机制层面，积极推进落实证券先行赔付制度。作为资本市场自愿原则下的制度创新，先行赔付已在广道数字案落地，赔付投资者7680名、金额1.78亿元；清越科技（688496.SH）案先行赔付也已启动。 证监会日前已就《证券市场先行赔付指导意见》公开征求意见，明确投保基金公司的全流程支撑定位，协同中国结算、交易场所、行业协会等多方力量；同时对主动先行赔付的主体，在行政许可、处罚裁量、诚信监管等环节予以政策倾斜，推动更多案例落地。 在中介责任层面，严格落实证券虚假陈述民事侵权连带赔偿责任。程合红强调，《证券法》规定的保荐机构、证券服务机构连带责任，旨在通过举证责任倒置倒逼中介机构履行“看门人”职责。受损投资者可向发行人及任意连带责任人主张全额赔偿，连带责任人不得以内部责任划分对抗投资者。实践中不得将连带责任异化为按份责任、比例责任，弱化投资者保护力度。同时，监管将推动中介行业完善勤勉尽责执业标准，细化核查验证规则，为尽责机构提供公平免责、减责的制度依据。 程合红提出，要依法用好原则规定与授权、兜底、但书四类条款，增强金融法律制度的包容性与适应性：用好原则性条款为复杂市场确立价值基准，实现规则监管与原则监管有机统一；用好授权条款推动行政法规、规章及时跟进，为市场活动提供制度依据；用好兜底条款通过司法解释、规章细化适用情形，填补制度空白；用好但书条款排除特定情形下的一般规则适用，避免“一刀切”机械执法。 在监管与司法协同方面，三项机制同步推进：一是持续发挥“3+N”工作机制作用，统一金融领域行政执法、复议、诉讼的重点问题认定标准；二是推动完善行政诉讼管辖制度，建议经中央金融监管部门行政复议的案件，由中级人民法院管辖，保障法律适用与监管政策协调一致，防范监管套利；三是探索同一基础事实引发的金融刑事、民事、行政案件集中统一管辖，避免事实认定与法律适用分歧，提升案件办理质效，促进金融法治统一。 程合红透露，证监会正配合有关部门深入研究，推动建立具有中国特色的证券民事公益诉讼制度。新“国九条”已明确提出“探索开展检察机关提起证券民事公益诉讼试点”，依托检察机关的公共利益法律监督职能，弥补个体维权的不足，保护资本市场公共利益与广大中小投资者合法权益，为资本市场高质量发展提供新的制度保障。 北京大成（上海）律师事务所高级合伙人马宏伟对界面新闻表示，证券先行赔付制度的细化落地，本质是将法律层面的原则性规定转化为可落地执行的程序规则，是纠纷化解机制的制度化升级。新规明确了中国证券投资者保护基金有限责任公司的“专业支持者”定位，其并不替代责任主体承担民事赔偿责任，整套机制以索赔权让渡为核心运行逻辑，能够在不突破现行法定责任框架的前提下稳定市场预期，推动证券纠纷依法高效化解走向常态化。 “投保基金公司是专业支持者，绝非责任兜底者。”马宏伟向记者强调，投保基金公司介入先行赔付，既不代表公共资金为案件兜底，也不意味着监管机构对责任成立与否、损失核算范围或赔付标准作出官方认定。 “在正式受托开展工作前，投保基金公司需要对案件事实、损失计算要素、责任方赔付能力、投资者授权有效性等核心内容开展前置评估。这一机制实际上为先行赔付设置了准入门槛：事实认定不清、损失难以量化、赔付资金不足的案件，无法启动受托赔付程序。责任主体在发起先行赔付前，也必须完成内部调查、赔付资金筹备与投资者数据核验等前置工作。从功能边界来看，投保基金公司的角色是提供受托专业服务，而非为赔付结果提供监管层面的信用增信。”他表示。 业内人士表示，此次部署从法律体系顶层设计到具体执行机制全面升级，既夯实了资本市场法治基础，也通过制度创新强化投资者保护，将为资本市场高质量发展筑牢制度底座。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 陈靖 10月20日，证监会首席律师、法治司司长程合红在2026金融街论坛年会平行论坛上，以《深化金融法治建设，促进资本市场高质量发展》为题发表主题演讲，从法律体系构建、投资者权益保护、监管司法协同、制度创新探索等维度，系统披露了下一阶段资本市场法治建设的重点部署。 程合红明确，我国正科学构建以《金融法》为“基本法律”的现代金融法律体系。目前《金融法》草案已经全国人大常委会一读审议，其核心是规范金融领域基本制度、调整金融领域基本社会关系，具备全局、长远、根本性规范意义。 按照立法规划，《金融法》将由全国人民代表大会审议通过，在立法位阶上定位为基本法律，以理顺其与《人民银行法》《金融稳定法》等专门金融法律的层级与适用关系。 在金融法统领下，专项金融法律的配套修订同步推进。程合红透露，证监会正在开展《证券法》实施效果评估，鉴于2019年修法以来资本市场已发生深刻变革，将在深入评估基础上，研究推进将《证券法》修改纳入下一届全国人大立法规划。 同时，《证券投资基金法》修订已纳入资本市场“新国九条”部署，因2012年修订的诸多制度已不适应当前实践，证监会经调研评估后，已向有关部门提出修法建议。此外，《期货和衍生品法》也将对照《金融法》新规定开展配套完善。 围绕中小投资者权益保护，程合红提出从诉讼、赔付、中介责任三个维度完善制度体系，形成全方位保护格局。 在诉讼渠道层面，进一步完善证券民事特别代表人诉讼制度。自该制度建立以来，投保机构已提起6件特别代表人诉讼，其中3件已判决，实际赔付金额超35亿元，覆盖投资者10万余名，凸显了集约维权的优势。 程合红指出，随着上市公司数量突破5500家、投资者超2.5亿人，仅由投保机构主导的模式已难以适配市场需求。《金融法》草案一读稿已拓展诉讼主体范围，明确投资者、投资者保护机构均可代表同类投资者提起诉讼，判决效力及于全体投资者（明确退出者除外），进一步提升纠纷化解效率。 在赔付机制层面，积极推进落实证券先行赔付制度。作为资本市场自愿原则下的制度创新，先行赔付已在广道数字案落地，赔付投资者7680名、金额1.78亿元；清越科技（688496.SH）案先行赔付也已启动。 证监会日前已就《证券市场先行赔付指导意见》公开征求意见，明确投保基金公司的全流程支撑定位，协同中国结算、交易场所、行业协会等多方力量；同时对主动先行赔付的主体，在行政许可、处罚裁量、诚信监管等环节予以政策倾斜，推动更多案例落地。 在中介责任层面，严格落实证券虚假陈述民事侵权连带赔偿责任。程合红强调，《证券法》规定的保荐机构、证券服务机构连带责任，旨在通过举证责任倒置倒逼中介机构履行“看门人”职责。受损投资者可向发行人及任意连带责任人主张全额赔偿，连带责任人不得以内部责任划分对抗投资者。实践中不得将连带责任异化为按份责任、比例责任，弱化投资者保护力度。同时，监管将推动中介行业完善勤勉尽责执业标准，细化核查验证规则，为尽责机构提供公平免责、减责的制度依据。 程合红提出，要依法用好原则规定与授权、兜底、但书四类条款，增强金融法律制度的包容性与适应性：用好原则性条款为复杂市场确立价值基准，实现规则监管与原则监管有机统一；用好授权条款推动行政法规、规章及时跟进，为市场活动提供制度依据；用好兜底条款通过司法解释、规章细化适用情形，填补制度空白；用好但书条款排除特定情形下的一般规则适用，避免“一刀切”机械执法。 在监管与司法协同方面，三项机制同步推进：一是持续发挥“3+N”工作机制作用，统一金融领域行政执法、复议、诉讼的重点问题认定标准；二是推动完善行政诉讼管辖制度，建议经中央金融监管部门行政复议的案件，由中级人民法院管辖，保障法律适用与监管政策协调一致，防范监管套利；三是探索同一基础事实引发的金融刑事、民事、行政案件集中统一管辖，避免事实认定与法律适用分歧，提升案件办理质效，促进金融法治统一。 程合红透露，证监会正配合有关部门深入研究，推动建立具有中国特色的证券民事公益诉讼制度。新“国九条”已明确提出“探索开展检察机关提起证券民事公益诉讼试点”，依托检察机关的公共利益法律监督职能，弥补个体维权的不足，保护资本市场公共利益与广大中小投资者合法权益，为资本市场高质量发展提供新的制度保障。 北京大成（上海）律师事务所高级合伙人马宏伟对界面新闻表示，证券先行赔付制度的细化落地，本质是将法律层面的原则性规定转化为可落地执行的程序规则，是纠纷化解机制的制度化升级。新规明确了中国证券投资者保护基金有限责任公司的“专业支持者”定位，其并不替代责任主体承担民事赔偿责任，整套机制以索赔权让渡为核心运行逻辑，能够在不突破现行法定责任框架的前提下稳定市场预期，推动证券纠纷依法高效化解走向常态化。 “投保基金公司是专业支持者，绝非责任兜底者。”马宏伟向记者强调，投保基金公司介入先行赔付，既不代表公共资金为案件兜底，也不意味着监管机构对责任成立与否、损失核算范围或赔付标准作出官方认定。 “在正式受托开展工作前，投保基金公司需要对案件事实、损失计算要素、责任方赔付能力、投资者授权有效性等核心内容开展前置评估。这一机制实际上为先行赔付设置了准入门槛：事实认定不清、损失难以量化、赔付资金不足的案件，无法启动受托赔付程序。责任主体在发起先行赔付前，也必须完成内部调查、赔付资金筹备与投资者数据核验等前置工作。从功能边界来看，投保基金公司的角色是提供受托专业服务，而非为赔付结果提供监管层面的信用增信。”他表示。 业内人士表示，此次部署从法律体系顶层设计到具体执行机制全面升级，既夯实了资本市场法治基础，也通过制度创新强化投资者保护，将为资本市场高质量发展筑牢制度底座。

顶着人形机器人核心零部件的风口，纽氏达特向创业板发起 IPO 冲刺。 纽氏达特是精密行星减速器研发生产服务商，面向具身智能机器人、移动机器人、新能源装备、工业母机、特种装备等新兴产业提供精密传动系统方案及产品，核心产品为精密行星减速器与精密传动系统模组。随着人形机器人产业热度持续走高，精密减速器被视作机器人关节的核心零部件，资本市场给予赛道较高期待。纽氏达特顺势推进 IPO，计划募集资金8.23 亿元，投向年产150万台精密行星减速机及精密传动系统模组智能制造基地、数智化中央立体仓库、研发中心三大建设项目。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 界面新闻记者梳理招股材料发现，这份看似前景广阔的扩产计划，暗藏多重现实隐忧。公司业绩此前跟随光伏、锂电装备周期起伏，人形机器人业务仅少数规格型号拿到订单，并未实现全产品线受益；下游本体厂商成本压力向上传导，多类产品均价下滑；叠加募投新增产能规模庞大，未来产能消化存在不确定性。 业绩“过山车”：下游强周期扰动 翻看纽氏达特近年来财务数据，周期属性体现得淋漓尽致。2023 年至 2026 年上半年，公司营业收入分别为 4.79亿元、3.41亿元、4.97亿元和3.03亿元，归母净利润分别为 1.52亿元、1.03亿元、1.5亿元和0.98亿元，扣非归母净利润对应为 1.72亿元、1.06亿元、1.46亿元和0.93亿元。 数据来源：Wind、界面新闻研究部 界面新闻记者注意到，2024 年为纽氏达特业绩低点，营收同比下滑接近三成，净利润回落。“纽氏达特的波动本质来自下游装备行业的周期性。光伏、锂电装备属于典型资本开支驱动行业，一旦下游厂商缩减设备投资，上游企业订单就会快速收缩。” 长期跟踪机器人产业链的行业分析师杨磊青向界面新闻记者表示，2024 年光伏锂电行业出现结构性供需失衡，装备端投资放缓，直接冲击减速器需求，公司当年产能利用率回落至 56.62%，就是周期下行直观证据。 数据显示，纽氏达特产能利用率也呈大起大落态势，2023 年产能利用率 94.39%，2024 年下滑至 56.62%，2025 年回升至 101.81%，2026 年上半年回落至 93.60%。2024 年产能走低一方面来自光伏锂电相关产品需求萎缩；另一方面人形机器人等新产品尚未大规模量产，新增产能无法释放，进一步压低整体产能利用水平。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 更值得市场留意的是客户结构现状，纽氏达特表示，当前新增业务订单主要来自存量客户贡献。“依赖存量客户意味着，公司获取新客户、新市场的拓展能力并没有充分释放。” 注册会计师叶佳彤对界面新闻记者分析称。 2025 年以来具身智能机器人量产预期升温带动减速器需求，但是行业尚处于商业化探索阶段。“人形机器人现在更多是样机、小批量试产阶段，距离大规模商业化落地还有较长距离，量产进度、落地场景、客户验证周期都充满变数。” 杨磊青对界面新闻记者表示，不能简单把赛道热度直接等同于企业确定的业绩增长。 行业的不确定性还体现在品类的分化。纽氏达特 MINI 行星减速器 2025 年营收 832 万元，同比下滑 38.49%；机器人相关订单集中在少数特定规格，并非全产品线受益，人形机器人带来的红利仅仅局限于部分型号产品，尚未全面带动各类产品销量走高。 降价压力层层传导 赛道热度之下，价格战已然打响。人形本体厂商大多尚未实现盈利，降本是第一要务，减速器作为重要零部件，成为成本压缩的主要对象，下游降价压力持续向上游零部件企业传导。 2026 年上半年，纽氏达特重载减速器、MINI 行星减速器、行星减速器均价全部出现下滑，分别同比下滑 2.88%、26.33%、9.88%。其中 MINI 行星减速器价格接近三成的下滑幅度，尤其引人关注。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 “现在议价权掌握在人形本体厂商手里。国内已经有多家厂商切入人形关节减速器赛道，本体厂商为了压低整机成本，会持续向上游压价，这就带来‘增量不增利’风险 —— 就算订单数量上去，营收规模扩大，利润未必同步增长。” 杨磊青对界面新闻记者表示。 毛利率变化，印证了产品价格承压现实。2023 至 2026 年上半年，纽氏达特主营业务毛利率依次为 55.60%、52.83%、48.51%、49.30%，呈下行趋势。公司对此解释称，毛利率下降，一方面来自光伏锂电行业景气下行，部分产品产销萎缩、售价下调；另一方面，面对战略客户做出一定让利，换取市场份额与订单规模。 研发投入层面，2023 年至 2026 年上半年，纽氏达特研发费用分别为 2594.38 万元、2360.21 万元、2967.51 万元、1469.28 万元；研发费用占营业收入比例分别为 5.42%、6.93%、5.97%、4.85%。 “减速器行业技术迭代速度快，不管是传统工业设备还是人形机器人关节，都需要持续高强度研发投入。营收增长但研发占比下滑，并不是一个好信号。” 杨磊青对界面新闻记者表示。 摆在纽氏达特面前更大的命题，是募投项目带来的巨大新增产能。本次 IPO 募资的核心项目为年产 150 万台精密行星减速机及精密传动系统模组智能制造基地，项目投资额 6.23 亿元，达产后将大幅度放大公司产能规模，产能体量显著超过近年来实际产出水平。 纽氏达特表示，结合在手订单、下游行业需求增长，预期新增产能能够得到合理消化。但同时也坦诚，募投项目建设存在周期，下游市场存在不确定性；如果未来市场环境恶化、客户需求不及预期，或者出现替代性技术，而公司无法开拓新客户消化产能，募投项目就无法实现预期收益，将拖累公司经营发展。 “现在人形机器人的行业预期打得很满，但现实是商业化还处在早期。一旦人形机器人量产进度慢于市场预期，叠加光伏锂电装备需求再度进入下行周期，新增产能就会面临压力。” 杨磊青分析称，不少赛道企业容易犯一个错误，把未来远期市场空间当成短期真实订单，进而大举扩产，最后造成产能过剩。 顶着人形机器人核心零部件的风口，纽氏达特向创业板发起 IPO 冲刺。 纽氏达特是精密行星减速器研发生产服务商，面向具身智能机器人、移动机器人、新能源装备、工业母机、特种装备等新兴产业提供精密传动系统方案及产品，核心产品为精密行星减速器与精密传动系统模组。随着人形机器人产业热度持续走高，精密减速器被视作机器人关节的核心零部件，资本市场给予赛道较高期待。纽氏达特顺势推进 IPO，计划募集资金8.23 亿元，投向年产150万台精密行星减速机及精密传动系统模组智能制造基地、数智化中央立体仓库、研发中心三大建设项目。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 界面新闻记者梳理招股材料发现，这份看似前景广阔的扩产计划，暗藏多重现实隐忧。公司业绩此前跟随光伏、锂电装备周期起伏，人形机器人业务仅少数规格型号拿到订单，并未实现全产品线受益；下游本体厂商成本压力向上传导，多类产品均价下滑；叠加募投新增产能规模庞大，未来产能消化存在不确定性。 业绩“过山车”：下游强周期扰动 翻看纽氏达特近年来财务数据，周期属性体现得淋漓尽致。2023 年至 2026 年上半年，公司营业收入分别为 4.79亿元、3.41亿元、4.97亿元和3.03亿元，归母净利润分别为…

界面新闻记者 赵阳戈 10月17日，科翔股份（300903.SZ）交出了一份让市场意外的三季度成绩单。第三季度单季营业收入18.50亿元，同比增长100.90%；归母净利润3.11亿元，扣非净利润达到3.09亿元。这是这家PCB厂商在连续十五个季度亏损之后，第一次真正意义上的盈利翻身。 科翔股份的爆发并非孤例。同行中，沪电股份（002463.SZ）前三季度净利润预增超过100%，崇达技术（002815.SZ）预增近九成到一倍有余，生益电子（688183.SH）预增68%至75%。AI算力需求把高端PCB推上了量价齐升的轨道，涨价从上游覆铜板一路传导到中游制造，在产能利用率上来之后，利润弹性就会体现。 业绩爆发的背后，经营现金流净额为负、实控人及一致行动人股权质押比例接近三成等问题也悬于头顶，科翔股份接下来能否站稳，这几方面的情况值得关注。 单季爆发扭转亏损局面 科翔股份2026年前三季度的营业收入为39.79元，同比增长45.92%；净利润2.44亿元，同比增幅达到304.01%。这份三季报最抓人眼球的数字是第三季度归母净利润达到了3.11亿元，一举扭转了连续十五个季度亏损的局面。 科翔股份第三季度扣非净利润为3.09亿元，同比增长614.82%，说明第三季度的利润几乎全部来自主营业务。 这种幅度的利润反转，靠的不是某一块业务的突然爆发，而是整个PCB行业在2026年第三季度集中兑现的一轮涨价传导。财通证券研究报告认为，铜箔、树脂、玻纤布占覆铜板成本的比重分别约40%、26%、19%，共计约占成本的比重可达85%左右，而原材料成本是覆铜板定价的基础，原材料的价格波动可迅速传导至覆铜板端。覆铜板又为PCB的核心基材，PCB厂商有望持续进行价格传导，二三线PCB板厂最快三季度体现业绩。 科翔股份董秘郑海涛曾公开表示，公司坚持‘上游涨——下游涨’的传导逻辑，实行成本精细化管理，在市场供需紧张下，高端PCB和低端PCB都呈现价格上涨态势。 科翔股份的数据佐证了这一节奏。公司综合毛利率第三季度陡然爬升至30.07%，也使得前三季度毛利率达到了18.71%。毛利率的弹性获得释放。 界面新闻以投资者身份致电科翔股份，相关工作人员表示，毛利率上升主要得益于公司产能逐步释放。同时，公司产品也在涨价，但涨价通知仅通过供应链传达，不会以公告形式发布。至于四季度是否还有涨价预案，工作人员表示需根据后续市场反馈判断。 来源：同花顺 同行中，沪电股份（002463.SZ）预计前三季度净利润54.5亿元到57亿元，同比增长100%以上，单三季度环比增幅在50%到65%之间。崇达技术（002815.SZ）预增89.73%到118.43%。生益电子（688183.SH）在AI算力高景气拉动下预增68%到75%。 资料显示，科翔股份成立于2001年，深耕PCB行业二十余载，从早期以双面板、多层板为主的产品结构起步，公司逐步向高阶HDI板、特殊板等方向拓展。公司还布局陶瓷基板领域，产品体系涵盖陶瓷基板等品类。 利润之外的那些数字：现金流、质押与四季度的不确定性 科翔股份前三季度经营活动产生的现金流量净额是-2634.18万元，同比变化-126.62%。公司解释，支付货款和支付员工薪酬增加是主要因素。 数据显示，科翔股份的应收账款从年初的15.49亿元增至23.26亿元，增幅50.20%；应收票据截至9月末为2.65亿元，较年初的增幅达315.81%；存货数据从5.62亿元增加到10.57亿元，增幅88.15%。看起来利润转化成了账面资产，而不是口袋里的现金。 科翔股份截止三季度末的资产负债率为73.85%。其中短期借款为13.85亿元，加上一年内到期的非流动负债3.54亿元，短期偿债压力并不轻。公司筹资活动现金流净额4.20亿元，同比增长261.36%。也就是说，公司用外部融资来覆盖营运资金的扩张，如此一来，公司现金流的腾挪空间，将受制于融资环境与银行授信额度。 公司的股权质押的情况同样需要留意。根据9月21日的公告，控股股东、实际控制人谭东及其一致行动人累计质押股份占其持股总数的29.35%。其中深圳市科翔资本管理有限公司的质押比例高达99.96%。公告表示“质押股份整体风险可控，目前不存在平仓风险”。 综合来看，PCB行业涨价能否延续是四季度最核心的观测变量。科翔股份在半年报的风险提示中坦承，向下游传导存在一定滞后性，“若未来原材料成本出现快速上涨或供应紧张，而公司不能及时通过提价向下游客户转嫁”，毛利将承受压力。 另一个被市场反复提及但尚未兑现的变量是陶瓷基板。 浙商证券在研报中曾有测算，全球数据中心用陶瓷混压PCB市场到2030年有望达到630亿元，2026年至2030年的年复合增长率为129%。 2026年科翔股份的陶瓷产品有望导入AI服务器。但在9月的投资者关系活动记录里，科翔股份管理层的措辞相当克制，陶瓷混压PCB‘尚处于研发状态，能否研发成功、能否顺利批量生产、能否稳定获得市场订单均存在较大不确定性”。“如果达到披露要求，公司会进行披露”，上述工作人补充。 章建平淡出、方文艳现身 界面新闻注意到，半年报里位列第七大股东的章建平，在三季度末的前十大股东名单中消失了。与此同时，章建平之妻方文艳（市场普遍认定为夫妻关系）以710.16万股的持股新进成为第八大股东。另一位牛散陈君也退出了前十大股东行列，潘宇红增持了1000万股，持股翻倍至2000万股，跃居第三大股东。 来源：同花顺 章建平在科翔股份半年报中现身时，公司还在亏损，但PCB行业的涨价预期和AI算力叙事已经足够支撑股价。同花顺显示，4月1日至6月30日，科翔股份累计涨幅达到了216.89%。进入三季度，章建平选择兑现盈利后退出。方文艳第三季度新进，两者综合评估，章建平家族仍属于减持状态。 10月16日，科翔股份以55.60元/股的价格向202名激励对象授予782万股限制性股票，激励对象包括了总经理胡永栓 、职工董事康国峰、董秘郑海涛、财务总监刘涛等。授予日收盘价是89.92元，超过34元的价差也意味着，这批激励对象账面上已经拥有了可观的浮盈。 根据公告，股权激励要求：第一个归属期，即2026年净利润不低于2.50亿元，且较2025年增长不低于200%；第二个归属期2026至2027年累计净利润不低于8亿元，且2027年较2025年增长不低于260%；第三个归属期三年累计不低于15亿元，且2028年较2025年增长不低于340%。 来源：公告 用前三季度已实现的2.44亿元推算，2026年全年达到2.50亿元门槛几乎板上钉钉。但2027年压力明显较2026年大一些，若2026年最终净利润落在2.5亿至3亿元之间，则2027年单年需做到5亿至5.5亿元，这对一家刚走出连续亏损的公司而言，增幅要求不小。 界面新闻记者 赵阳戈 10月17日，科翔股份（300903.SZ）交出了一份让市场意外的三季度成绩单。第三季度单季营业收入18.50亿元，同比增长100.90%；归母净利润3.11亿元，扣非净利润达到3.09亿元。这是这家PCB厂商在连续十五个季度亏损之后，第一次真正意义上的盈利翻身。 科翔股份的爆发并非孤例。同行中，沪电股份（002463.SZ）前三季度净利润预增超过100%，崇达技术（002815.SZ）预增近九成到一倍有余，生益电子（688183.SH）预增68%至75%。AI算力需求把高端PCB推上了量价齐升的轨道，涨价从上游覆铜板一路传导到中游制造，在产能利用率上来之后，利润弹性就会体现。 业绩爆发的背后，经营现金流净额为负、实控人及一致行动人股权质押比例接近三成等问题也悬于头顶，科翔股份接下来能否站稳，这几方面的情况值得关注。 单季爆发扭转亏损局面 科翔股份2026年前三季度的营业收入为39.79元，同比增长45.92%；净利润2.44亿元，同比增幅达到304.01%。这份三季报最抓人眼球的数字是第三季度归母净利润达到了3.11亿元，一举扭转了连续十五个季度亏损的局面。 科翔股份第三季度扣非净利润为3.09亿元，同比增长614.82%，说明第三季度的利润几乎全部来自主营业务。 这种幅度的利润反转，靠的不是某一块业务的突然爆发，而是整个PCB行业在2026年第三季度集中兑现的一轮涨价传导。财通证券研究报告认为，铜箔、树脂、玻纤布占覆铜板成本的比重分别约40%、26%、19%，共计约占成本的比重可达85%左右，而原材料成本是覆铜板定价的基础，原材料的价格波动可迅速传导至覆铜板端。覆铜板又为PCB的核心基材，PCB厂商有望持续进行价格传导，二三线PCB板厂最快三季度体现业绩。 科翔股份董秘郑海涛曾公开表示，公司坚持‘上游涨——下游涨’的传导逻辑，实行成本精细化管理，在市场供需紧张下，高端PCB和低端PCB都呈现价格上涨态势。 科翔股份的数据佐证了这一节奏。公司综合毛利率第三季度陡然爬升至30.07%，也使得前三季度毛利率达到了18.71%。毛利率的弹性获得释放。 界面新闻以投资者身份致电科翔股份，相关工作人员表示，毛利率上升主要得益于公司产能逐步释放。同时，公司产品也在涨价，但涨价通知仅通过供应链传达，不会以公告形式发布。至于四季度是否还有涨价预案，工作人员表示需根据后续市场反馈判断。 来源：同花顺 同行中，沪电股份（002463.SZ）预计前三季度净利润54.5亿元到57亿元，同比增长100%以上，单三季度环比增幅在50%到65%之间。崇达技术（002815.SZ）预增89.73%到118.43%。生益电子（688183.SH）在AI算力高景气拉动下预增68%到75%。 资料显示，科翔股份成立于2001年，深耕PCB行业二十余载，从早期以双面板、多层板为主的产品结构起步，公司逐步向高阶HDI板、特殊板等方向拓展。公司还布局陶瓷基板领域，产品体系涵盖陶瓷基板等品类。 利润之外的那些数字：现金流、质押与四季度的不确定性 科翔股份前三季度经营活动产生的现金流量净额是-2634.18万元，同比变化-126.62%。公司解释，支付货款和支付员工薪酬增加是主要因素。 数据显示，科翔股份的应收账款从年初的15.49亿元增至23.26亿元，增幅50.20%；应收票据截至9月末为2.65亿元，较年初的增幅达315.81%；存货数据从5.62亿元增加到10.57亿元，增幅88.15%。看起来利润转化成了账面资产，而不是口袋里的现金。 科翔股份截止三季度末的资产负债率为73.85%。其中短期借款为13.85亿元，加上一年内到期的非流动负债3.54亿元，短期偿债压力并不轻。公司筹资活动现金流净额4.20亿元，同比增长261.36%。也就是说，公司用外部融资来覆盖营运资金的扩张，如此一来，公司现金流的腾挪空间，将受制于融资环境与银行授信额度。 公司的股权质押的情况同样需要留意。根据9月21日的公告，控股股东、实际控制人谭东及其一致行动人累计质押股份占其持股总数的29.35%。其中深圳市科翔资本管理有限公司的质押比例高达99.96%。公告表示“质押股份整体风险可控，目前不存在平仓风险”。 综合来看，PCB行业涨价能否延续是四季度最核心的观测变量。科翔股份在半年报的风险提示中坦承，向下游传导存在一定滞后性，“若未来原材料成本出现快速上涨或供应紧张，而公司不能及时通过提价向下游客户转嫁”，毛利将承受压力。 另一个被市场反复提及但尚未兑现的变量是陶瓷基板。 浙商证券在研报中曾有测算，全球数据中心用陶瓷混压PCB市场到2030年有望达到630亿元，2026年至2030年的年复合增长率为129%。 2026年科翔股份的陶瓷产品有望导入AI服务器。但在9月的投资者关系活动记录里，科翔股份管理层的措辞相当克制，陶瓷混压PCB‘尚处于研发状态，能否研发成功、能否顺利批量生产、能否稳定获得市场订单均存在较大不确定性”。“如果达到披露要求，公司会进行披露”，上述工作人补充。 章建平淡出、方文艳现身 界面新闻注意到，半年报里位列第七大股东的章建平，在三季度末的前十大股东名单中消失了。与此同时，章建平之妻方文艳（市场普遍认定为夫妻关系）以710.16万股的持股新进成为第八大股东。另一位牛散陈君也退出了前十大股东行列，潘宇红增持了1000万股，持股翻倍至2000万股，跃居第三大股东。 来源：同花顺 章建平在科翔股份半年报中现身时，公司还在亏损，但PCB行业的涨价预期和AI算力叙事已经足够支撑股价。同花顺显示，4月1日至6月30日，科翔股份累计涨幅达到了216.89%。进入三季度，章建平选择兑现盈利后退出。方文艳第三季度新进，两者综合评估，章建平家族仍属于减持状态。 10月16日，科翔股份以55.60元/股的价格向202名激励对象授予782万股限制性股票，激励对象包括了总经理胡永栓 、职工董事康国峰、董秘郑海涛、财务总监刘涛等。授予日收盘价是89.92元，超过34元的价差也意味着，这批激励对象账面上已经拥有了可观的浮盈。 根据公告，股权激励要求：第一个归属期，即2026年净利润不低于2.50亿元，且较2025年增长不低于200%；第二个归属期2026至2027年累计净利润不低于8亿元，且2027年较2025年增长不低于260%；第三个归属期三年累计不低于15亿元，且2028年较2025年增长不低于340%。 来源：公告 用前三季度已实现的2.44亿元推算，2026年全年达到2.50亿元门槛几乎板上钉钉。但2027年压力明显较2026年大一些，若2026年最终净利润落在2.5亿至3亿元之间，则2027年单年需做到5亿至5.5亿元，这对一家刚走出连续亏损的公司而言，增幅要求不小。

KKR高级顾问合伙人路明。图片来源：Courtesy of Ming Lu 按照硅谷的说法，人工智能将开启一个繁荣富足的新时代。但如果问及全球最大企业的首席财务官，AI究竟给公司利润带来了多大改变，根据麦肯锡公司（McKinsey）的《2026年AI现状调查》（2026 State of AI），88%的受访者回答都是：“没有多大变化。” 这种情形似曾相识。2007年iPhone发布时，评论人士预测“移动优先”将彻底改变一切。宽带进入大众市场时，《商业周刊》宣称一个“新经济”时代已经到来。当个人电脑在办公场所全面普及时，罗伯特·索洛曾打趣说，除了生产率统计数据之外，计算机时代可谓无处不在。过去50年里，多轮数字创新获得了惊人的用户普及率，但生产率增速却持续下滑。 我把这种现象称为“创新悖论”（Innovation Paradox）：创新越快，增长反而越慢。 两个“K型分化”，同一个问题 在数字时代，技术扩散呈现出一种我称之为“双K型”的模式。第一个“K型分化”出现在消费者与企业之间。智能手机在美国消费者中的普及率，仅用短短7年便达到了80%。相比之下，企业资源规划（ERP）系统用了33年，才普及到57%的美国企业。ChatGPT推出仅3年后，美国成年消费者使用AI的比例已飙升至53%；但真正将AI投入生产性应用的企业，占比只有10%。 第二个“K型分化”则出现在企业内部。麦肯锡2026年的调查发现，88%的企业至少在一个职能领域使用AI，但只有6%可归为“高绩效企业”，即AI带来的息税前利润（EBIT）影响超过5%，与2025年持平。这82个百分点的差距，并非源于技术能力不足，而是源于组织转型不足。这6%成功的企业，对端到端工作流程进行重构的概率，是其他企业的3倍；而在所有采用AI的企业中，只有21%这样做。股市也印证了这种分化。如今，标普500指数中有36家AI相关公司，占该指数总市值的45%。过去3年，标普500指数整体回报率为76%；如果剔除AI股票，这一数字则降至32%。 电气化时代的启示 20世纪初，电气化和电信技术在消费者和企业中的普及速度大致相当，更关键的是，其渗透深度也基本相同。电动机迫使工厂摒弃僵化的布局，转而采用灵活的连续流生产方式；电话大幅降低了协调成本。随之而来的，是组织重构：通用汽车（General Motors）采用了斯隆式的事业部制结构，泰勒的科学管理理论也得到推广。技术扩散既有深度——重塑了企业运营方式；也有广度——沿上下游关联产业层层扩散。 而数字技术兴起时的经济格局，已经发生了根本性转变。如今，服务业已经在GDP中占据主导地位。医院或政府机构，并不像钢铁制造企业那样拥有紧密的供应链联系。经济学家威廉·鲍莫尔指出了其中的制约因素：“停滞型”服务业很难提升生产率，因为它们依赖人与人之间的互动。医疗、教育、公共管理和建筑业等所谓的“鲍莫尔行业”，约占发达经济体GDP的50%，却始终抗拒技术转型。 管理费用陷阱 企业采用新技术为何会陷入停滞？并非因为缺乏技术，而是因为日积月累的组织复杂性。我设计了一项跨国指标，称为“综合管理费用比率”（Combined Overhead Ratio），涵盖政府支出、企业销售、一般及行政费用（SG&A），以及监管合规成本。在美国，这一比率在2000年前后突破了GDP的47%。自此之后，GDP增速便未能持续超过2.5%——这仅为20世纪60年代（当时管理费用占比低于35%）增速的一半左右。政府支出占GDP的比率已飙升至36%。企业一般及行政费用自20世纪80年代以来翻了一番。美国竞争企业研究所（Competitive Enterprise Institute）估计，美国企业每年仅合规支出，就超过2万亿美元。 我对标普500指数公司1985年至2025年的行业内部分析显示，在按行业和十年周期划分的观察样本中，有73%落入了“管理费用陷阱”：一般及行政费用上升，而营收增速下滑。正如Block公司的杰克·多西所说，企业层级制度是一套已然过时的信息传递协议。如今，大多数部署AI的公司，不过是在一辆马车上装上一台更快的引擎。 AI不同，但阻碍其普及的因素未变 AI与此前几轮数字技术浪潮有着本质区别。过去的技术，主要是让信息处理、传输或展示变得更容易；而AI能够推理、决策和创造。这一点至关重要，因为“鲍莫尔行业”不缺少信息，它们真正依赖的是判断，需要诊断、评价和个性化，而这些恰恰都是AI能够增强的能力。 然而，阻碍技术扩散的因素依然存在。我40多年担任企业高管和私募股权投资合伙人的经历反复印证了一个规律。在一家消费品公司，数字化推动线上渠道取得了令人瞩目的增长，却未能扩展到规模更大的线下业务，因为独立经营的经销商不愿把客户数据交给一个一体化平台。在医疗行业，向医生推广数字工具并不困难；建立端到端的数字化体系来改善临床工作流程却绝非易事，因为这往往会涉及数据治理、合规要求，以及医疗专业人员相对于管理层的不对称话语权等复杂问题。 这些并非个例，在我亲自管理或投资过的许多企业中颇具代表性。Writer与Workplace Intelligence联合开展的2026年企业AI调查，覆盖了全球2,400名企业领导者，也在更大范围印证了这一规律：79%的企业表示在AI落地过程中遇到了挑战，较2025年上升了两位数；54%的最高管理层承认，AI落地过程正在“撕裂他们的公司”。 关键不在速度，而在深度和广度 过去50年的数字创新史带来的启示是，技术落地的速度，远不如深度和广度重要。ChatGPT在消费端的普及速度，创下了消费科技史上的最快纪录。但它并未撬动宏观经济指标。真正重要的是，AI能否渗透到企业核心业务并重构工作流程（即深度）；以及这种转型能否从少数明星企业扩展到主导就业和GDP的广大行业（即广度）。 从电气化到数字化浪潮，历史证据都表明，技术落地需要很长时间，通常超过10年，动辄需要数十年。AI的迭代速度快于此前任何一项技术，但企业要将技术转化为生产力而必须进行的组织重构，却只能按照人类制度变革的速度推进：缓慢、痛苦且阻力重重。“创新悖论”之所以持续存在，并非因为技术没有进步，而是因为制度变革滞后。只有当AI深刻融入企业核心，并广泛覆盖各大经济部门时，社会才会真正感受到这场技术变革的深远影响。（财富中文网） 本文作者路明为KKR高级顾问合伙人，曾任KKR亚太区执行主席。 Fortune.com上发表的评论文章中表达的观点，仅代表作者本人的观点，不代表《财富》杂志的观点和立场。 译者：刘进龙 审校：汪皓

AI公司训练模型的部分方式与训犬类似：智能体只要完成任务，就能获得奖励。图片来源：Agency-Animal-Picture/Getty Images 今年7月，OpenAI对多款自研AI智能体开展了一场本应严格受控的测试。按照设定，这些智能体原本只能在封闭的数字环境中运行，无法访问外部网络。然而，它们却访问了开放互联网、与其他AI机器人对话，还对AI初创公司Hugging Face发起了网络攻击。 究其原因，部分测试题难度过高，智能体无法按照OpenAI研究人员预设的方式求解。于是智能体判定：作弊比承认失败更省事。随后针对Hugging Face的攻击，则是它们精心策划的“掩护行动”，目的是掩盖作弊行为，避免被发现。 这只是百余起“AI失控事件”中的一例。顶尖实验室的智能体屡屡突破隔离环境，入侵外部机构，甚至波及政府机构网站。业界对顶尖实验室的管控能力愈发担忧。事态之严峻，以至于OpenAI在9月下旬以安全考量为由踩下刹车，宣布暂停最先进系统的训练。 在外界看来，这类事件看上去就像是“AI失控”或机器出现随机故障。但事实上，这些模型的行为基本是由其训练方式塑造的。AI研究人员表示，如今触发安全警报的行为，源于顶尖实验室在模型训练与测试方式上做出的特定选择——这些选择部分源于头部AI企业（尤其是Anthropic与OpenAI）之间的白热化竞争。 “[AI实验室]追求的不是安全，也不是责任，而是亮眼的指标。”剑桥大学存在风险研究中心的研究员莫里斯·基奥多对《财富》杂志表示，“它们的首要目标是刷基准测试分数，拿到高分，不惜一切代价达成量化指标。” 模型如何学会作弊 问题的部分根源在于模型的训练方式。支撑当下前沿AI系统的大语言模型，首先需要向模型投喂从互联网爬取的海量文本，包括书籍、文章和网页内容，并要求它学习预测下一个单词，直到掌握人类写作模式为止。这一阶段被称为“预训练”。 随后的“强化学习”过程则进一步塑造了模型的行为。在此阶段，模型会学习采取行动，以最大化开发者设定的奖励。比如，模型输出的回答更容易被人工评估者判定为优质，就能获得奖励；在游戏环境中采取更易取胜的策略亦然。强化学习是AI公司所称“后训练”的重要组成部分。 早期，AI模型的性能提升主要来自预训练阶段，即持续投喂更多人类生成的数据，供模型学习。但随着这一方法的收益逐渐递减，可免费获取的人类数据日渐枯竭，各大实验室开始愈发倚重后训练与强化学习。 然而，强化学习面临着“奖励黑客”的问题：模型在训练中采取了钻规则漏洞等开发者并不希望采取的行动，却意外获得奖励。由于模型仍获得奖励，它就会认定这类不当行为可行，并倾向于重复这些行为。例如，如果模型找到作弊通关游戏的办法，而负责训练的人类未能察觉，它就会习得作弊技能。 Anthropic测试了当模型反复靠“走捷径”获得奖励时会发生什么。研究人员设计了存在明显漏洞的任务：模型无需按要求完成任务就能获得奖励，之后再给模型引入全新挑战。在后续的模拟实验中，模型为获得高分而破坏规则的意愿显著增强。在一次网络攻防演练里，它甚至攻击了任务范围之外的系统，以获取试题答案。 得克萨斯大学奥斯汀分校计算机科学副研究员布拉德·诺克斯与两名合著者，针对OpenAI在7月那场引发Hugging Face攻击的测试中如何对智能体进行评分，展开了专门研究。他们指出，智能体答不出问题时，无论主动承认失败还是作弊被抓，最终评分均为不及格。对智能体而言，作弊没有任何损失。诺克斯认为，这很可能是促使智能体选择作弊的原因之一。 训练规模与复杂度持续攀升 AI实验室全力提升模型性能的同时，训练规模不断扩大也让有效监管变得愈发困难。如今，AI企业会针对形形色色的任务与模拟环境，并行运行数万次强化学习训练。面对如此庞大的训练体量，任务配置与过程监控只能交由其他AI模型完成；人类或许只能看到模型基准分数节节攀升，却对其中滋生的潜在违规行为缺乏深入了解。 “过去几年，强化学习的规模持续扩大，核查模型训练所涉及的全部场景变得愈发费时费力。我们必须确保这些场景不会出现漏洞，避免模型通过非常规手段或利用系统漏洞获得高分。”曾在OpenAI负责安全与政策事务的史蒂文·阿德勒表示。 前沿研究中，越来越多代码和训练任务由AI生成，研究人员也依靠AI解读模型行为，筛选需要人工重点核查的内容。尽管各大实验室声称AI在这方面比人类表现更出色，但让AI在很大程度上“自己批改作业”，很可能正是这类安全问题发生漏检的原因。 “如今，AI实验室在‘认知卸载’（编者注：指将人类的思考和决策过程外包给计算机系统）方面走得太远了。”曾在OpenAI从事模型训练近五年的丹·塞尔萨姆近期在个人声明中发出警告，并指出企业员工对AI模型拥有极高的访问权限。 模型评估难度日益增加 另一个棘手难题是：随着模型能力变强，它们越来越擅长识别自己是否正在接受测试，也越来越擅长欺骗用户。当一款新模型的违规表现较前代减少时，外界很难判断这究竟是实验室真正提升了安全性，还是模型聪明到可以察觉自身是否正被监视。 塞尔萨姆也提醒，模型识别评估场景的能力正持续增强。 “我们将创建‘蜜罐’环境（编者注：一种网络安全术语，指故意留有漏洞以诱捕或观察攻击行为的靶场环境），试图在模型出现新行为时开展研究。然而，模型往往会识破这类圈套，依然表现得规规矩矩。”他写道。 近期的一个实例是：OpenAI发布的GPT-6 Astra系统卡承认，该模型经常能察觉自身正在接受评估。外部评估机构Apollo Research发现，根据思考深度不同，Astra在约41%至51%的案例中，会在自身推理过程中意识到自己正在接受测试，该系统卡提醒：“未观察到故障，并不意味着系统可靠。” 塞尔萨姆表示：“我们或许已接近这样一个临界点：模型会因内在倾向系统性地调整对齐相关输出建议，比如预判人类监督者会如何反应，或考量未来模型的训练机制。” 安全测试存在漏洞 针对过去几个月频发的智能体入侵事件，研究人员最常提出的解决方案是对训练与测试环境实行“物理隔离”，即让模型在完全断网的环境中运行。 物理隔离的计算机不连接任何网络，其运行的程序无法访问外部世界，如同在密闭实验室中研究高危病原体一般。 然而，受后勤与成本限制，实验室并非总能对测试环境实施物理隔离。阿德勒指出，真正的物理隔离测试“需要研究团队驻扎在爱荷华州或全球其他地区的数据中心”，而非从旧金山总部远程开展评估。他补充道，这一方案“会产生大量额外开支；其带来的安全收益，未必足以抵消企业单方面实施这一方案所付出的高昂成本。” 即便采用这种方式完成测试，实际部署的版本也终究无法实现物理隔离。OpenAI智能体安全团队一名匿名安全工程师在近期帖子中提出，对模型的隔离管控已变得过于复杂。 仅仅把模型封闭在隔离测试环境远远不够。为了完成现实任务，模型确实需要访问互联网、调用数百种软件工具、自主运行代码，甚至新建其他计算实例。要复刻功能齐全的网页与软件，成本极高；即便成功复刻，也未必能真实还原模型训练完成后将要部署的真实环境。而如果训练环境脱离现实，训练和测试就会失去意义。 这位OpenAI研究人员补充道，数千名研究人员正不断调整这些环境配置，每一次改动都有可能破坏测试环境的安全性。 AI军备竞赛 随着模型训练、测试与评估难度不断攀升，头部AI企业正承受着必须证明自身领先地位的巨大压力。在这场打造最强AI的竞赛中，业界对哪家实验室占据优势的评判，往往在短短数月内几度反转，每次重大模型发布都会为竞争对手树立新的追赶目标。 经合组织的一项分析显示：一款模型在同等成本下能维持性能最优的时间，平均仅短短数月。9月下旬，OpenAI与Anthropic在同一天发布新模型；六天后Anthropic再次推出新模型；次日OpenAI跟进发布；谷歌则在9月30日发布Gemini 4 Argon。 在如此快速的迭代节奏下，团队几乎没有余力投入周期更长、成本更高但本可防患于未然的工作：完善强化学习环境，在问题暴露前排查隐患——查找训练环境漏洞、进行物理隔离测试，或是暂缓模型发布，直到评估人员确信能够充分解读模型行为。 曾牵头撰写OpenAI安全报告、现已离职的大卫·罗宾逊，将Hugging Face事件视作更深层次系统性问题的缩影。“AI行业的安全文化本身就存在缺陷。”他认为，OpenAI及其同行的运作模式仍过于像初创公司，内部管控与兜底安全机制远未达到这类存在重大潜在风险系统应有的标准。 《纽约时报》查阅的邮件显示，早在Hugging Face事件发生数月前，就有两名OpenAI员工向高管发出警告，称公司在测试阶段对最新模型的监控力度不足。然而，高管表示测试必须加快进度，以确保模型按期发布；员工表示，后续并未引入额外安全协议。 “长期以来，AI公司的安全实践一直存在不足。”阿德勒表示。但由于模型尚未具备造成重大危害的能力，这一隐患多年来并未引发严重后果。他表示，过去一个月发生的一系列事件表明，那个阶段已经结束。 在许多安全研究人员看来，近几个月接连发生的突破隔离与网络入侵事件，是多种因素叠加下可预见的必然结果：强化学习的扩张速度远超核查能力；模型越来越能识破测试机制；AI系统互相审核彼此的工作；以及这场奖励率先发布者的竞赛。 **** ·在快速迭代、抢先发布的白热化竞争下，企业因进度压力屡次牺牲物理隔离与安全监控；随着模型能力跨越临界点，AI安全的隐患正从实验室走向真实的产业生态。投入创新时，仍应留有资源投入周期更长、成本更高但至关重要的基础安全工作。 ·头部AI企业不能再以初创公司的模式应对安全风险，亟需建立超越以往的内部控制、安全协议和兜底保障机制，以匹配其大模型系统所承载的严重潜在风险。 ·面对模型可能引发的失控与攻击风险，企业不能因技术复杂、行政开销大而放弃对高风险测试环节的管控，必须正视训练与测试环境脱离现实所带来的隐患。部署AI智能体时，也需要避免激励机制中的漏洞，防范隐性“反噬”。（财富中文网） 财富中文网对原文有删减和调整 编辑：魏雨彤