在对公信贷投放不足时，银行就会通过票据贴现业务“冲抵”贷款规模。三季度以来，票据贴现业务的竞争激烈程度明显高于以往。作者：陈植封图：图虫创意“企业这边有没有银行承兑汇票贴现的需求？”今年三季度起，吴军每个工作日会给五六家企业致电询问融资需求。作为一家城商行华东支行的对公客户经理，他知道能迅速答应达成这项业务合作的企业不多，因为企业都在等待其他银行给出更优的票据贴现利率报价。2026年11月4日当天，2027年4月到期、票面金额大于100万元的国有大行及股份制银行所开出的承兑汇票（下称“国股银票”）贴现年化利率为0.61%，但多家银行为了拿到业务，给出的实际票据贴现年化利率不到0.58%。在对公信贷投放不足时，银行就会通过票据贴现业务“冲抵”贷款规模。“三季度以来，票据贴现业务的竞争激烈程度明显高于以往。”吴军说。截至10月底，已披露2026年三季报的23家上市银行在第三季度的新增对公贷款为967亿元，仅为上半年季均水平（8436亿元）的约10%。10月28日，《2026年三季度金融机构贷款投向统计报告》显示，今年前三季度，企事业单位贷款增加12.74万亿元。鉴于上半年企事业单位贷款增加11.26万亿元，第三季度企事业单位贷款增加仅1.48万亿元，较上半年降幅明显。企业静待更低报价吴军的一个明显感受是，7—8月期间，面额大于100万元的半年期国股银票转贴现年化利率市场报价在0.55%—0.75%之间。但在实际操作过程中，即便他给出0.55%的转贴现利率报价，也未必能打动企业。“总有银行给出更低的报价。”吴军说。企业也开始货比三家，看哪家银行给出更低利率报价。一家制造企业的财务总监告诉吴军，7月前来寻求银行承兑汇票贴现的银行客户经理超过10个，这让他收到的票据贴现利率报价几乎“一天一个价，且不断走低”。其中，多个银行客户经理给出的半年期国股银票转贴现利率从最初的0.7%降至0.55%，但这位财务总监还是婉拒了，因为一家股份制银行悄悄递来低于0.5%的利率报价。对于企业而言，票据贴现利率持续下降，意味着企业将票据换成现金所支付的利息相应减少。对吴军而言，这意味着他得忍受所在银行票据业务审批部门的“问责”。三季度，他多次接到这个部门同事的电话，对方直言若按年化利率0.55%审批半年期国股银票转贴现业务，银行几乎不赚钱。吴军说，7月份银行在票据贴现业务上竞争之激烈，是他从业5年以来首次遇到。部分银行凭借自身负债端资金成本较低的优势，将半年期国股银票转贴现年化利率市场报价压低至0.45%，触及近年来的最低点。“若转贴现利率低于0.5%，除非银行动用活期存款承接这部分贷款投放，否则转贴现利率明显低于银行定期存款获取成本。”吴军说。监管部门也注意到这一问题。7月起，部分金融机构陆续收到票据业务相关指引——不得开展利率低于0.50%的转贴现业务。招联首席经济学家董希淼认为，此举主要目的是遏制部分银行以极端低价购入票据冲信贷规模的“亏钱冲量”行为，避免扭曲市场价格发现机制，防止机构间恶性压价损害自身盈利能力和长期经营稳健性。吴军说，8月以来，银行压低转贴现利率“抢生意”的行为有所降温，银行承兑票据转贴现利率在0.50%附近盘整。银行拼“极速贴现”吴军注意到，8月中旬起，多家国有大行、股份制银行与大型城商行相继打出“极速贴现”的服务牌。所谓“极速贴现”，是企业通过线上渠道递交银行承兑汇票贴现资料后，银行以极快速度完成资料审核并放款，贴现资金在资料递交当天到达企业账户。对于急需资金的企业而言，这项服务极具吸引力。不过，这对吴军而言不是一个好消息。由于所在城商行的系统能力不够强，银票转贴现业务最快需2—3天才能完成审批放款，这导致他错失了7个企业客户的票据贴现业务。穆丞是一家国有大行华东支行的对公客户经理。他告诉记者，靠着这项“极速贴现”服务，8—9月，他所在的支行拿到逾10笔企业银票贴现业务，总计完成信贷投放额逾千万元，其中3笔来自新客户，金额超过300万元。10月起，这项服务的“获客边际效应”开始下降。穆丞所在支行与10余家大中型企业签订“极速贴现”合作协议，但在过去一个月，有3家企业将票据贴现业务转交给其他银行，令所在支行减少了逾500万元票据贴现业务量。原因是其他银行将票据贴现业务嵌入一揽子企业现金管理方案，让这3家大中型企业的资金管理成本明显下降。目前，穆丞所在的支行迅速调整经营策略，将票据贴现业务纳入客户企业费控报销管理方案。由于在比拼极速贴现服务方面不占优势，吴军只能另辟蹊径。9月起，吴军自掏腰包，向票据中介“购买”票据贴现企业资源。每促成一单票据贴现业务，他会向票据中介支付30—40元的“客户介绍费”。吴军告诉记者，由于各家银行客户经理也与票据中介频频接触获取企业资源，客户介绍费也在上涨。11月初，他听说已有银行客户经理愿给出80元/单的客户介绍费“抢单子”。这让他感到匪夷所思——自己每做成一单票据贴现业务，从银行拿到的相关绩效收入也没有80元。冲抵信贷规模吴军说，票据贴现业务竞争之所以格外激烈，一个重要因素是三季度以来，银行对公贷款增长疲软。“第三季度，我们城商行的对公贷款新增规模不到百亿元，低于上半年的逾千亿元规模。”吴军说。10月，总行与各地分行都对三季度对公信贷投放状况进行复盘，发现大量项目在上半年提前完成放贷放款，导致相关企业缺乏后续信贷需求。此外，还有两个因素不容忽视，分别是当季企业有效信贷需求不足与对公贷款价格竞争加剧。吴军说，他所在的城商行测算，受对公贷款价格竞争加剧影响，三季度该行对公贷款平均收益率环比下降7个基点，仅有2.87%。该行认为，不少低息对公贷款业务非但不赚钱，还要承担坏账风险，干脆婉拒了部分企业的贷款需求。姜梵是一家股份制银行对公部门的业务主管。过去4个月，他多次前往不同区域分行调研对公信贷投放状况。多家分行对公业务负责人反馈，辖区逾60%的存量企业客户表示上半年拿到的贷款资金，足够解决下半年日常经营的资金需求；加之近期没有新产业项目与技术改造工程落地投产，企业没有新的信贷需求。即便是分行正在开发的制造业企业潜在客户，也坦言，“近期不需要贷款”。因为中东地区冲突导致全球能源价格高企，部分企业预感到主营业务利润或承压，拒绝了不少利润率偏低的下游订单，相应的原料采购生产配套融资需求随之减弱。多家分行对公业务负责人向姜梵建议，银行应将对公信贷业务侧重点转向“六张网”等国家重点战略领域，减少对票据贴现冲抵信贷规模的高度依赖。“对公部门对此做了详尽研究。”姜梵说。与“六张网”相关的配套基建项目投产仍需地方财政资金配合，当下银行主要策略仍是尽可能多地储备相关信贷项目。在姜梵看来，鉴于三季度以来一般企业贷款减少逾300亿元，现阶段他所在的银行仍需通过票据贴现，对企业贷款收缩形成一定的对冲，实现对公信贷投放量增长目标。“10月底，总行要求对公部门提前行动，储备一批对公信贷项目迎接明年的开门红，这意味着相关储备项目要到明年一季度放款。”姜梵说。（应受访者要求，姜梵为化名）  文章原文

未来产业尚无成熟坐标，高投入、低成功率是常态，核心稀缺要素是耐心资本与场景订单，伟大企业的起点，往往是深度沟通与长期守候。作者：竹短封图：图片资料室把数据中心的芯片全部泡在“水”里散热，不仅不会造成设备短路，反而在液体中“冲凉”的元器件性能更优、噪音更小、能耗更低？这不是“天方夜谭”，这是兰洋科技带到央视网《中国好团队》舞台上自研的全链条沉浸式液冷专利技术。按照路演发言人莫景杰的测算，一座万卡集群的数据中心用上液冷技术后，在5年的运行周期中可节电3.55亿度，节约电费2.8亿元，将赋能未来大批量新型算力基础设施实现低碳升级。当前，国内人工智能产业持续提速，各地智算中心、超算集群加快落地建设，算力密度持续攀升，散热日益成为制约算力扩容、绿色低碳发展的关键瓶颈，这项沉浸式液冷技术精准踩中算力基建升级的现实需求，为高密度算力规模化部署提供了重要解决方案。一项单点突破的新技术，就有可能重塑一个行业的发展逻辑，未来产业充满着无限想象。在央视网《中国好团队》节目中，代表未来产业六大赛道的四十余支团队依次登台，用6分钟的路演征服现场评委和投资人，来获得投资与合作机会。这显然并不容易。对台上的人来说，如何用6分钟全方位展示团队的优势；对观看路演的人来说，如何在6分钟内做判断。但这恰恰是每一家初创团队在现实创业环境中的真实写照。从万千团队中脱颖而出，一家初创团队想要“被看见”是有成本的。用6分钟，算三本账这笔成本拆开看，是三本账。第一本是技术账。20年是优普纳科技走过的路。这是一家超精密加工机床的生产厂家，日常生活中手机镜头、车载镜头背后纳米级精度的模具装备就诞生于这种高端工业母机之上。联合创始人尹韶辉教授用三个词概括中国在这个领域过去的处境：买不到、买不起、等不起——进口设备价格高、交付慢、服务周期长，甚至被列入国际出口管制清单。优普纳科技用20年为国家产业链的安全筑底，培养出与国际技术水平相当的量产能力。斯普莱斯做的是反渗透膜——从半导体晶圆清洗到高端制药，现代工业所需的“高品质净水”背后的核心元件就是这张膜，而它曾长期被国外化工巨头握在手里。团队攻关8年，第一年零订单，还免费给医院做了一整年服务，为的是拿到真实场景里的运行数据。到今天，客户数超过一千家。贝塔医药71岁的创始人李刚在舞台上的一句话令人印象深刻：“碳-14的半衰期长达5730年，在它面前，我觉得我们还很年轻。”这句话背后是18年的艰难研发周期，使其由被海外供应链封锁的团队发展为技术国际领先的头部企业。8年、18年、20年，在路演中只是几个数字，但在路演现场，这类账很少有机会算完——投资人要看的是未来三年的增长，不只是过去二十年的坚持。这也是硬科技创业者普遍面对的一处错位：最值钱的东西，恰恰是最难在6分钟里被计价的东西。第二本是产品账。技术再硬，也得通过证明获得认可。麻烦在于，硬科技最难的部分往往发生在看不见的地方——芯片的良率、轴承的寿命、材料的纯度，都在产线深处、显微镜底下。团队只能换一种生动或直观的方式证明。无人机参与救援，这似乎并不是什么新鲜事。但今年春节一台自动巡检的无人机仅仅用64秒时间就救起一名落水游客，却成了路演现场颇受惊叹的案例——这台无人机背后并没有一双时刻紧盯屏幕的眼睛，指挥其作业的，是云圣智能研发的全自主无人机巡检系统，无需飞手操作，即可自主巡航。英诺科医疗做的是一枚会在身体里悄悄消失的骨钉。骨折愈合之后不必再开一刀取出，一位年轻运动员在临床试验结束后重新回到赛场。这个结果比任何参数都直接。远也科技的丁也被问到外骨骼“能不能真的支撑一个人跑起来”时，没有报参数，也没有放动画，而是穿上自家的“肌肉外甲”，在舞台上跑了一圈。当场表演的底气，彰显着创业者对自家产品的满满自信。这几种证明看着不一样，其实都是在完成同一个动作：把一个看不见的技术，变成一个能被旁人当场判断的东西。而这也正是最能直接打动投资人的关键所在。第三本是市场账。6分钟不是自由发挥，而是一次有结构的陈述。节目设置了一张六维评分表，把创业团队的能力拆成“使命愿景、创新前瞻、技术壁垒、执行落地、团队协同、组织韧性”六个维度，团队按这六个方面组织内容开展路演，评审按这六项打分。这种结构化的方式，能够帮助创业团队用更短的时间展示更多的亮点。值得留意的是后两项。“团队协同”和“组织韧性”评价的不是技术，是人。技术可以测，团队很难测；把难测的东西列进评分表，本身是一种取舍——它假定先进技术最终要靠一支队伍落地成产品，优秀的人才则是最值得被看到的未来之星。用6分钟将这三本账算清楚，节目为一批“中国好团队”提供了被看见的机会。自9月30日播出以来，节目全网总曝光量达16.3亿，内容浏览播放总量超5.1亿。但从被看见到被关注、被选择，主动权握在现场的另一批人手中。看项目的人，缺的从来不是钱“被看见”这笔成本真正的“买方”，是那些本来就要看项目的人。他们的问题从来不是没钱，而是注意力不够分。早期投资是一个漏斗。一家基金一年要看成百上千个项目，能进入尽调流程的不到十分之一，最后获得资金的更是精挑细选。投资人不是不愿意看，而是看不过来；产业方的时间就更宝贵了，一次试装、一次产线验证的窗口期，往往要以季度计。所以对创业团队来说，“被看见”难的不只是曝光量，而是让有限的注意力落到自己身上。《中国好团队》做的第一件事，就是把注意力集中投放。在六周的时间里，节目将来自六条赛道的四十余支团队与投资人、园区代表、产业专家同时安排在一个空间中。多元主体的共同参与，也便让路演评审自然地分成两套逻辑：产业专家立足技术原理与产业配套，投资人从市场空间与商业模式出发，这等于把尽调的两个视角合并到了一起。两套逻辑问的不是同一类问题。比如环晶芯科技做的是先进封装用的玻璃载板回收复用，投资人会问这个市场有多大、天花板在哪；产业专家则关心玻璃的回收方案是什么，对玻璃本体是否有损耗。前者算的是商业化空间，后者算的是接入产线的技术可行性，两类问题都能回答上来，项目才算真的成立。这也表明，投资和产业侧的注意力是带有标准的。评委们反复追问的是最现实的三件事：商业化成本如何控制？真实落地场景在哪？如何实现规模化推广？他们不问“有多先进”，只问“能不能用得起、铺得开”。这样的追问，实际上是把学术评价切换成了产业评价，这也是未来产业发展从实验室走向工程化的必由之路。“在工业质检的赛道上，具身的必要性有多大？”面对评委从底层逻辑出发的尖锐提问，“创业夫妻店”甄觉科技从汽车行业迭代速度加快、生产模式发生变化的行业视角出发，引出通过大模型来解决工业质检“昆虫纲”式多元场景难题的构想，推动其研发的工业大模型实现低成本、规模化的工业应用。由此可见，唯有真正思考过产业化、规模化的创业团队，才能经得住评委的“灵魂之问”，这也是团队在经历大浪淘沙过程中必须要遵循的一条金标准。舞台背后，谁接住这四十余支团队工信部等七部门联合印发的《关于推动未来产业创新发展的实施意见》中提出了前瞻布局的六大新赛道：“未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康”。《中国好团队》将这六大赛道延展开来，将文件中的六个名词延展成具象的四十余支团队和他们带来的产品，这等于把行业里的优质企业逐一拆解，展现未来产业发展的潜力与风向，呈现出“星星之火，可以燎原”的未来产业图景。星测未来把抗辐照的算力送上天，极电光能在攻钙钛矿的规模化量产，锂云科技把电池分容检测从半天压缩到一顿饭的功夫，戎远科技守护低空空间的平安，钧天航宇力争把卫星的价格“打下来”，寰宇乾堃从基础工业出发做行业的“卖铲人”……登上节目的每一家企业，其实都代表着其所在领域未来发展的一个关键分支，由此生发出的，或将是技术革命引发的“蝴蝶效应”。当我们把这些公司放在一起看，会发现这些科研型创业团队几乎面对同一个市场结构——基础件、单价高、验证周期长、客户少而硬。这类公司最难被单独理解，而将它们全部摆在一起之后，各自在产业链中的位置、在细分行业的领先优势、在市场上面临的痛点与难题，就显得更容易被理解。理解是承接的前提。坐在观察团里的科创园区代表并不是来看节目的热闹，而是要看项目的门道。对园区和地方来说，这是成本最低的一次初筛。园区有自己的考核：要补链，要落地率，要在有限的名额里挑出能活下来的那几家。资本对接、园区落地、市场拓展、产业协同，四件事原本要分头去求四个人：见投资人要托人引荐，进园区要谈条件，拓市场要一家家跑，找配套要在展会上碰运气。在《中国好团队》节目的推动下，这四件事被排进了同一个流程。对一家还没跑出量产、团队不过几十人的公司来说，这是两种完全不同的成本，这也是这档节目带给创业者、投资人、科创园区、乃至地方政府的善意和帮助。结语《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》提出“前瞻布局未来产业”，并把“建设现代化产业体系、巩固壮大实体经济根基”摆在突出位置，方向清晰、时点明确。政策给的是一张方向清单，产业要回答的是另一组问题：哪条技术路线会赢，多久能落地，谁来买单。未来产业与成熟产业最大的不同，是它没有现成的可落地执行的行业坐标。在技术路线尚未收敛的阶段，投进去的钱大部分会打水漂，跑出来的只是少数。这不是失败，是这类产业的常态，也是“投早、投小、投长期”这句话真正的重量。对于未来产业来说，真正稀缺的，是愿意等的那部分钱，和愿意先开放场景的那部分订单。这两样，政策层面已经给出了大力支持，但真正落到每一家公司身上，仍然要靠一一次具体的对接，这也正是这群“中国好团队”的可爱之处。五年之后，这六条赛道里若能长出几家真正站稳脚跟的公司，回头看它们的起点，大概不是某一场路演，而是某一年，有人愿意在《中国好团队》的录制现场坐下来，把它的技术从头到尾问一遍，并且愿意为答案等上8年、18年、20年。  阅读原文 文章原文

货币的国际使用能力，最终还要由市场深度、流动性和真实交易需求检验。作者：欧阳晓红封图：图虫创意借一天的钱，和借一年的钱，价格相差多少？一家中国企业今天借人民币投产，一年后收回欧元货款，又该如何计算收益？两个问题，分别涉及金融市场两种基本价格：利率与汇率。利率是资金的时间价格，汇率是资金的空间价格。前者关系资金使用多久、付出多少成本，后者决定不同货币之间如何兑换。现在，人民币这两种价格的定价环境，先后都变了。在AI（人工智能）资本时代——全球宏观时局剧变与市场波动的微妙时刻，中国央行频频出手。短短三天，接连调整三项工具：11月2日，主要公开市场操作从7天期转向隔夜，短端政策利率正式“换锚”；3日，宣布将外汇存款准备金率从4%提高至6%，15日起实施；4日，又将股票回购增持再贷款利率从1.25%降至1%，降低特定资本市场支持工具的资金成本。三项政策各有侧重。前者着眼于完善利率调控框架，中间一项针对外币流动性，后一项则直接支持股票回购增持。其潜台词是：政策如何引导价格，市场又如何决定一笔资金的真实成本？利率之锚的调整，是央行主动推进的制度变化。过去，7天期逆回购利率承担重要政策参照作用。如今，央行每天以1.25%的固定利率开展隔夜逆回购，由银行申报所需资金量；7天期操作则主要在税期、月末等时点开展，以银行报价形成不同中标利率。通俗地说，央行为银行间隔夜资金价格提供了更明确的政策参照。借用更长期限的资金，则仍要考虑市场供求、利率预期及风险。这对企业和居民意味着什么？隔夜资金价格影响银行的短期融资成本，并可能逐步传导至债券、贷款等市场。当然，这并不会使一年期企业贷款或居民房贷一夜之间改变价格。此前7天期逆回购利率为1.40%，如今隔夜利率为1.25%，两个数字相差15个基点，却对应不同期限，不宜简单视为全面降息。11月4日的再贷款降息则旨在加码支持资本市场。央行将向银行提供的股票回购增持再贷款利率降至1%，鼓励银行为符合条件的上市公司及主要股东提供贷款，用于回购、增持股票。当日，A股科技股强势反弹，科创综指涨幅近10%。汇率一端，变化更多来自市场定价力量。过去，美元走势与中美利差是判断人民币汇率的重要参照。但今年以来，境内企业结汇推动人民币走强。企业收到外币货款后，是继续持有外币，还是换成人民币？跨境资金更愿意配置哪类资产？这些看似分散的选择，汇集起来便形成新的市场供求。人民币持续升值又可能促使部分企业加快结汇，进一步强化升值预期。11月3日，央行上调外汇存款准备金率，便基于这样的市场背景。它调节银行体系可运用的外币流动性，也释放出防范单边预期过度强化的信号。这不意味着人民币汇率制度正式“换锚”。改变的，是不同市场因素对汇率定价的影响及其权重。美元和利差依然重要，却已不足以解释全部行情。利率之锚主动调整，汇率定价力量随市场变化。两者性质不同，最终却都会进入中国企业的经营账本。一家向欧洲出口设备的制造企业，今天借入人民币采购原材料、支付工资，一年后才收到欧元货款。借款利息从今天开始计算，届时欧元能够兑换多少人民币，却取决于汇率。企业可以通过远期结汇提前锁定兑换价格，但也需要考虑相应的交易与风险管理成本。汇率和利率，于是在同一笔经营活动中相遇。对企业而言，重要的并非某个利率或汇率数字的涨跌，而是一笔订单扣除生产、融资和汇兑成本后，还能留下多少利润。即便资金价格降低，如果订单不足、盈利预期不佳，企业仍可能不愿扩大投资；人民币升值有利于降低部分进口成本，却也可能压缩出口企业以人民币计算的收入。资金价格变化，由此影响企业的投资意愿、经营回报和用工需求。这也关乎普通人的生活。贷款成本和理财收益受利率环境影响；人民币升值可能降低留学、旅行及跨境消费的换汇成本。不同家庭、企业所受到的影响，方向和程度并不相同。更深的背景，是人民币跨境使用范围扩大。如境外机构是否愿意持有人民币资产，既取决于收益，也取决于需要资金时能否便利融资，是否容易交易和对冲汇率风险等。可见，货币的国际使用能力，最终还要由市场深度、流动性和真实交易需求检验。利率之锚由政策主动调整，汇率价格则始终要回应变化中的市场供求。两者如何相互影响，不仅是一道金融市场的技术题，也是中国经济如何更有效配置资金的现实题。锚让价格有了参照，市场让价格反映现实。窃以为，人民币定价机制变化的成效，最终还要看企业如何算清成本、投资怎样形成回报，更要看金融市场的变革如何转化作千家万户的经济福祉。 文章原文

此次修订草案将阻止出境措施的适用对象，由企业法定代表人拓展至欠税企业实际控制人等关键人员，锁定实际操控企业的责任人，有效防范相关人员借出境逃避税款追缴。作者：杜涛封图：图虫创意11月6日，《中华人民共和国税收征收管理法（修订草案）》（下称“修订草案”）对外公开征求意见。修订草案共六章100条，较现行税收征管法新增13条、删除7条、修改75条。现行税收征管法于1992年出台、2001年全面修订，施行至今二十余年，与当下征纳实践的不适日益凸显。修订草案在自然人税收治理、破解执法困局和填补自然人强制执行制度等方面均作出调整。以阻止出境条款为例：现行法规定，欠缴税款企业的法定代表人出境前须结清税款、滞纳金或提供担保，否则税务机关可通知出境管理机关阻止其出境。实践中，欠税企业的法定代表人常常是挂名人员，经营决策与资产转移实际由幕后控制人操控，借一纸挂名规避责任。仅盯着法定代表人，难以约束真正的责任主体。修订草案将适用对象由“欠缴税款的纳税人及其法定代表人”，扩展至“欠缴税款数额较大的纳税人，或者其法定代表人、主要负责人、实际控制人”。这既扩围了法条的适用对象，还填补了制度空白，不让“幕后老板”逍遥法外。国家税务总局征管科技司相关负责人表示，此次修订草案将阻止出境措施的适用对象，由企业法定代表人拓展至欠税企业实际控制人等关键人员，锁定实际操控企业的责任人，有效防范相关人员借出境逃避税款追缴。与此同时，随着我国市场经济深入发展，自然人涉税活动日益频繁，自然人已成为税收治理的重要主体。长期以来，针对企业等经营主体的税收征管制度相对完备，但在自然人大额欠税处置、失信行为约束、资产追缴等领域，制度供给相对薄弱，存在着监管手段不足、刚性约束偏弱等问题。此次修订草案在自然人税收征管方面作出了一系列制度升级，精准完善监管执法制度、规范执法运行边界。中央财经大学财政税务学院院长樊勇认为，部分自然人存在长期大额欠税、恶意欠缴等情形，目前缺乏刚性有效的处置手段，不仅造成国家税款流失、损害税收征管秩序，也破坏了依法诚信纳税的公平竞争环境。与此同时，现行征管法对涉及自然人的执法权限、审批流程界定不够细化，难以适配新形势下精准监管、审慎监管的要求。此次修订草案在赋予税务机关对自然人欠税的征管手段的同时，坚持权责法定、审慎监管、为民执法的原则，从数额界定、审批流程和民生保障三个维度，严格约束税务执法权力。据樊勇介绍，修订草案在制度设计上设了三道“安全阀”。首先在数额门槛方面，强制执行仅适用于欠缴税款数额巨大的自然人，后续配套制度将设定明确标准。其次在提级审批方面，对自然人实施强制执行，须经设区的市、自治州以上税务局批准，审批层级明显高于企业强制执行要求，从制度上杜绝随意执法。最后在权利保护红线方面，明确对个人及其所扶养家属维持生活必需的住房和用品，不在强制执行范围之内，不得进入个人住宅实施强制执行；税务机关违法强制执行造成个人合法权益损失的，应当依法承担赔偿责任。此次修订草案还明确个人应当按照规定如实向税务机关提供与纳税和代扣代缴有关的信息，适应平台经济等新业态发展需要。新增的第二十九条规定，互联网平台企业应当依法向税务机关报送平台内经营者和从业人员的身份信息、收入信息等涉税信息。互联网平台企业应当按照国家有关规定，办理平台内经营者和从业人员纳税申报等涉税事宜。樊勇说，这次修订草案的导向很清晰，针对那些少数钻制度空子、逃避纳税义务的违法者，必须让他们付出代价。对广大依法纳税的自然人，则做到“无风险不打扰”。监管手段加在违法的少数人身上，程序约束落在权力行使上，这正是推进税收治理现代化、维护社会公平正义的应有之义。  阅读原文 文章原文

GPT-6 Astra等高性能通用大模型的出现，在一定程度上让人怀疑，专门让AI理解物理世界的世界模型（World Model）路线是否已被证伪。或者说，既然通用大模型也能控制机器人，随着模型能力的继续加强，专门做世界模型似乎就没有必要了。作者：郑晨烨封图：图虫创意“我们没有专门为这些动作编写程序，它看到旁边有洗笔的颜料盘，就自己过去把笔洗干净，再继续画画。”10月22日，宇树科技（688836.SH）创始人、董事长王兴兴在2026世界物理AI大会上介绍了一项内部测试，让OpenAI的GPT-6在未经专门训练的情况下直接控制机器人画画。王兴兴感慨，大家对AI的信仰其实都还不够，包括他自己。11月4日，他在2026年世界互联网大会乌镇峰会上又表示，目前全球最头部的多模态大模型在任务规划问题上已经解决得非常好，明年大概率是机器人行业、机器人模型的临界点。王兴兴口中的多模态大模型，主要指GPT、Gemini、Claude等通用大模型。这类模型最初是大语言模型，原本是根据上文预测下一个词，此后逐步加入图像和视频处理能力，训练数据主要来自互联网。OpenAI今年 9月发布的GPT-6 Astra，把这类模型的能力从任务规划延伸到直接控制机器人。机器人评测平台RoboDojo团队与香港大学、清华大学等机构的研究人员在9月21日发布的一篇论文中指出，在不针对具体任务微调的情况下，Astra在RoboDojo仿真任务中的平均成功率为 22.48%，上一代GPT-5.5仅为0.88%。这一成绩一度高于RoboDojo榜单上全部公开的专用机器人模型。GPT-6 Astra等高性能通用大模型的出现，在一定程度上让人怀疑，专门让AI理解物理世界的世界模型（World Model）路线是否已被证伪。或者说，既然通用大模型也能控制机器人，随着模型能力的继续加强，专门做世界模型似乎就没有必要了。事实果真如此吗？通用大模型能替代什么世界模型原本指能够根据当前状态和一个给定动作，预测世界下一刻状态的模型，如预测机械臂推动水杯后，水杯是否会落下桌面。近两年，世界模型走红，其含义也随着AI的进步不断发生变化。早在1943年，英国心理学家肯尼思·克雷克就提出，人脑中存在现实世界的小型模型，人在行动之前可以借此预判结果。上世纪80年代末至90年代初，这一思路进入神经网络研究，研究者David Ha和Jürgen Schmidhu-ber　2018年发表论文《World Models》，让AI先学习环境的变化规律，再在学到的模型中训练，世界模型的名称由此逐渐在深度学习领域流行。此后数年，世界模型主要是学术界的研究方向。图灵奖得主杨立昆2022年发表论文，主张以世界模型为核心构建机器智能。在大语言模型成为行业主流之后，他仍公开批评这类模型缺乏对物理世界的理解。从2024年开始，世界模型的热度明显上升，视频生成、机器人和自动驾驶都需要这类能力。2024年2月，OpenAI发布视频生成模型Sora，技术报告题为《作为世界模拟器的视频生成模型》。当年9月，AI领域华裔科学家李飞飞创办的World Labs公开亮相，融资2.3亿美元，其目标也是让AI理解三维物理世界。2025年1月，英伟达发布世界模型平台Cosmos，为机器人和自动驾驶生成训练数据。英伟达创始人兼CEO黄仁勋称，机器人领域的“ChatGPT时刻”即将到来。世界模型赛道随即受到资本追捧。2025年底离开Meta后，杨立昆创办了世界模型公司AMI Labs，今年3月宣布融资10.3亿美元。这家公司的主张是：真正的智能不是从语言开始的，而是从世界开始的。9月，AMD宣布拟以约 82亿美元收购 World　Labs。市场研究机构创投通的相关统计显示，2025年物理AI和世界模型领域的融资事件为23起，2026年至今已超过100起。World Labs在今年6月发表的一篇文章中称，世界模型是当前AI领域含义最混杂的术语之一，并按输出结果将其分为三类：一是生成给人看的画面，二是模拟物理状态，三是决定下一步的动作。对于这三类工作，通用大模型如今都已涉足。在生成画面方面，通用大模型公司推出的视频生成模型已具备这一能力。不过，芯片说ICTIME首席分析师林美炳告诉经济观察报记者，画面逼真并不等于模型理解了物理规律，不接受动作输入的视频生成模型，严格来说还不能算是世界模型。在模拟物理状态方面，通用大模型的做法是调用现成的工具。浙商证券在2026年10月21日发布的一份研报中指出，Astra已能调用三维软件Blender还原现实空间，谷歌的Gemini 4 Argon能够调整摩擦等参数，再由物理引擎计算接触和运动。也就是说，通用大模型未必需要自己掌握物理规律。在决定下一步动作方面，通用大模型近期的能力变化最大。英伟达西雅图机器人实验室10月公布的仿真测试显示，在120项抓取摆放任务中，没有做机器人专项微调的Astra成功率为66.3%，英伟达基于世界模型Cosmos开发的机器人模型为36.8%，美国公司PhysicalIntelligence专门为机器人训练的模型π0.5为28%。但在执行速度上，三个模型的排序正好相反：在上述测试中，Astra直接输出动作时，单次调用平均需要18.56秒；英伟达的这款模型需要约0.71秒；π0.5仅需约47毫秒。机器人控制对速度的要求很高，智元机器人联席总裁、具身业务体系总裁姚卯青此前曾告诉经济观察报记者，智元的控制系统分为三层，最底层是与电机通信，每秒1000次；中间层负责运动规划，每秒10到20次；最上层负责任务调度。也就是说，对机器人而言，通用大模型的速度跟不上下面两层，目前更适合放在最上层。“大模型想一步的时间，产线上等不起。”深圳一家头部机器人企业的产品经理告诉经济观察报记者，在具体做法上，该企业让大模型理解任务、拆解步骤，但具体动作仍交给自己训练的动作模型处理。除了速度，操作精度也是通用大模型的短板。11月5日，王兴兴在第九届进博会期间表示，目前最大的挑战并不是模型的理解能力不够，而是在物理世界中执行时，“最后几毫米有比较大的偏差”。今年 9月，独立评测团队Robocurve公布的真机测试中，Astra把方块放进碗里，20次成功19次，但精密拼图插入20次只成功2次。精度上的短板与训练数据有关。“视频学习能让通用大模型知道人拿起了杯子，但不会告诉它机械臂该怎么动。”前述产品经理说。机械臂的动作要依靠真机数据，即机器人实际操作时采集的数据。三维设计软件公司群核科技（00068.HK）董事长黄晓煌11月3日在乌镇峰会上表示，大语言模型之所以最强，是因为互联网留下了可以免费抓取的海量文字数据，但物理世界的数据只能靠人或机器人采集，成本仍然很高。通用大模型的另一处短板，是在实际操作中预判动作的后果。南京大学、南洋理工大学、北京大学等机构的研究人员在10月20日发布的一篇论文中指出，Astra对任务的理解和实际执行之间落差明显，问题集中在预判动作后果、精度和复杂动作协调。而预判后果正是世界模型的主要工作，通用大模型公司自己也在开发世界模型。10月27日，谷歌DeepMind发布世界模型Genie4的研究预览版，通用大模型Gemini负责拆解目标并调整计划，Genie4负责模拟接下来发生的情况，两者配合模拟了人形机器人下跳棋。至少在眼下，预判后果仍需要世界模型来完成。纯粹的世界模型公司“压力日增”预判后果的能力有其价值，但专门为世界模型付费的买家似乎并不多。物理世界的试错与数字世界不同，大模型写错代码，修改后再次运行即可；机械臂打翻水杯，错误则无法撤回。试错的代价越高，提前预判的价值越大。不过，这项能力未必要由专门的世界模型公司提供：机器人公司和车企多是自行开发，或者使用开放模型；芯片公司则把模型开放出来，以带动算力需求。机器人行业的常见做法是把世界模型并入自己训练的动作模型。机器人公司智平方创始人兼CEO郭彦东曾举例说，泡茶的先后步骤依赖语言模型，水杯靠近桌边可能掉落，这类预测依赖世界模型，如果不把世界模型合并进来，很多任务完全做不了。目前，机器人公司主要用世界模型做两件事：一是在执行动作前推演可能的影响，二是生成仿真数据。在这两种用途下，世界模型都只是机器人公司整套模型的一部分。前述产品经理称，市面上已有免费的世界模型，该企业更愿意把资金投入数据和模型微调，而不是专门采购世界模型。世界模型的吸引力之一，是使用低成本的视频数据，减少真机数据的采集量，但综合计算之后，成本未必更低。前述产品经理介绍，一种方式是先用互联网视频训练世界模型，这需要百万小时级的数据，再用几十到上百小时的高质量机器人数据微调；另一种方式是直接训练动作模型，共需要数千小时的数据，其中大部分是真机数据，每小时成本约300元至1000元。前者单价低、用量大，后者单价高、用量小，两种做法的总成本可能相近。比起视频数据，机器人公司更关注真机数据。智平方副总裁莫磊近期在接受经济观察报记者采访时表示，真机数据对模型后续性能提升作用更关键，“数据的多样性比数据的量更重要”。车企的情况也类似，智能汽车领域的头部企业多在自研，或者基于开放模型自行开发。小鹏汽车（09868.HK）今年4月发布的世界模型X-World，基于阿里巴巴（09988.HK）开源的视频生成模型WAN2.2搭建；9月开始推送的智驾新版本，又让世界模型X-Foresight首次装车，可预判未来6秒会发生什么。百度集团（09888.HK）11月3日公开的世界模型ApolloWorld，用于萝卜快跑的测试和验证。万创投行董事总经理吴沛东告诉经济观察报记者，开放模型和工具缩短的是起步时间，头部车企仍会自研核心技术，二三线企业受益更明显。在他看来，智能驾驶在购车决策中的分量已经上升，但作为独立付费项，消费者的意愿仍然很弱，他们更愿意为用得放心和事故后有人担责付费，不太愿为“会思考”付费，这也导致车企为购买外部模型付费的动力不足。在机器人公司和车企之外，芯片公司关注世界模型，主要是为了算力需求。英伟达把世界模型Cosmos开放给行业，其相关工作人员告诉经济观察报记者，开放这些模型可以帮行业把基础模型做到“60分”，车企再用少量算力和自有路测数据做微调，但全行业使用这些开放模型，最终都会转化为对云端训练与仿真算力的持续需求。AMD选择直接收购WorldLabs，交易预计年底前完成。AMD董事长兼首席执行官苏姿丰在11月3日的业绩会上表示，这笔收购能让AMD更深入地了解前沿模型的演进。在林美炳看来，AMD看中的主要是模型团队，把团队纳入体系后，芯片公司可以更早掌握下一代模型对显存、带宽和时延的要求。机器人公司和车企很少专门为外部世界模型付费，芯片公司又把自己的世界模型开放出来，这种情况造成市场上世界模型公司面临商业化压力。另外，训练世界模型的投入也相当大。国内世界模型公司极佳视界，其联合创始人、首席科学家朱政在9月份公开表示，如果训练数据要达到千万甚至上亿小时，“有可能需要花几千亿元才能训（练出）一个真正通用场景的世界模型”。林美炳也认为，世界模型很耗算力，初创公司的算力规模很难和通用大模型公司相比。事实上，通用大模型公司也在加快进入这一领域。OpenAI今年3月宣布停止Sora的消费者应用和API服务，Sora研究团队转向世界模拟以推动机器人发展。OpenAI首席执行官奥尔特曼近期公开表示，OpenAI会自己制造人形机器人，预计2027年拿出演示样机。记者在采访过程中也了解到，自研硬件能帮助大模型公司更高效地获取高质量的训练数据。在这种情况下，朱政认为，通用大模型公司转向世界模型并无太大门槛，留给纯粹世界模型公司的时间窗口不是很长。“必须在一到两年内兑现大众对它的期望。展望未来五年，我对世界模型最大的风险或者担心，就是商业化闭环究竟能不能走通。”朱政说。  文章原文

图片来源：视觉中国 界面新闻记者 | 张一诺 2026年前三季度，煤炭资源大省山西经济明显失速。受矿井安全整改导致煤炭供给收缩、第二产业负增长的拖累，全省实际GDP同比仅增长0.5%，大幅低于全国4.6%的平均水平，在31省份中排名末位。 这距山西上一次GDP增速全国垫底仅隔一年。2024年，山西实际GDP同比增长2.3%，不仅增速全国倒数第一，也是唯一名义GDP负增长的省份，煤炭“量价双杀”是主要拖累。 “烧热华北一半的炕，点亮中国一半的灯。”在中国的经济版图上，山西一直被定位为“强大的能源基地”。煤炭产业对山西经济的捆绑是全方位的： 煤炭采选行业规上工业企业税收占全部规上工业企业税收比重近三分之二，“煤炭财政”依赖严重；工业结构中煤炭占比虽已降至不足六成，但非煤产业尚未形成足以对冲下行压力的体量。换言之，煤炭的周期，就是山西经济的周期。 早在2006年，山西省“十一五”规划纲要就提出“加快调整优化经济结构”，并明确要培育煤化工、装备制造、材料工业、旅游等新的支柱产业，以改变“单一、偏重的产业结构”。2010年12月，国务院批准设立“山西省国家资源型经济转型综合配套改革试验区”，这是全国首个全省域、国家级、以资源型经济转型为主题的综合配套改革试验区，标志着山西产业转型从地方探索正式成为国家战略。 2012年起，煤炭“黄金十年”落幕，煤价步入下行与反复震荡的长周期，红利逐步退潮。近十年来，无论是供给侧改革还是能源保供，都曾让山西经济几度站上景气高点；智能化煤矿提速、先进产能占比抬升、煤基新材料突破、算力与文旅加快布局，转型的“点”并不算少。但这些“点状”的突破，始终未能打破产业与财政对煤炭的深度绑定、制度惯性对转型的隐性制约，以及人口持续外流所反映的结构性困局。如何挣脱资源周期，蹚出一条能够自我生长、持续迭代的转型路径，依然是山西必须直面的首要命题。 煤主沉浮  2012年煤价拐点以来，山西经济先后经历了两轮由煤价主导的小周期，呈现出资源型经济体的典型周期特征。2016-2022年，供给侧改革推动煤价修复与扩张；2023-2025年，红利再度退潮后回落。名义总量与增速随煤价起落呈现明显的脉冲特征。 注：按照山西省统计局口径，2024年全省名义GDP增速为-0.79%。 数据来源：Wind 制图：界面新闻 两组数据揭示一个核心事实：山西经济上行高度依赖大宗商品价格回暖，而非内生产业体系升级带来的增长动能。 分析人士对界面新闻指出，山西的转型困境，某种程度上是“资源诅咒”在财政领域的投射。煤炭作为地方财政的绝对支柱，支撑了较高的财政自给率，但也让地方政府陷入“不敢轻易去煤”的路径依赖——煤价一旦走弱，财政运转就会立刻承压。这种对基本盘的保护，反过来压缩了结构转型的空间。 依托煤炭形成的高财政自给率，既是山西的优势，也是枷锁。2025年，山西省财政自给率——一般公共预算收入和一般公共支出之比——达到53.1%，在31省份中位居第九；在全国仅9个财政自给率突破50%的省份中，山西是唯一的非东部省份。 强劲造血能力的背后，是过度单一的税源结构。中国税务年鉴显示，2019-2023年，煤炭行业对山西税收的贡献率，从38%升至60%，山西的资源财政属性在全国主要产煤省份中最重。2024年，山西进一步推动煤炭资源税税率上调，“煤”税目原矿税率由8%提高至10%，选矿税率由6.5%提高至9%。 中国区域经济学会副会长兼秘书长陈耀对界面新闻表示，山西的核心悖论在于，煤炭托起了山西的财政、就业和增长底线，但也让山西经济反复被行业周期拉扯，并对其他产业形成挤出效应。只要这种结构性依赖没有被实质性替代，山西经济就仍处在“煤主沉浮”的周期里。 长远来看，降低经济的“煤含量”是山西的必答题，但短期绝不能“断崖式去煤”，必须坚持“先立后破”。 煤炭产量收缩的代价，山西已经付过不止一次：2024年，受安全监管加码与“三超”整治影响，全省原煤产量同比下降6.9%，不仅拖累GDP增速全国垫底，还通过产业链传导削弱了财政对转型的支撑能力；2026年，沁源煤矿事故后的停产整改导致原煤产量大幅下降，前三季度煤炭工业增加值下滑8.9%，带动规上工业增加值整体下跌6.0%，第二产业增加值同比下滑4.9%，成为经济最大拖累。 陈耀认为，现阶段山西转型较为稳妥的路径是依托煤炭现金流“以煤养新”——将煤炭带来的丰厚利润和财政收入，定向投入到非煤产业培育、科技创新和人才引进中，在保供（保障国家能源安全）、增长（稳住经济基本盘）、转型（推动结构优化）之间寻求渐进式平衡。 产业羁绊 山西官方在剖析自身困境时，将“产业结构之困”列在首位：煤焦冶电四大传统产业增加值占到全省工业增加值的近八成。这意味着，煤炭产出收缩不仅影响采矿业本身，还会沿产业链向下游焦化、冶金、电力传导，形成连锁拖累。 介休市一位煤炭行业的从业人员对界面新闻表示，山西工业体系数十年围绕煤炭搭建，煤焦冶电链条占据绝对主导。省内焦炭绝大部分供给本地钢铁企业，钢焦产业深度捆绑、同涨同跌。在全国双碳推进、电炉短流程炼钢逐步替代长流程的大趋势下，焦炭需求面临收缩，煤焦链条的衰退风险会同步传导，两个高碳产业捆绑在一起，转型压力很大。 山西的转型困境还在于：新动能在长，但还不够大。过去十年，山西持续布局新兴赛道，算力、氢能、钠电池、煤基新材料、新能源汽车、集成电路项目陆续落地，新质生产力成为政策高频词。单看增速，新动能的扩张并不迟缓。2021至2024年，山西战略性新兴产业年均增长8.7%，占制造业比重从32%升至44%。2026年前三季度，规上计算机及办公设备制造业增加值增长71.5%，集成电路产量增长14.5倍，新能源汽车产量增长1.1倍，碳纤维及其复合材料产量增长35.9%。但问题在于，新兴产业规模尚不足以完全覆盖传统产业去产能带来的缺口。2026年前三季度，虽然集成电路、新能源汽车产量呈倍数级增长，仍然抵不过煤炭减产对全省工业的拖累。 这种接续缺口在空间上同样明显。吕梁的氢能、太原的半导体虽形成一定集聚，但区域联动不足，晋北与晋南发展落差显著，部分地市新兴产业培育缓慢。少数增长极的亮眼表现，尚难在省域层面形成对冲煤炭下滑的合力。 太原理工大学经济与管理学院副教授寇静娜在其2025年学术报告《山西高质量能源转型的探索行动与思考》中指出，山西长期处在“保供任务刚性约束”和“低碳转型”的夹缝之中，既无法简单“一刀切”去煤，又深受资源路径惯性拖累，新兴产业培育周期漫长，转型资金缺口巨大，亟需长期稳定的政策与金融配套支持。这套相互嵌套的约束机制，使得过去十年的转型努力难以形成持续的政策合力。 山西省社科院能源经济研究所所长曹海霞对界面新闻表示，山西转型不能只盯着“减煤”，而要跳出“燃料思维”，推动煤炭向高端煤基材料升级。她同时指出，山西最大的优势是拥有完整的能源应用场景，但这一场景优势尚未转化为技术迭代和产业集群优势，新能源、氢能等新兴赛道仍普遍存在产业链配套短板。 集聚之困 如果说产业与财政属于显性短板，那么人口流出与产业集聚不足的相互强化，可能是山西转型中更难短期扭转的一环。 中国金融四十人研究院高级研究员朱鹤对界面新闻指出，中西部省份转型的成败，在于能否实现“产业集聚、人口沉淀”的双向正向循环，而这恰恰是山西最大的短板。 长期的资源型经济，塑造了高度单一的劳动力结构。根据联合国开发计划署与北京大学能源研究院在2025年联合发布的一份报告，山西拥有中国超过20%的煤炭储量，雇佣了全国煤炭工人总数的37%。更关键的是技能结构的单一：煤炭洗选行业专科及以下学历占比接近90%，30岁以下从业者仅约12%。当煤炭收缩时，受冲击的不只是岗位数量，更是大量难以跨行业迁移的劳动力。 与此同时，城市集聚能力的缺失构成了另一重瓶颈。山西缺乏具备强辐射力的单核中心城市，太原体量偏小，各地市产业分散、定位模糊，难以复制西安、成都等中西部强省会的人口与产业虹吸效应。年轻劳动力与高技能人才持续外流至京津冀、长三角。 山西省统计局发布的《2025年山西省人口主要数据公报》数据显示，2025年末全省常住人口3424.01万人，当年减少21.95万人，人口自然增长率为-3.32‰。在自然增长乏力的同时，青年人才的净流出，进一步压缩了本地的消费市场、创新储备与产业配套承载力，降低了新产业、新项目落地的意愿，最终形成“产业弱—留不住人—产业更弱”的负向螺旋。 面对这一困局，朱鹤认为，山西这类中西部省份无需全员硬磕高端科创赛道、也无需盲目对标东部，关键是尽快找到一条清晰的路径，形成“产业集聚-人口沉淀”的正向循环。 在这方面，四川宜宾提供了一个可参照的案例。宜宾原本是白酒和煤炭主导的资源型城市，传统产业陷入低谷后，当地利用原有的工业基础和清洁能源优势，引进动力电池产业，围绕“链主”做配套。如今动力电池成为宜宾继白酒之后的第二个千亿级产业，90%以上的电池结构件可在本地配套。其中心城区常住人口从2020年的156.8万人增至2024年的178.8万人，四年净增22万人。 宜宾的路径，正是朱鹤所说的“扩散效应”的具体体现：重大产业项目一旦落地，往往能带动上下游配套跟进，改善当地就业、提升工资水平，形成远超单一税收的乘数效应。对山西而言，问题不在于能否复制某个具体产业，而在于能否在本地土壤上找到这样的集聚节点，并让人口沉淀下来。   记者王珍对此文亦有贡献。 图片来源：视觉中国 界面新闻记者 | 张一诺 2026年前三季度，煤炭资源大省山西经济明显失速。受矿井安全整改导致煤炭供给收缩、第二产业负增长的拖累，全省实际GDP同比仅增长0.5%，大幅低于全国4.6%的平均水平，在31省份中排名末位。 这距山西上一次GDP增速全国垫底仅隔一年。2024年，山西实际GDP同比增长2.3%，不仅增速全国倒数第一，也是唯一名义GDP负增长的省份，煤炭“量价双杀”是主要拖累。 “烧热华北一半的炕，点亮中国一半的灯。”在中国的经济版图上，山西一直被定位为“强大的能源基地”。煤炭产业对山西经济的捆绑是全方位的： 煤炭采选行业规上工业企业税收占全部规上工业企业税收比重近三分之二，“煤炭财政”依赖严重；工业结构中煤炭占比虽已降至不足六成，但非煤产业尚未形成足以对冲下行压力的体量。换言之，煤炭的周期，就是山西经济的周期。 早在2006年，山西省“十一五”规划纲要就提出“加快调整优化经济结构”，并明确要培育煤化工、装备制造、材料工业、旅游等新的支柱产业，以改变“单一、偏重的产业结构”。2010年12月，国务院批准设立“山西省国家资源型经济转型综合配套改革试验区”，这是全国首个全省域、国家级、以资源型经济转型为主题的综合配套改革试验区，标志着山西产业转型从地方探索正式成为国家战略。 2012年起，煤炭“黄金十年”落幕，煤价步入下行与反复震荡的长周期，红利逐步退潮。近十年来，无论是供给侧改革还是能源保供，都曾让山西经济几度站上景气高点；智能化煤矿提速、先进产能占比抬升、煤基新材料突破、算力与文旅加快布局，转型的“点”并不算少。但这些“点状”的突破，始终未能打破产业与财政对煤炭的深度绑定、制度惯性对转型的隐性制约，以及人口持续外流所反映的结构性困局。如何挣脱资源周期，蹚出一条能够自我生长、持续迭代的转型路径，依然是山西必须直面的首要命题。 煤主沉浮  2012年煤价拐点以来，山西经济先后经历了两轮由煤价主导的小周期，呈现出资源型经济体的典型周期特征。2016-2022年，供给侧改革推动煤价修复与扩张；2023-2025年，红利再度退潮后回落。名义总量与增速随煤价起落呈现明显的脉冲特征。 注：按照山西省统计局口径，2024年全省名义GDP增速为-0.79%。 数据来源：Wind 制图：界面新闻 两组数据揭示一个核心事实：山西经济上行高度依赖大宗商品价格回暖，而非内生产业体系升级带来的增长动能。 分析人士对界面新闻指出，山西的转型困境，某种程度上是“资源诅咒”在财政领域的投射。煤炭作为地方财政的绝对支柱，支撑了较高的财政自给率，但也让地方政府陷入“不敢轻易去煤”的路径依赖——煤价一旦走弱，财政运转就会立刻承压。这种对基本盘的保护，反过来压缩了结构转型的空间。 依托煤炭形成的高财政自给率，既是山西的优势，也是枷锁。2025年，山西省财政自给率——一般公共预算收入和一般公共支出之比——达到53.1%，在31省份中位居第九；在全国仅9个财政自给率突破50%的省份中，山西是唯一的非东部省份。 强劲造血能力的背后，是过度单一的税源结构。中国税务年鉴显示，2019-2023年，煤炭行业对山西税收的贡献率，从38%升至60%，山西的资源财政属性在全国主要产煤省份中最重。2024年，山西进一步推动煤炭资源税税率上调，“煤”税目原矿税率由8%提高至10%，选矿税率由6.5%提高至9%。 中国区域经济学会副会长兼秘书长陈耀对界面新闻表示，山西的核心悖论在于，煤炭托起了山西的财政、就业和增长底线，但也让山西经济反复被行业周期拉扯，并对其他产业形成挤出效应。只要这种结构性依赖没有被实质性替代，山西经济就仍处在“煤主沉浮”的周期里。 长远来看，降低经济的“煤含量”是山西的必答题，但短期绝不能“断崖式去煤”，必须坚持“先立后破”。 煤炭产量收缩的代价，山西已经付过不止一次：2024年，受安全监管加码与“三超”整治影响，全省原煤产量同比下降6.9%，不仅拖累GDP增速全国垫底，还通过产业链传导削弱了财政对转型的支撑能力；2026年，沁源煤矿事故后的停产整改导致原煤产量大幅下降，前三季度煤炭工业增加值下滑8.9%，带动规上工业增加值整体下跌6.0%，第二产业增加值同比下滑4.9%，成为经济最大拖累。 陈耀认为，现阶段山西转型较为稳妥的路径是依托煤炭现金流“以煤养新”——将煤炭带来的丰厚利润和财政收入，定向投入到非煤产业培育、科技创新和人才引进中，在保供（保障国家能源安全）、增长（稳住经济基本盘）、转型（推动结构优化）之间寻求渐进式平衡。 产业羁绊 山西官方在剖析自身困境时，将“产业结构之困”列在首位：煤焦冶电四大传统产业增加值占到全省工业增加值的近八成。这意味着，煤炭产出收缩不仅影响采矿业本身，还会沿产业链向下游焦化、冶金、电力传导，形成连锁拖累。 介休市一位煤炭行业的从业人员对界面新闻表示，山西工业体系数十年围绕煤炭搭建，煤焦冶电链条占据绝对主导。省内焦炭绝大部分供给本地钢铁企业，钢焦产业深度捆绑、同涨同跌。在全国双碳推进、电炉短流程炼钢逐步替代长流程的大趋势下，焦炭需求面临收缩，煤焦链条的衰退风险会同步传导，两个高碳产业捆绑在一起，转型压力很大。 山西的转型困境还在于：新动能在长，但还不够大。过去十年，山西持续布局新兴赛道，算力、氢能、钠电池、煤基新材料、新能源汽车、集成电路项目陆续落地，新质生产力成为政策高频词。单看增速，新动能的扩张并不迟缓。2021至2024年，山西战略性新兴产业年均增长8.7%，占制造业比重从32%升至44%。2026年前三季度，规上计算机及办公设备制造业增加值增长71.5%，集成电路产量增长14.5倍，新能源汽车产量增长1.1倍，碳纤维及其复合材料产量增长35.9%。但问题在于，新兴产业规模尚不足以完全覆盖传统产业去产能带来的缺口。2026年前三季度，虽然集成电路、新能源汽车产量呈倍数级增长，仍然抵不过煤炭减产对全省工业的拖累。 这种接续缺口在空间上同样明显。吕梁的氢能、太原的半导体虽形成一定集聚，但区域联动不足，晋北与晋南发展落差显著，部分地市新兴产业培育缓慢。少数增长极的亮眼表现，尚难在省域层面形成对冲煤炭下滑的合力。 太原理工大学经济与管理学院副教授寇静娜在其2025年学术报告《山西高质量能源转型的探索行动与思考》中指出，山西长期处在“保供任务刚性约束”和“低碳转型”的夹缝之中，既无法简单“一刀切”去煤，又深受资源路径惯性拖累，新兴产业培育周期漫长，转型资金缺口巨大，亟需长期稳定的政策与金融配套支持。这套相互嵌套的约束机制，使得过去十年的转型努力难以形成持续的政策合力。 山西省社科院能源经济研究所所长曹海霞对界面新闻表示，山西转型不能只盯着“减煤”，而要跳出“燃料思维”，推动煤炭向高端煤基材料升级。她同时指出，山西最大的优势是拥有完整的能源应用场景，但这一场景优势尚未转化为技术迭代和产业集群优势，新能源、氢能等新兴赛道仍普遍存在产业链配套短板。 集聚之困 如果说产业与财政属于显性短板，那么人口流出与产业集聚不足的相互强化，可能是山西转型中更难短期扭转的一环。 中国金融四十人研究院高级研究员朱鹤对界面新闻指出，中西部省份转型的成败，在于能否实现“产业集聚、人口沉淀”的双向正向循环，而这恰恰是山西最大的短板。 长期的资源型经济，塑造了高度单一的劳动力结构。根据联合国开发计划署与北京大学能源研究院在2025年联合发布的一份报告，山西拥有中国超过20%的煤炭储量，雇佣了全国煤炭工人总数的37%。更关键的是技能结构的单一：煤炭洗选行业专科及以下学历占比接近90%，30岁以下从业者仅约12%。当煤炭收缩时，受冲击的不只是岗位数量，更是大量难以跨行业迁移的劳动力。 与此同时，城市集聚能力的缺失构成了另一重瓶颈。山西缺乏具备强辐射力的单核中心城市，太原体量偏小，各地市产业分散、定位模糊，难以复制西安、成都等中西部强省会的人口与产业虹吸效应。年轻劳动力与高技能人才持续外流至京津冀、长三角。 山西省统计局发布的《2025年山西省人口主要数据公报》数据显示，2025年末全省常住人口3424.01万人，当年减少21.95万人，人口自然增长率为-3.32‰。在自然增长乏力的同时，青年人才的净流出，进一步压缩了本地的消费市场、创新储备与产业配套承载力，降低了新产业、新项目落地的意愿，最终形成“产业弱—留不住人—产业更弱”的负向螺旋。 面对这一困局，朱鹤认为，山西这类中西部省份无需全员硬磕高端科创赛道、也无需盲目对标东部，关键是尽快找到一条清晰的路径，形成“产业集聚-人口沉淀”的正向循环。 在这方面，四川宜宾提供了一个可参照的案例。宜宾原本是白酒和煤炭主导的资源型城市，传统产业陷入低谷后，当地利用原有的工业基础和清洁能源优势，引进动力电池产业，围绕“链主”做配套。如今动力电池成为宜宾继白酒之后的第二个千亿级产业，90%以上的电池结构件可在本地配套。其中心城区常住人口从2020年的156.8万人增至2024年的178.8万人，四年净增22万人。 宜宾的路径，正是朱鹤所说的“扩散效应”的具体体现：重大产业项目一旦落地，往往能带动上下游配套跟进，改善当地就业、提升工资水平，形成远超单一税收的乘数效应。对山西而言，问题不在于能否复制某个具体产业，而在于能否在本地土壤上找到这样的集聚节点，并让人口沉淀下来。   记者王珍对此文亦有贡献。

界面新闻记者 | 陶知闲 国光连锁（605188.SH）交出了一份难以让市场满意的三季报。这家公司前三季度营收21.67亿元，同比增长1.55%；归属净利润1105万元，同比下滑3.79%。界面新闻记者注意到，国光连锁已连续两个季度亏损。其中，第三季度归属净利润亏损1062万元，同比下滑26%；第二季度归属净利润亏损489万元，同比下滑164%。作为江西省商贸流通行业首家上市企业、江西本土领先的连锁超市经营者，国光连锁缘何盈利难？ 净利润的“含金量” 国光连锁的业绩下滑并不是偶然。以三季报为观察窗口，自2020年上市以来，公司的7份三季报中有6份归属净利润同比下滑，由2020年前三季度的8748万元净利润，下滑至如今的1105万元。 数据来源：Wind、界面新闻研究部 更值得警惕的是净利润的“含金量”。财务数据显示，国光连锁今年前三季度扣非归母净利润为592万元，2025年扣非归母净利润为238.34万元，2024年扣非归母净利润亏损1053万元。公司账面利润很大程度上来自理财收益、交易性金融资产带来的损益，并非收入驱动型增长。“这种盈利模式不具备可持续性。零售企业的核心竞争力应是主业造血能力。”注册会计师林悦对界面新闻记者表示。 界面新闻记者注意到，国光连锁毛利率也在下滑。2023年，公司毛利率为24.86%，到2026年前三季度已下滑至20.38%。“毛利率走低，反映出国光连锁面临的价格竞争压力在加大——生鲜、食品品类利润本来就薄，在线上即时零售和本地竞品的双重夹击下，公司只能靠价格让步维持客流，利润空间被进一步压缩。”林悦补充道。 数据来源：Wind、界面新闻研究部 国光连锁的财务结构，还藏着另一重风险——重资产、高杠杆的租赁模式。公司及子公司拥有43.1万平方米商业门店物业（已开门店），其中自有商业门店物业占商业门店经营总面积的46%。这意味着，公司超过一半的门店物业来自租赁，而租赁负债规模大，财务费用中租赁利息占比较高。 数据印证了这一点。2026年前三季度，国光连锁利息费用为1885万元，超过同期归属净利润1105万元——仅利息支出一项，就几乎“吃穿”了全部利润。 “零售企业自持物业比例偏低，表面看是轻资产运营，实则隐藏着巨大的刚性成本。”零售行业研究员张明宇对界面新闻记者表示，“租赁物业意味着每年都要支付刚性租金，尤其是新签的大型商业综合体项目，租期动辄十几年、二十年，租金是确定的长期支出，而门店培育期的销售却充满不确定性。” 以国光连锁新签的遂川外滩广场项目为例，租期长达20年，总租金2.09亿元。这种超长期限、大额的刚性租金支出，一旦门店培育期销售不及预期，租金就会形成持续的刚性亏损压力，而且很难退出。 此外，租约到期后也存在风险。绝大多数门店是租赁物业，租约到期后就面临无法续租、租金大幅上涨的风险，核心商圈物业租金上涨会直接抬升成本。对一家毛利率持续下滑的零售企业来说，租金上涨并不是好事。 从整体财务杠杆看，国光连锁资产负债率偏高。公司2025年末资产负债率为56.23%，2026年三季报升至56.89%，其中流动比率和速动比率分别为1.14和0.91。“速动比率不足1，意味着扣除存货后，公司可快速变现的资产已难以完全覆盖短期债务。叠加居高不下的租赁负债，公司的财务安全垫并不厚。”林悦对界面新闻记者表示。 数据来源：Wind、界面新闻研究部 区域零售的扩张难题 国光连锁的业绩，高度绑定江西南部的两座城市。 2026年上半年，公司在吉安市实现营收8.93亿元，占总营收比例的61%；在赣州市营收5.49亿元，占比37.52%；宜春市2140万元，占比1.46%。仅吉安、赣州两地，就合计贡献了公司超九成的营收。 “收入高度集中在吉安、赣州，省内收入占比长期维持在95%左右，这既是公司的护城河，也是最大的风险敞口。” 张明宇对界面新闻记者表示，“一旦区域消费走弱，或者本地竞品——本地超市、永辉、沃尔玛，乃至社区团购、多多买菜加码竞争，公司没有任何其他区域可以对冲，业绩弹性差，下行压力会被直接放大。” 区域零售的扩张困境，同样写在数据里。国光连锁尝试开店基本仍局限在江西省内，跨省复制模式尚未跑通，长期成长天花板明显。截至9月底，公司有门店40家，是江西本土领先的连锁经营企业，但其触角并未真正延伸到省外市场。 “区域零售企业做大的关键在于能否走出本地，形成跨区域的规模效应。国光连锁至今没能迈出这一步，说明其供应链和门店模型尚不具备异地复制的条件。” 张明宇进一步分析称。 今年以来，各项促消费政策协同效应持续释放，消费新增长点不断涌现，消费市场继续扩容。2026年上半年，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，增速高于商品零售额4.2个百分点。上半年社会消费品零售总额24.87万亿同比增长1.3%；乡村消费品零售额同比增长2.5%，增速快于城镇1.3个百分点。上半年网上商品和服务零售额同比增长5.2%，其中直播电商零售额突破一万亿元，增长6.5%；即时零售交易额增速超过20%。上半年，限额以上仓储会员店、无人值守商店零售额同比增速均超过25%。 “行业大盘在增长，但增长的结构正在转向线上和新型业态。直播电商、即时零售、仓储会员店这些新业态的增速远超传统超市，传统大卖场、区域超市的份额在被持续蚕食。”张明宇指出。 国光连锁也表示，如果未能跟上零售新业态的发展步伐，无法及时调整商品结构、提供更符合消费者需求的商品，则门店对消费者的吸引力将会减弱，进而会对未来的经营业绩产生不利影响。 国光连锁的线上布局较为滞后。“当竞争对手已把即时零售做到分钟级送达，国光连锁的线上履约能力、供应链投入还明显不足，数字化进度偏慢，这在比拼‘最后一公里’的零售竞争中处于劣势。”张明宇分析称，“在区域市场，社区团购、多多买菜已把价格战打到了家门前，如果线上短板补不上，公司未来的客流和份额都会进一步承压。” 在业绩承压之时，国光连锁实际控制人兼董事长胡金根9月减持254万股股份，占公司总股本的0.5%，持股比例由14.45%减少至13.95%。界面新闻记者注意到， 2025年四季度，胡金根还减持了1251万股。 目前，国光连锁市盈率约400倍，市净率为4.91倍，在近十年中处于高位。“归属净利润只有1105万元，却撑起近400倍的市盈率，这意味着市场已把未来的增长预期打得很满。但从公司现看，这种高估值缺乏业绩支撑。”林悦对界面新闻记者表示。 数据来源：Wind、界面新闻研究部   界面新闻记者 | 陶知闲 国光连锁（605188.SH）交出了一份难以让市场满意的三季报。这家公司前三季度营收21.67亿元，同比增长1.55%；归属净利润1105万元，同比下滑3.79%。界面新闻记者注意到，国光连锁已连续两个季度亏损。其中，第三季度归属净利润亏损1062万元，同比下滑26%；第二季度归属净利润亏损489万元，同比下滑164%。作为江西省商贸流通行业首家上市企业、江西本土领先的连锁超市经营者，国光连锁缘何盈利难？ 净利润的“含金量” 国光连锁的业绩下滑并不是偶然。以三季报为观察窗口，自2020年上市以来，公司的7份三季报中有6份归属净利润同比下滑，由2020年前三季度的8748万元净利润，下滑至如今的1105万元。 数据来源：Wind、界面新闻研究部 更值得警惕的是净利润的“含金量”。财务数据显示，国光连锁今年前三季度扣非归母净利润为592万元，2025年扣非归母净利润为238.34万元，2024年扣非归母净利润亏损1053万元。公司账面利润很大程度上来自理财收益、交易性金融资产带来的损益，并非收入驱动型增长。“这种盈利模式不具备可持续性。零售企业的核心竞争力应是主业造血能力。”注册会计师林悦对界面新闻记者表示。 界面新闻记者注意到，国光连锁毛利率也在下滑。2023年，公司毛利率为24.86%，到2026年前三季度已下滑至20.38%。“毛利率走低，反映出国光连锁面临的价格竞争压力在加大——生鲜、食品品类利润本来就薄，在线上即时零售和本地竞品的双重夹击下，公司只能靠价格让步维持客流，利润空间被进一步压缩。”林悦补充道。 数据来源：Wind、界面新闻研究部 国光连锁的财务结构，还藏着另一重风险——重资产、高杠杆的租赁模式。公司及子公司拥有43.1万平方米商业门店物业（已开门店），其中自有商业门店物业占商业门店经营总面积的46%。这意味着，公司超过一半的门店物业来自租赁，而租赁负债规模大，财务费用中租赁利息占比较高。 数据印证了这一点。2026年前三季度，国光连锁利息费用为1885万元，超过同期归属净利润1105万元——仅利息支出一项，就几乎“吃穿”了全部利润。 “零售企业自持物业比例偏低，表面看是轻资产运营，实则隐藏着巨大的刚性成本。”零售行业研究员张明宇对界面新闻记者表示，“租赁物业意味着每年都要支付刚性租金，尤其是新签的大型商业综合体项目，租期动辄十几年、二十年，租金是确定的长期支出，而门店培育期的销售却充满不确定性。” 以国光连锁新签的遂川外滩广场项目为例，租期长达20年，总租金2.09亿元。这种超长期限、大额的刚性租金支出，一旦门店培育期销售不及预期，租金就会形成持续的刚性亏损压力，而且很难退出。 此外，租约到期后也存在风险。绝大多数门店是租赁物业，租约到期后就面临无法续租、租金大幅上涨的风险，核心商圈物业租金上涨会直接抬升成本。对一家毛利率持续下滑的零售企业来说，租金上涨并不是好事。 从整体财务杠杆看，国光连锁资产负债率偏高。公司2025年末资产负债率为56.23%，2026年三季报升至56.89%，其中流动比率和速动比率分别为1.14和0.91。“速动比率不足1，意味着扣除存货后，公司可快速变现的资产已难以完全覆盖短期债务。叠加居高不下的租赁负债，公司的财务安全垫并不厚。”林悦对界面新闻记者表示。 数据来源：Wind、界面新闻研究部 区域零售的扩张难题 国光连锁的业绩，高度绑定江西南部的两座城市。 2026年上半年，公司在吉安市实现营收8.93亿元，占总营收比例的61%；在赣州市营收5.49亿元，占比37.52%；宜春市2140万元，占比1.46%。仅吉安、赣州两地，就合计贡献了公司超九成的营收。 “收入高度集中在吉安、赣州，省内收入占比长期维持在95%左右，这既是公司的护城河，也是最大的风险敞口。” 张明宇对界面新闻记者表示，“一旦区域消费走弱，或者本地竞品——本地超市、永辉、沃尔玛，乃至社区团购、多多买菜加码竞争，公司没有任何其他区域可以对冲，业绩弹性差，下行压力会被直接放大。” 区域零售的扩张困境，同样写在数据里。国光连锁尝试开店基本仍局限在江西省内，跨省复制模式尚未跑通，长期成长天花板明显。截至9月底，公司有门店40家，是江西本土领先的连锁经营企业，但其触角并未真正延伸到省外市场。 “区域零售企业做大的关键在于能否走出本地，形成跨区域的规模效应。国光连锁至今没能迈出这一步，说明其供应链和门店模型尚不具备异地复制的条件。” 张明宇进一步分析称。 今年以来，各项促消费政策协同效应持续释放，消费新增长点不断涌现，消费市场继续扩容。2026年上半年，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，增速高于商品零售额4.2个百分点。上半年社会消费品零售总额24.87万亿同比增长1.3%；乡村消费品零售额同比增长2.5%，增速快于城镇1.3个百分点。上半年网上商品和服务零售额同比增长5.2%，其中直播电商零售额突破一万亿元，增长6.5%；即时零售交易额增速超过20%。上半年，限额以上仓储会员店、无人值守商店零售额同比增速均超过25%。 “行业大盘在增长，但增长的结构正在转向线上和新型业态。直播电商、即时零售、仓储会员店这些新业态的增速远超传统超市，传统大卖场、区域超市的份额在被持续蚕食。”张明宇指出。 国光连锁也表示，如果未能跟上零售新业态的发展步伐，无法及时调整商品结构、提供更符合消费者需求的商品，则门店对消费者的吸引力将会减弱，进而会对未来的经营业绩产生不利影响。 国光连锁的线上布局较为滞后。“当竞争对手已把即时零售做到分钟级送达，国光连锁的线上履约能力、供应链投入还明显不足，数字化进度偏慢，这在比拼‘最后一公里’的零售竞争中处于劣势。”张明宇分析称，“在区域市场，社区团购、多多买菜已把价格战打到了家门前，如果线上短板补不上，公司未来的客流和份额都会进一步承压。” 在业绩承压之时，国光连锁实际控制人兼董事长胡金根9月减持254万股股份，占公司总股本的0.5%，持股比例由14.45%减少至13.95%。界面新闻记者注意到， 2025年四季度，胡金根还减持了1251万股。 目前，国光连锁市盈率约400倍，市净率为4.91倍，在近十年中处于高位。“归属净利润只有1105万元，却撑起近400倍的市盈率，这意味着市场已把未来的增长预期打得很满。但从公司现看，这种高估值缺乏业绩支撑。”林悦对界面新闻记者表示。 数据来源：Wind、界面新闻研究部  

近日，苏州冠礼科技股份有限公司（下称”冠礼科技”）更新披露申请创业板上市招股书。这家公司定位于“国内半导体液态化学品供应系统行业龙头”，客户覆盖中芯国际、长鑫存储、华虹宏力、住友化学。 界面新闻记者翻看招股书注意到，冠礼科技的订单储备、供应链安全、研发投入力度等方面，都与行业龙头定位有所反差。 核心业务下滑 冠礼科技主营高纯工艺介质系统及高阶湿制程工艺设备，服务集成电路、显示面板等泛半导体产业。2023年、2024年和2025年，公司分别实现营收8.43亿元、12.8亿元和13.3亿元，同期归母净利润分别为9011万元、2亿元和2.1亿元。 受益于国内晶圆厂集中扩产潮，冠礼科技2024年营收同比大增 52.03%，净利润增长 122.44%。不过，公司2025 年营收同比仅增长 3.79%，净利润增速回落至 4.00%。 冠礼科技去年增长失速的直接原因，是作为绝对收入支柱的高纯工艺介质系统首次出现下滑 ，去年该业务实现收入 12.3 亿元，同比小幅下降，直接拖累了整体业绩表现。目前，公司业务主要分为高纯工艺介质系统和高阶湿制程工艺设备，过去三年高纯工艺介质系统收入占比始终超过90%，是收入绝对主力。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 界面新闻记者注意到，冠礼科技比当期增速放缓更值得警惕的，是代表未来业绩储备的 “蓄水池”—— 合同负债正在快速缩水。公司合同负债在 2024 年末达到峰值 13.35 亿元，到 2025 年末已降至 8.06 亿元，2026 年 6 月末滑落至 5.06 亿元，短短一年半时间降幅超过 62% 对此，冠礼科技解释称，公司前期在手订单在2024 年、2025 年及2026 年上半年完成验收，对应合同负债已结转至营业收入，而2025 年全球新建晶圆厂开工数量大幅减少，2026年上半年新增大额订单尚处于执行前期，暂未达到合同约定的后续收款节点，上述因素共同导致公司2025 年末和2026 年6 月末合同负债下降。 资深注册会计师刘畅对界面新闻记者分析指出，对于采用 “项目制交付、以销定产” 的半导体设备与系统厂商而言，合同负债是预判未来 1-2 年业绩的核心先行指标，直接对应已预收货款、待交付履约的订单规模。冠礼科技合同负债连续两个报告期下滑，叠加核心业务收入已现颓势、全下游行业资本开支波动，后续收入增长持续性存疑。若下游扩产周期持续下行，其业绩面临的下滑压力或进一步显现。 此外，高存货、高应收的双重挤压也可能加剧冠礼科技经营风险。截至 2025 年末，公司存货中合同履约成本余额达 7.59 亿元，应收账款账面余额 3.38 亿元，两者合计占流动资产比重超六成，对营运资金形成占用。 关键零部件高度依赖海外供应商 作为半导体上游设备厂商，“国产替代” 是冠礼科技招股书中的高频关键词，也是其核心估值逻辑之一。但拆解其供应链结构不难发现，公司自身的零部件自主化程度较为有限，核心环节仍掌握在欧美日厂商手中。 冠礼科技也表示，公司阀件、泵浦、管件等核心部件较大比例采用进口品牌，存在对进口原材料的依赖。耐腐蚀阀门、精密泵体、高精度过滤器等关键品类，其主要供应商多为欧美日龙头企业。一旦因国际贸易政策调整、地缘政治因素或供应链扰动，导致核心零部件采购价格大幅上涨、交付周期延长或供应稳定性下降，公司生产成本、项目交付及毛利率都将承压。 以2026年上半年为例，冠礼科技前五大供应商中，第一大供应商应特格（上海）微电子贸易有限公司是美国半导体领域知名品牌应特格在华子公司，主要产品覆盖半导体产线用到的高纯化学品、过滤纯化、流体管路、晶圆载具，解决制程污染与材料供给；第二大供应商上海宇灿国际贸易公司是一家外资代理商，主要代理美国Trebor公司的气动隔膜泵等产品；第三大供应商上品兴业氟塑料（嘉兴）有限公司为台资厂商上品子公司，主要产品为含氟树脂，广泛应用于半导体产线的管路、容器中；第五大供应商SCES Pte. Ltd.是新加坡住友化学，产品除了光刻胶外，还有用于半导体产线设备中的各类特种工程塑料。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 更特殊的一点是，住友化学不仅是冠礼科技的核心供应商，同时也是其重要的国际客户之一，同一主体兼具上下游双重身份，在半导体设备行业并不常见，也让市场对公司的定价独立性、交易公允性有所关注。 半导体行业资深人士王磊对界面新闻记者表示，半导体设备国产化的真正内核是核心零部件的自主可控，而非简单的系统集成组装。冠礼科技在关键部件上高度依赖海外供应链，意味着成本控制、交付周期、产品迭代都受制于人， 一旦国际贸易环境变化、地缘冲突加剧，或是海外厂商收紧出口管制，轻则采购涨价、交付延期，重则面临断供风险。这与市场对 “国产化龙头” 的预期，存在不小差距。 研发费用率不足行业均值一半 技术密集是半导体设备行业的核心属性，研发投入强度直接决定企业的长期竞争力。界面新闻记者注意到，2023年、2024年和2025年，冠礼科技研发费用率分别为4.70%、3.81%和4.46%。同行业可比公司中，正帆科技、至纯科技和盛剑科技2025年研发费用率分别为6.68%、11.69%和8.66%，平均值为9.01%，冠礼科技同期为4.46%，尚不足行业均值的一半。通过下表可知，报告期内，冠礼科技的研发费用率均低于行业均值水平。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 会计师李耀对界面新闻记者表示，从投入结构看，冠礼科技的研发多集中于系统适配、工程安装、客户定制化集成类项目，基础性、前沿性技术研发占比不高。若长期维持当前的研发强度，公司在 14nm 及以下先进制程产线配套、核心零部件自研、化学品再生技术等高端领域的竞争力，很可能被持续高投入的同行拉开差距。 根据深交所 2026 年修订的创业板 “轻资产、高研发投入” 企业认定标准，企业需满足最近三年累计研发投入不低于 3 亿元、年均研发投入占营业收入比例不低于 5%。以此测算，冠礼科技近三年累计研发投入约 1.48 亿元，不足标准线的一半，年均研发占比也低于 5% 的门槛。这意味着公司即便成功上市，也难以享受对应这类再融资政策的支持。 与研发投入形成反差的，是冠礼科技的现金分红。2023年至2025年，公司现金分红金额分别为1.11亿元、4000万元和5000万元，三年累计分红约2.01亿元，占三年累计净利润的比例约40.36%。其中，2023年度分红金额甚至超过了当期9011.42万元的归母净利润。 本次IPO，冠礼科技拟募集资金15亿元，用于半导体高端装备产能升级与智造基地建设、高端电子化学品智能供应产线及半导体核心工艺装备研发、电子溶剂绿色再生高效系统研发等项目，其中还有3.6亿元计划用于补充流动资金，占募资总额的24%。一边连续三年分红，一边又”补充流动资金”，这种”分红与补流并存”的安排也受到市场关注。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 “上市前大额分红、上市后募资补流” 的组合，历来是 IPO 审核中的关注重点。资深投行人士杨鸣对界面新闻记者表示，监管层对此类安排的核心关注点在于：企业是否真的存在流动资金缺口，如果报告期内有充足资金用于大额分红，说明公司自身现金流并不紧张，那么向市场募资补流的真实性与必要性就需要打一个问号。 近日，苏州冠礼科技股份有限公司（下称”冠礼科技”）更新披露申请创业板上市招股书。这家公司定位于“国内半导体液态化学品供应系统行业龙头”，客户覆盖中芯国际、长鑫存储、华虹宏力、住友化学。 界面新闻记者翻看招股书注意到，冠礼科技的订单储备、供应链安全、研发投入力度等方面，都与行业龙头定位有所反差。 核心业务下滑 冠礼科技主营高纯工艺介质系统及高阶湿制程工艺设备，服务集成电路、显示面板等泛半导体产业。2023年、2024年和2025年，公司分别实现营收8.43亿元、12.8亿元和13.3亿元，同期归母净利润分别为9011万元、2亿元和2.1亿元。 受益于国内晶圆厂集中扩产潮，冠礼科技2024年营收同比大增 52.03%，净利润增长 122.44%。不过，公司2025 年营收同比仅增长 3.79%，净利润增速回落至 4.00%。…

图片来源：界面新闻 六大行大额存单发行全部重启 据央视财经报道，随着邮储银行官方App正式上架大额存单产品，六大行大额存单的发行已全部重启。据了解，邮储银行于10月29日上架3个月期和6个月期共三款大额存单产品，均20万元起售。 其中，两款6个月期产品年利率为1.05%，可转让；一款3个月期产品年利率为0.85%，不可转让。上述大额存单产品利率均显著高于该行同期限定期存款利率。 此前，沉寂一段时间的5年期大额存单集体“限量”回归。7月以来，中国银行、建设银行、农业银行等先后重启5年期个人大额存单发行，此外股份行和中小银行也同步上架相关产品。 博通咨询金融行业资深分析师王蓬博告诉界面新闻，银行正在限量发售高息大额存单是因为，部分银行在负债端竞争中仍需依赖价格手段吸引稳定资金，同时通过“限量”控制规模以平衡成本与监管要求。这种差异化策略说明不同银行在流动性状况、客户基础和监管约束上存在差异，也体现出市场正从无序高息竞争向结构性、精细化定价的阶段过渡。 私募资管备案年内再破月度纪录 中基协最新披露了今年9月的私募资管数据。 存量端，9月末私募资管总规模回落至13.43万亿元，环比减少904.34亿元。年内仅3月、9月单月收缩，其余月份均录得环比净增。 增量端，私募资管备案热情延续，年内再破月度纪录。今年9月，证券期货经营机构共备案私募资管产品4525只，环比增加31.62%，同比增加96.31%；设立规模1118.19亿元，环比增加13.42%，同比增加34.48%。据查，9月4525只的备案数量已超越7月3583只的前纪录，再度刷新中基协公开披露数据以来的单月历史新高。 黄金重磅数据来了 11月4日，中国黄金协会发布最新统计数据，2026年前三季度，我国黄金消费量为684.623吨，同比增长0.28%。其中，黄金首饰178.612吨，同比下降33.86%；金条及金币444.576吨，同比增长26.26%；工业及其他用金61.434吨，同比增长1.41%。 9月末公募基金资产净值合计39.32万亿元 中基协数据显示，截至9月底，我国公募基金资产净值合计39.32万亿元，环比下降约3142亿元。其中，债券型基金增加约6661亿元，股票型基金、混合型基金分别减少约2473亿元和2205亿元，但股票基金份额逆势增加。 混合理财收益冷暖分化 普益标准监测显示，2026年10月混合类理财今年以来平均年化收益率0.3%，较上月减少97.5个bp，降幅较9月份进一步扩大。超千只产品近三月收益为负，140余只跌幅超5%；收益差距七成源于权益暴露水平差异，高位未降仓、风格集中、缺乏对冲的产品在两轮调整中承受全额回撤，触发负债端赎回压力。 最新保险预定利率研究值环比下降4BP 据财联社报道，11月4日，保险业协会公布当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.9%，较上季度1.94%下降4个基点。 业内专家表示，本次研究值距离在售普通型人身保险产品预定利率最高值2.0%差距为10bps，尚未触发此前监管约定的“连续2个季度高/低25bps及以上”阈值条件。 展望未来，业内专家预计，保险产品预定利率将阶段性企稳，普通型保险产品预定利率最高值2.0%，分红型保险产品预定利率最高值1.75%，万能型保险产品最低保证利率最高值1.0%，均有望维持不变。对于消费者而言，无需担忧保险产品集中涨价。 发起式基金发行数量占比提升 据证券日报报道，公募基金发行市场呈现新特点，发起式基金成为部分机构完善产品布局的重要选择。 公募排排网数据显示，按计划认购起始日统计，11月份首周（11月2日至11月8日），全市场有44只新基金计划启动募集，较此前一周增长33.33%。其中，计划发行的发起式基金达14只，占比31.82%。 拉长时间维度来看，今年以来，发起式基金发行数量及占比有明显提升。万得数据显示，按基金发行日期统计（仅统计初始基金），2026年前10个月，全市场新发行基金1485只，同比增长12.24%。其中，发起式基金379只，同比增长25.08%，高于新基金整体发行增幅；发起式基金占新发行基金总数的比例为25.52%，较去年同期提升2.62个百分点。 美债收益率集体上涨 当地时间11月6日，美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨5.60个基点报4.514%，3年期美债收益率涨5.00个基点报4.580%，5年期美债收益率涨4.60个基点报4.647%，10年期美债收益率涨2.60个基点报4.859%，30年期美债收益率涨1.20个基点报5.265%。 据了解，非农数据公布后，市场对12月加息25个基点的押注从75%升至85%，直接推高短端收益率。 前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉界面新闻，现在美联储仍处于两难境地：如果加息来对抗通胀，有可能导致美股下跌；如果过早放松，又可能增加通胀压力。美国核心通胀仍处于较高水平，市场对政策路径分歧较大。美联储需要在控制通胀、维护金融市场稳定与保持货币政策独立性之间作出艰难选择。 日本10年期国债收益率下跌9个基点 11月6日，日本10年期国债收益率下跌9个基点至2.665%，为6月30日以来最低。 同日，5年期日本国债收益率下跌8个基点至2.11%，早前数据曾显示下跌10.5个基点至2.085%。 图片来源：界面新闻 六大行大额存单发行全部重启 据央视财经报道，随着邮储银行官方App正式上架大额存单产品，六大行大额存单的发行已全部重启。据了解，邮储银行于10月29日上架3个月期和6个月期共三款大额存单产品，均20万元起售。 其中，两款6个月期产品年利率为1.05%，可转让；一款3个月期产品年利率为0.85%，不可转让。上述大额存单产品利率均显著高于该行同期限定期存款利率。 此前，沉寂一段时间的5年期大额存单集体“限量”回归。7月以来，中国银行、建设银行、农业银行等先后重启5年期个人大额存单发行，此外股份行和中小银行也同步上架相关产品。 博通咨询金融行业资深分析师王蓬博告诉界面新闻，银行正在限量发售高息大额存单是因为，部分银行在负债端竞争中仍需依赖价格手段吸引稳定资金，同时通过“限量”控制规模以平衡成本与监管要求。这种差异化策略说明不同银行在流动性状况、客户基础和监管约束上存在差异，也体现出市场正从无序高息竞争向结构性、精细化定价的阶段过渡。 私募资管备案年内再破月度纪录 中基协最新披露了今年9月的私募资管数据。 存量端，9月末私募资管总规模回落至13.43万亿元，环比减少904.34亿元。年内仅3月、9月单月收缩，其余月份均录得环比净增。 增量端，私募资管备案热情延续，年内再破月度纪录。今年9月，证券期货经营机构共备案私募资管产品4525只，环比增加31.62%，同比增加96.31%；设立规模1118.19亿元，环比增加13.42%，同比增加34.48%。据查，9月4525只的备案数量已超越7月3583只的前纪录，再度刷新中基协公开披露数据以来的单月历史新高。 黄金重磅数据来了 11月4日，中国黄金协会发布最新统计数据，2026年前三季度，我国黄金消费量为684.623吨，同比增长0.28%。其中，黄金首饰178.612吨，同比下降33.86%；金条及金币444.576吨，同比增长26.26%；工业及其他用金61.434吨，同比增长1.41%。 9月末公募基金资产净值合计39.32万亿元 中基协数据显示，截至9月底，我国公募基金资产净值合计39.32万亿元，环比下降约3142亿元。其中，债券型基金增加约6661亿元，股票型基金、混合型基金分别减少约2473亿元和2205亿元，但股票基金份额逆势增加。 混合理财收益冷暖分化 普益标准监测显示，2026年10月混合类理财今年以来平均年化收益率0.3%，较上月减少97.5个bp，降幅较9月份进一步扩大。超千只产品近三月收益为负，140余只跌幅超5%；收益差距七成源于权益暴露水平差异，高位未降仓、风格集中、缺乏对冲的产品在两轮调整中承受全额回撤，触发负债端赎回压力。 最新保险预定利率研究值环比下降4BP 据财联社报道，11月4日，保险业协会公布当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.9%，较上季度1.94%下降4个基点。 业内专家表示，本次研究值距离在售普通型人身保险产品预定利率最高值2.0%差距为10bps，尚未触发此前监管约定的“连续2个季度高/低25bps及以上”阈值条件。 展望未来，业内专家预计，保险产品预定利率将阶段性企稳，普通型保险产品预定利率最高值2.0%，分红型保险产品预定利率最高值1.75%，万能型保险产品最低保证利率最高值1.0%，均有望维持不变。对于消费者而言，无需担忧保险产品集中涨价。 发起式基金发行数量占比提升 据证券日报报道，公募基金发行市场呈现新特点，发起式基金成为部分机构完善产品布局的重要选择。 公募排排网数据显示，按计划认购起始日统计，11月份首周（11月2日至11月8日），全市场有44只新基金计划启动募集，较此前一周增长33.33%。其中，计划发行的发起式基金达14只，占比31.82%。 拉长时间维度来看，今年以来，发起式基金发行数量及占比有明显提升。万得数据显示，按基金发行日期统计（仅统计初始基金），2026年前10个月，全市场新发行基金1485只，同比增长12.24%。其中，发起式基金379只，同比增长25.08%，高于新基金整体发行增幅；发起式基金占新发行基金总数的比例为25.52%，较去年同期提升2.62个百分点。 美债收益率集体上涨 当地时间11月6日，美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨5.60个基点报4.514%，3年期美债收益率涨5.00个基点报4.580%，5年期美债收益率涨4.60个基点报4.647%，10年期美债收益率涨2.60个基点报4.859%，30年期美债收益率涨1.20个基点报5.265%。 据了解，非农数据公布后，市场对12月加息25个基点的押注从75%升至85%，直接推高短端收益率。 前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉界面新闻，现在美联储仍处于两难境地：如果加息来对抗通胀，有可能导致美股下跌；如果过早放松，又可能增加通胀压力。美国核心通胀仍处于较高水平，市场对政策路径分歧较大。美联储需要在控制通胀、维护金融市场稳定与保持货币政策独立性之间作出艰难选择。 日本10年期国债收益率下跌9个基点 11月6日，日本10年期国债收益率下跌9个基点至2.665%，为6月30日以来最低。 同日，5年期日本国债收益率下跌8个基点至2.11%，早前数据曾显示下跌10.5个基点至2.085%。

图片来源：界面新闻 年内熊猫债发行超2500亿元 据财联社报道，今年以来，熊猫债市场持续扩容。截至11月5日，年内熊猫债发行金额达2518.05亿元，同比增长58.12%，再次刷新历史纪录。熊猫债市场也呈现出外资发行人募资规模上升的特点，主权类发行人募资增长加快。熊猫债发行期限呈现拉长趋势，利率延续近年来走低态势。展望后续，今年熊猫债发行量大概率将达3000亿元。 债基规模三季度增逾5000亿元 公募基金2026年三季报日前披露完毕。三季度，在权益市场调整的背景下，资金正在向固定收益端集结，债券型基金规模增长超过5000亿元，站上12.67万亿元的历史新高。对此，受访机构人士认为，这是无风险利率低位运行下居民资产配置的一次再平衡，背后既有权益市场波动带来的风险偏好回落，也有存款利率下行、“资产荒”延续下配置需求的持续释放。 前10个月新增专项债发行超3.8万亿元 据中国民生银行研究院监测数据显示，今年10月份，全国新增专项债发行3280亿元，前10个月新增专项债已发行约3.89万亿元，进度为全年的88.4%。 方圆地产：下属两家公司分别涉工程款执行及破产申请撤回事项 广州市方圆房地产发展有限公司发布公告称，下属明臻公司因建设工程合同纠纷被判决支付工程款7603.775万元及利息，现已进入执行程序。另一子公司方圆汇金因未能偿还车位保证金68.4382万元及利息被申请破产清算，法院已准许申请人撤回该申请。上述事项对公司偿债能力产生一定影响，但方圆汇金可继续正常经营，潜在不利影响已消除。 目前，方圆地产有1只存续债券，规模9.18亿元，已展期；1只存续中资美元债，余额3.4亿美元，已违约。 深交所：对东旭集团有限公司及杨形东予以公开谴责 近日，深圳证券交易所发布公告称，东旭集团有限公司（简称“东旭集团”）及信息披露事务负责人杨形东因未在2026年8月31日前提交并披露2026年中期报告，违反《公司债券上市规则（2023年修订）》等规定。鉴于此前已因未按时披露2025年年度报告被处分，本次属再次违规。经审议，决定对东旭集团给予公开谴责，对杨形东给予公开谴责。相关违规行为及处分将记入证券期货市场诚信档案数据库。当事人如不服可在十五个交易日内申请复核。 目前，东旭集团有15只违约债券，规模195.12亿元。 航天宏图：法院不予受理重整申请，认定可以启动预重整 航天宏图信息技术股份有限公司（简称“航天宏图”或“*ST航图）公告披露，公司于4日收到鹤壁中院的《民事裁定书》。鹤壁中院认为，*ST航图缺少证券监督管理部门就上市公司重整价值等事项出具的意见，暂不具备受理重整申请的条件；为进一步查明*ST航图公司是否具有重整价值、重整路径是否具有可行性、其他债权人是否支持重整等问题，*ST航图公司可进行预重整。 航天宏图存在终止上市风险，2026年前三季度营收7688.04万元，净利润-4.612亿元，期末归母净资产-11.16亿元。证监会立案事项尚未结案，可能影响重整条件。 目前，航天宏图有1只存续债券，规模5.92亿元。 泰禾集团：子公司沃得宝华被法院受理破产清算申请 泰禾集团股份有限公司（简称“泰禾集团”）发布公告称，控股子公司江苏沃得宝华休闲度假开发有限公司收到江苏省句容市人民法院出具的《执行裁定书》，法院裁定受理湖北地质一大队对沃得宝华公司的破产清算申请。该事项可能导致公司面临资产处置损失及应收款损失，具体影响金额无法准确估计，需以会计师事务所年度审计确认后的结果为准。 同时，泰禾集团控股子公司南京恒祥置业有限公司收到江苏省南京市江宁区人民法院《决定书》，法院决定对南京恒祥启动预重整程序，并指定江苏法德东恒律师事务所担任管理人。目前南京恒祥日常经营正常，预重整有利于提前开展债权申报等工作。因重整方案尚不确定，对公司财务影响暂无法准确估计。 目前，泰禾集团有8只违约债券，规模117.54亿元。 美债收益率集体上涨 当地时间11月6日，美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨5.60个基点报4.514%，3年期美债收益率涨5.00个基点报4.580%，5年期美债收益率涨4.60个基点报4.647%，10年期美债收益率涨2.60个基点报4.859%，30年期美债收益率涨1.20个基点报5.265%。 据了解，非农数据公布后，市场对12月加息25个基点的押注从75%升至85%，直接推高短端收益率。 日本10年期国债收益率下跌9个基点 11月6日，日本10年期国债收益率下跌9个基点至2.665%，为6月30日以来最低。 同日，5年期日本国债收益率下跌8个基点至2.11%，早前数据曾显示下跌10.5个基点至2.085%。 图片来源：界面新闻 年内熊猫债发行超2500亿元 据财联社报道，今年以来，熊猫债市场持续扩容。截至11月5日，年内熊猫债发行金额达2518.05亿元，同比增长58.12%，再次刷新历史纪录。熊猫债市场也呈现出外资发行人募资规模上升的特点，主权类发行人募资增长加快。熊猫债发行期限呈现拉长趋势，利率延续近年来走低态势。展望后续，今年熊猫债发行量大概率将达3000亿元。 债基规模三季度增逾5000亿元 公募基金2026年三季报日前披露完毕。三季度，在权益市场调整的背景下，资金正在向固定收益端集结，债券型基金规模增长超过5000亿元，站上12.67万亿元的历史新高。对此，受访机构人士认为，这是无风险利率低位运行下居民资产配置的一次再平衡，背后既有权益市场波动带来的风险偏好回落，也有存款利率下行、“资产荒”延续下配置需求的持续释放。 前10个月新增专项债发行超3.8万亿元 据中国民生银行研究院监测数据显示，今年10月份，全国新增专项债发行3280亿元，前10个月新增专项债已发行约3.89万亿元，进度为全年的88.4%。 方圆地产：下属两家公司分别涉工程款执行及破产申请撤回事项 广州市方圆房地产发展有限公司发布公告称，下属明臻公司因建设工程合同纠纷被判决支付工程款7603.775万元及利息，现已进入执行程序。另一子公司方圆汇金因未能偿还车位保证金68.4382万元及利息被申请破产清算，法院已准许申请人撤回该申请。上述事项对公司偿债能力产生一定影响，但方圆汇金可继续正常经营，潜在不利影响已消除。 目前，方圆地产有1只存续债券，规模9.18亿元，已展期；1只存续中资美元债，余额3.4亿美元，已违约。 深交所：对东旭集团有限公司及杨形东予以公开谴责 近日，深圳证券交易所发布公告称，东旭集团有限公司（简称“东旭集团”）及信息披露事务负责人杨形东因未在2026年8月31日前提交并披露2026年中期报告，违反《公司债券上市规则（2023年修订）》等规定。鉴于此前已因未按时披露2025年年度报告被处分，本次属再次违规。经审议，决定对东旭集团给予公开谴责，对杨形东给予公开谴责。相关违规行为及处分将记入证券期货市场诚信档案数据库。当事人如不服可在十五个交易日内申请复核。 目前，东旭集团有15只违约债券，规模195.12亿元。 航天宏图：法院不予受理重整申请，认定可以启动预重整 航天宏图信息技术股份有限公司（简称“航天宏图”或“*ST航图）公告披露，公司于4日收到鹤壁中院的《民事裁定书》。鹤壁中院认为，*ST航图缺少证券监督管理部门就上市公司重整价值等事项出具的意见，暂不具备受理重整申请的条件；为进一步查明*ST航图公司是否具有重整价值、重整路径是否具有可行性、其他债权人是否支持重整等问题，*ST航图公司可进行预重整。 航天宏图存在终止上市风险，2026年前三季度营收7688.04万元，净利润-4.612亿元，期末归母净资产-11.16亿元。证监会立案事项尚未结案，可能影响重整条件。 目前，航天宏图有1只存续债券，规模5.92亿元。 泰禾集团：子公司沃得宝华被法院受理破产清算申请 泰禾集团股份有限公司（简称“泰禾集团”）发布公告称，控股子公司江苏沃得宝华休闲度假开发有限公司收到江苏省句容市人民法院出具的《执行裁定书》，法院裁定受理湖北地质一大队对沃得宝华公司的破产清算申请。该事项可能导致公司面临资产处置损失及应收款损失，具体影响金额无法准确估计，需以会计师事务所年度审计确认后的结果为准。 同时，泰禾集团控股子公司南京恒祥置业有限公司收到江苏省南京市江宁区人民法院《决定书》，法院决定对南京恒祥启动预重整程序，并指定江苏法德东恒律师事务所担任管理人。目前南京恒祥日常经营正常，预重整有利于提前开展债权申报等工作。因重整方案尚不确定，对公司财务影响暂无法准确估计。 目前，泰禾集团有8只违约债券，规模117.54亿元。 美债收益率集体上涨 当地时间11月6日，美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨5.60个基点报4.514%，3年期美债收益率涨5.00个基点报4.580%，5年期美债收益率涨4.60个基点报4.647%，10年期美债收益率涨2.60个基点报4.859%，30年期美债收益率涨1.20个基点报5.265%。 据了解，非农数据公布后，市场对12月加息25个基点的押注从75%升至85%，直接推高短端收益率。 日本10年期国债收益率下跌9个基点 11月6日，日本10年期国债收益率下跌9个基点至2.665%，为6月30日以来最低。 同日，5年期日本国债收益率下跌8个基点至2.11%，早前数据曾显示下跌10.5个基点至2.085%。

2025年12月19日，高盛集团全球首席股票策略师彼得·奥本海默在英国伦敦接受彭博电视采访。图片来源：Chris Ratcliffe/Bloomberg via Getty Images 高盛全球首席股票策略师彼得·奥本海默曾告诉客户，科技股的问题或许不在估值，而在盈利。 这份题为《资本争夺战》（Competition for Capital）的报告将AI驱动的“盈利泡沫”风险，与具体的传导机制、历史压力测试情境，以及近期已现端倪的导火索进行了关联，奥本海默指出，这一导火索在债市的剧烈波动中已初现端倪。虽然他仍不愿断言泡沫一定存在，但在提出这一可能性的六周后，他的审慎判断如今获得了坚实的数据支撑，资本开支与现金流的比值、创纪录的信贷发行规模，以及被下调的股市近期展望，都印证了他此前判断的先见之明。 八月的判断 今年8月初，奥本海默曾撰文指出，科技股“虽未见估值泡沫，但盈利泡沫或许正在成形”。考虑到高盛素来是华尔街立场最坚定的多头研究机构之一，他此番罕见谨慎表态尤显意味深长。 当时，奥本海默依据的大多是零散个案。他解读称，投资者已对推动市场的盈利增长点是否过于集中心生疑虑。尽管他将这一风险笼统地归因于“政府债务攀升、发债扩容及通胀黏性”推高资本成本，却未能完全说清其与科技股盈利之间的具体关联。 奥本海默指出，AI基础设施支出与政府借贷在直接争夺同一资金池，私营部门为兴建AI数据中心大举发股发债，而各国政府也在为基建、能源安全及国防支出扩大举债规模，与此同时，能源价格上涨推高通胀，又带动政策利率上行。他认为，正是这场资金争夺战推升了全球资本成本。 他为这一论点提供了更具说服力的数据支撑。今年二季度，AA评级科技发债主体的资本开支同比大增65%，这也是其整体资本开支增速连续第十个季度超过35%。今年以来，美国可转债发行规模已达1350亿美元，其中AI相关发债主体占比44%。高盛信贷团队还将全年美国投资级债券发行预测上调2000亿美元，至创纪录的2.3万亿美元，AI相关发债主体占了其中四分之一。 来自阿波罗的独立佐证 奥本海默并非华尔街唯一持此观点的权威人士。此前，阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）首席经济学家托尔斯滕·斯洛克也作出了类似研判。后者指出，曾经的“储蓄过剩”已转变为“储蓄短缺”。 斯洛克认为，长达二十年的超低利率时代，本质上是过剩储蓄追逐有限投资机会的产物。“而如今，这一格局已然逆转，”他写道，“眼下是项目多而资本少……当项目充裕而资本稀缺时，资本会反过来争夺项目，而争夺的方式便是要求更高的回报。只有更高的收益率，才能让市场达到平衡。”为了阐明观点，他还配上了一幅颇为生动的简笔画。 斯洛克的论据并非停留在预测层面，而是已在债券二级市场显露端倪。他指出，超大规模云厂商最长期限债券的利差正在扩大，且“2026年发行的债券，大部分当前的交易利差已高于初始定价。投资者仍在买入，只不过索要的溢价更高了。” 斯洛克还解释了长期利率升幅为何显著大于短期利率。他指出：“数据中心、发电与输电网络，以及政府财政赤字，本质上都是对储蓄的长期索取。因此，资本争夺集中于收益率曲线的长端，这正是长期利率升幅大于短期利率的原因。”这一“长端上行更快”的市场特征，正是奥本海默最新报告的开篇切入点，其援引数据显示，直至2022年，德国、日本30年期国债收益率仍接近于零。 2008年金融危机会否重演？ 奥本海默的报告中曾提及历史上的相似案例，但并未深入展开，他列举了2008年银行业危机、上世纪90年代末的互联网泡沫，以及80年代末日本资产泡沫，指出在这些过往案例中，危机爆发时，往往是盈利端率先失守，而非估值。 他指出，在2008年金融危机前夕，银行业一度成为标普500指数中市值占比最大的板块，不过其估值水平未曾触及1999年科技股或80年代末日本股市的极端高位。彼时银行盈利的虚高，源于杠杆率的急速扩张，而这些资金最终流向了真正存在估值泡沫的资产——美国房地产。当楼市崩盘并将经济推入衰退时，银行盈利也随之坍塌，即便其股价本身并无明显高估。 随后，奥本海默将这一分析框架套用于科技板块，并列出他认为当下与当年不同的三点理由。首先，科技行业盈利依然“极为强劲”，且资产负债表“整体稳健”，这与当年靠信贷堆砌、最终拖垮银行盈利的脆弱性形成鲜明对比。其次，其二，标普500整体的利息覆盖率处于过去20年的第99百分位，中位数个股的覆盖率也位于第68百分位；他认为，这证明上市公司总体上并未像当年的银行那样过度加杠杆。第三，AI算力的需求“加速增长、供不应求”，并非建立在已然膨胀的资产泡沫之上。他援引两大例证作为支撑：一是微软计划在未来六年内将数据中心容量扩容两倍；二是英伟达在高盛主办的Communacopia科技大会上重申，到2030年AI总潜在市场规模（TAM）将达3万亿至4万亿美元。 但这绝不意味着市场已可高枕无忧。奥本海默写道：“在资本成本大幅抬升的环境下，一旦利润增长显露放缓迹象，便可能对股价构成下行压力，削弱从超大规模云厂商到上游基础设施供应商在内的整个生态对未来现金流的信心。” 本文撰写过程中，《财富》记者使用了生成式AI作为研究工具，所有信息均经编辑核实后发布。（财富中文网） 译者：梁宇 审校：夏林

2025年10月27日，瑞·达利欧于沙特阿拉伯利雅得出席《财富》全球论坛。图片来源：Iman Al-dabbagh/Fortune 催化型领导力是点燃深层次变革的火花。它源于各方的紧密协作，通过整合影响力、智慧、资金和时间等资源，创造卓越的“双重底线”回报。所谓的“双重底线”，是指既能实现经济效益，又能带来积极社会效益的投资模式。 催化型领导者正日益受到青睐。越来越多拥有雄厚资本的人士审视当下世界的局势时，都面临着同一个核心问题：如何凭借自身力量推动世界发展得更好？ 我们如何回答这个问题，很大程度上取决于各自的成长背景、人生目标，以及一路走来形成的视角。 以我个人为例，我成长于美国一个中下阶层家庭，从小坚信这片土地充满机遇，自幼便对市场交易萌生了浓厚的兴趣。如今，我从事全球宏观投资已近60年，投身慈善事业也已有约30年。 在规划资金投向时，我始终明确两点：既要对人类与自然环境产生积极影响，又不过度挥霍用于个人及家族的生活消费。 这样的背景与视角塑造了我对当今世界变局的理解，也指引着我应采取何种行动。 推动全球宏观经济演变的力量 对于投资者而言，对全球宏观经济环境的深刻洞察是取得成功的基石。受五大关键力量的典型交汇影响，我们很可能正进入一段极其艰难的时期。 1. 政府债务负担难以为继，正在威胁现有的国际货币秩序； 2. 巨大的财富与价值观鸿沟导致国内政治严重撕裂，左右翼冲突加剧，正对多国的政治秩序构成威胁； 3. 国家间冲突日益加剧； 4. 气候和自然环境压力不断升级，可能引发毁灭性的冲击； 5. 剧烈的技术变革在带来空前机遇的同时，也伴随着巨大的潜在风险。 但与此同时，人类从未像今天这样拥有如此丰富的资源、先进的技术乃至更雄厚的资金池，来应对最具挑战性的难题，并缔造一个前所未有的美好世界。 把人类共同利益置于首位 人类未来能否能否超越当下，关键不在于我们是否具备相应能力，而在于人们能否超越一己私利，将人类的共同利益置于首位。服务于整体利益，本质上也符合每个人自身的利益。 要将这一潜力转化为现实，核心在于构建能够应对重大挑战的“共赢关系”。能力各异的个体可以通过不同方式贡献力量，而跨界合作则是实现各方共同目标的关键。 催化型资本的资金供给渠道十分广泛，包括慈善家、基金会、家族办公室、影响力投资者，甚至特定的机构投资者。这些参与者兼具人脉资源与灵活性，能够发起他人可能忽视的创新倡议，其运作模式也远不止于传统的无偿资助。 催化型领导者往往能填补政府和企业难以单独覆盖的空白：他们勇于承担早期风险乃至前期亏损，为后续跟进者开辟低风险路径；他们在市场空白处培育新市场；同时在统一的叙事与愿景下，将多元化的利益相关方凝聚成行动联盟。 非资金层面的贡献往往与资金同等重要，甚至更为关键。有些领导者贡献的是自身影响力、智慧或时间；政府部门可提供政策和制度支持；企业界人士则能贡献其专业领域内的资源。 催化型领导力跨界协作的实例 作为全球最顶尖的资源汇聚与变革推动平台之一，世界经济论坛通过其“全球地球行动加速器”（GAEA）倡议，为催化型领导力的实践树立了卓越的典范。 GAEA汇集了全球100多位来自政府、企业、金融和慈善领域的领军人物，共同推进气候与生态友好型解决方案的落地。 我自幼在观看雅克·库斯托的海洋探索与纪录片时，便对海洋产生了浓厚兴趣。这份热爱促使我与达利欧慈善基金会共同创立了OceanX倡议项目。该项目通过开展海洋探索，并制作海洋科普与纪实影像内容，激发公众对海洋的热爱与保护意识。 通过GAEA平台，我们结识了多位支持海洋事业的政界、商界、金融界及慈善界领导者，并由此建立了多个双赢合作关系，带来了具有深远意义的实质性成果。 例如，OceanX此前与印度尼西亚政府达成合作，联合来自印尼及国际上的科学家、探险家和海洋学机构，对苏门答腊岛西海岸附近的海洋生态系统进行了考察与记录。 这些工作为印尼划定1,200万公顷海洋保护区作出了重要贡献。该项目获得了约4万亿印尼盾（约合2.2亿美元）的资金投入，预计到2045年将创造约13万亿印尼盾（约合7.2亿美元）的净经济价值。 OceanX近期还完成了对中国海域的中美青年联合探索项目，通过共同开展海洋探索，增进了双方的相互理解。 这两个实践案例证明了不同形态的催化型领导力如何通过跨界协作，打造出卓越的“双重底线”投资典范。 展望未来，我希望拥有丰厚资源的人士，能够将一部分资金以“催化”的方式投入社会；或者至少积极探索这一创造变革的新路径，亲身体会推动经济效益与社会效益协同发展所带来的成就与喜悦。 ·区别于传统无偿捐赠或单一追求财务回报的模式，“催化型资本”通过早期承担风险、培育市场空白，吸引影响力投资与机构资金加入，实现了在获取经济回报的同时创造积极社会效益的“双重底线”目标。 ·单打独斗不如“跨界共赢”：达利欧指出，全球正面临债务、政治撕裂、地缘冲突、气候与技术剧变这“五大力量”交汇的艰难时期；但他同时强调，破局关键在于超越私利、构建“共赢关系”，通过跨界协作将社会共同利益转化为可持续的自身利益。 ·对于具备人脉与资金优势的行动者，若能运用催化型领导力，不仅能开辟低风险的新市场，还能在参与应对全球重大挑战的过程中获得持久的成就感与长期回报。 本文作者瑞·达利欧是达利欧家族办公室创始人兼导师、世界经济论坛全球地球行动加速器（GAEA）倡议全球联合主席，同时也是桥水基金创始人。 Fortune.com上发表的评论文章中表达的观点，仅代表作者本人的观点，不代表《财富》杂志的观点和立场。（财富中文网） 编辑：魏雨彤