在行业普遍提高权益资产比重的背景下，如何降低波动性成为关键，这需要险企通过多元化的投资策略实现内部对冲，提升投资组合的适应性。在增加净收益稳定性上，需要增加具有确定分红和估值优势的蓝筹股票，将其纳入OCI，通过分红增加净收益。作者：姜鑫封图：图虫创意2026年4月22日，农业银行（1288.HK）披露了一则权益变动消息：PingAn Asset Management Co.,Ltd.（平安资管）买入公司4994.3万股，其持有农业银行H股已发行有投票权股份比例达到27.14%。在农业银行的权益变动通知表中，BlackRock（贝莱德集团）和平安资管、中国平安保险（集团）股份有限公司（下称“中国平安”）以及中国平安人寿保险股份有限公司（下称“平安人寿”）是常客。与贝莱德集团时买时卖不同，中国平安的三大账户一路增持，三者合计持有农业银行H股比例已经增加到71.17%。与平安偏爱港股不同，中国人寿则在A股市场深度布局。在一季度业绩报告中，中国人寿旗下的保险资金账户出现在180多家上市公司的十大流通股股东名单中。随着利率的走低，保险资金不断增配权益资产，如何应对市场波动性成了投资的新命题。从举牌银行到持股同业在低利率环境下，权益资产成为险企增厚投资收益的“关键力量”。监管部门亦针对险资入市推出了多项松绑政策。中国平安在香港市场的动作备受关注。进入4月以来，中国太保、中国人寿先后披露的权益变动信息显示，中国平安的三大账户接连增持，对中国太保H股和中国人寿H股的合计持股比例均已超过30%。其实，自2024年起，中国平安的三大账户就开始频繁出现在农业银行、邮储银行、招商银行等公司的H股权益变动通知表中。经济观察报记者发现，2025年，中国平安的三大账户先后几十次增持农业银行H股股票。2026年4月，平安资管、平安人寿、中国平安再度增持农业银行H股股票，其持股比例分别从2025年年初的5.03%、5.0%、5.05%增长至27.14%、21%以及23.03%。除了农业银行之外，中国平安的三大账户还曾在3月增持了招商银行H股股票，截至目前合计持有招商银行H股股票的比例达67.11%。邮储银行H股和工商银行H股也是中国平安的“扫货”标的。港交所数据显示，截至2026年4月底，中国平安的三大账户合计持有邮储银行H股股票的比例为50.05%；合计持有工商银行H股股票的比例达54.21%。同样作为头部保险公司，中国人寿则在A股市场发力明显。Wind统计数据显示，2026年第一季度，中国人寿旗下多个账户出现在上市公司十大流通股股东名单中，涉及180余家上市公司，其中仅中国人寿保险股份有限公司—传统—普通保险产品就持有138家上市公司的股票，远高于其他保险公司。权益资产增厚收益截至2025年底，中国平安的投资资产合计达64900亿元，其中股票资产和权益型基金账面值合计达12416亿元，占比近20%。中国平安的寿险及健康业务规模保费高达6614亿元，其中续期业务近4500亿元；而中国人寿同期投资资产规模则达到74237亿元，权益类资产规模达到16763亿元，占比达22.58%。此外，中国人寿的保费规模也在2025年突破7000亿元大关。这也意味着，两家头部保险公司每年有几千亿元的资金需要进行配置。但在低利率环境下，保险资金如何找到好资产并非易事。近年来，国债收益率和固定收益类资产收益率持续下行，导致保险资金的安全垫和稳定性基础日益薄弱，传统优质收益资产供给明显收缩。在此背景下，保险资金普遍面临稳定资产配置不足的困境，必须通过提升权益类资产配置比例来增厚整体收益。此前，中国平安常务副总经理兼联席首席执行官郭晓涛曾公开回应公司在港股的举牌行为：平安投资策略的核心是做资产负债的匹配，需要考虑投资如何与前端的负债业务进行有效匹配。在负债端，平安持续从传统险向分红险转型，努力降低负债成本。平安的分红险结算利率较有市场竞争力，竞争力来源于资产端的有效配置。平安的资产配置中，有13%在权益类，有65%在OCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产），这一系列资产配置可以帮助平安有效提高投资收益率，使得在负债成本和投资收益之间产生一个好的利差。中国人寿副总裁兼董事会秘书刘晖也曾在业绩发布会上表示，权益投资是提升收益的胜负手，2025年中国人寿积极推进中长期资金入市，抓住市场有利时机，战略性提升权益比例5个百分点，重点布局新质生产力和高股息优质资产。中央财经大学中国精算科技实验室主任陈辉告诉经济观察报记者，险资偏好高股息标的，其持仓股票的股息率大多在4%以上，部分甚至超过8%。这一举动一方面为响应中长期资金入市的号召，另一方面与新金融工具准则（IFRS9）有关。险资通过加大对高股息个股投资和增加长期股权投资规模，有利于推动收益和报表更加稳定。要收益也要稳定一位保险投资人士对经济观察报记者表示，保险资金具有刚性负债特征，也存在短期绝对收益要求；同时，还需发挥长期资金和耐心资本的作用，协调好这些目标并不容易。在行业普遍提高权益资产比重的背景下，如何降低波动性成为关键，这需要险企通过多元化的投资策略实现内部对冲，提升投资组合的适应性。在增加净收益稳定性上，需要增加具有确定分红和估值优势的蓝筹股票，将其纳入OCI，通过分红增加净收益。4月29日，几家上市险企都披露了2026年第一季度业绩报告。以人身险业务为例，部分上市险企的负债端保费规模出现了不错的增长，甚至创出新高，但净利润却出现了不同幅度的下滑，究其原因，与权益市场波动有很大关系。中国平安在一季报中表示，净利润下降主要受短期投资波动影响。3月权益市场调整，投资业绩短期承压，未来将随着市场修复得到改善。中国人寿也在业绩报告中称，受2025年同期基数较高，且报告期末时点部分权益投资市值波动等影响，2026年一季度利润同比有所下降。对于投资策略，中国平安表示，公司积极应对低利率风险，主动逢高配置利率债，维持成本收益与久期的良好匹配；坚持长期投资理念，加大红利价值型和科技成长型权益资产的均衡布局，追求长期超越市场的稳健投资收益。经济观察报记者发现，随着市场的波动和调整，2026年第一季度险资的持仓情况也发生变化。Wind统计数据显示，2026年第一季度，共有162个保险资金账户出现在828家上市公司的十大流通股股东名单中，而去年同期为798家。  阅读原文 文章原文

在众多人工智能落地场景中，自动驾驶凭借应用规模大、市场成熟度高、与日常生活结合紧密等特点，成为技术产业化的重要载体，更是汽车产业突破“内卷”困境、实现高质量发展的关键路径。作者：刘诚封图：图虫创意今年年初以来，全球人工智能领域在人形机器人与智能体应用方面均取得突破性进展，引发广泛社会关注。从春晚舞台上动作精准、神态灵动的人形机器人表演，到能够自主操作电脑、处理复杂工作流的智能体应用，人工智能正实现从“感知交互”向“自主执行”的关键跨越。在众多人工智能落地场景中，自动驾驶凭借应用规模大、市场成熟度高、与日常生活结合紧密等特点，成为技术产业化的重要载体，更是汽车产业突破“内卷”困境、实现高质量发展的关键路径。汽车产业新动能传统汽车产业长期依托发动机、变速箱等机械性能构建核心竞争力，这一模式在市场趋于饱和、产品同质化严重的背景下，已很难支撑企业实现持续增长。未来，行业必须建立以人工智能为驱动的智能化发展新模式，从产品形态、研发制造、产业生态等多个维度重塑全链条竞争力。如果说机械化是汽车产业兴起的历史基石，电动化是产业变革的上半场，那么智能化无疑是决定行业未来走向的下半场，也是车企实现突围的核心战场。一方面，自动驾驶契合未来出行需求，构筑差异化竞争优势。全球范围内，自动驾驶技术正加速从实验室走向现实生活。今年1月，英伟达CEO黄仁勋公开表示，自动驾驶极有可能成为未来十年规模最大、增长最快的技术产业之一，预计十年后全球将有数亿辆汽车具备高度自动驾驶能力，彻底改变人类出行的整体格局。去年12月，特斯拉开始在无安全员条件下测试自动驾驶出租车Robo－taxi。今年2月，无方向盘设计的Cy－bercab无人驾驶汽车提前实现量产，并在北美地区开展各类极端路况测试，标志着无人驾驶正从科幻概念走向实际应用，即将全面改变人类的出行方式。在国内，自动驾驶的政策落地与技术应用同步推进。按照国际通用分级标准，自动驾驶从L0到L5共分为6个等级，L2及以下级别仍需要驾驶员全程掌控车辆，L3为有条件自动驾驶，L4为高度自动驾驶，L5为完全无人驾驶。2025年12月，工信部正式批准两款搭载L3级有条件自动驾驶功能的车型上市，这是国内首批获得合法上路许可的L3自动驾驶车辆，意味着L3级自动驾驶正式进入量产落地的关键阶段。除L3级别车型获批外，L4级自动驾驶也在国内多个城市开展试点应用：广州全运会期间，无人环卫车实现每日16小时连续作业，运营效率大幅提升；海南推出面向旅游场景的L4自动驾驶车辆，打造可租赁的移动休闲空间，丰富了出行服务的内涵。英国《经济学人》刊文指出，中国凭借完整的产业链配套、显著的成本优势、完善的基础设施以及地方政府的积极推动，有望在全球自动驾驶竞争中占据领先地位。从成本来看，中国自动驾驶出租车制造成本仅为美国Waymo的三分之一，累计测试里程已达数百万公里，并逐步在欧洲、中东等地建立合作关系。另一方面，自动驾驶可以拓展车载服务与运输服务边界，开辟产业增长新空间。以往的技术升级大多属于单点解决方案，即用新的智能设备替代传统设备，并未从根本上改变产业逻辑。未来，汽车行业需要的是系统性解决方案，通过重新设计产品、服务与运营模式，重塑产业价值分配体系。这一变革过程与电力普及的历史轨迹相似，电力在早期仅用于照明和简单动力替代，并未带来经济结构的根本性改变，直到电网系统成熟后，才彻底重塑了整个工业生产体系。自动驾驶带来的价值同样不只体现在硬件制造上，更体现在数据积累、算法优化与决策服务中，产业核心竞争力将逐步向掌握智能系统与数据资源的主体转移。当前，各大车企正站在转型的十字路口，面临“全栈自研”与“生态合作”的战略选择。部分资金与技术实力雄厚的车企投入巨资搭建自主软件架构与数据闭环体系，力求牢牢掌握核心技术。更多企业则选择更加务实路线，与科技企业深度合作，专注发挥整车制造与集成优势。在全面进入城市开放道路之前，自动驾驶技术普遍遵循“先封闭后开放”的发展路径，优先在矿区、农场、港口、干线物流等场景落地。这些场景环境相对简单、商业价值明确，既是技术验证的重要试验场，也为未来大规模商业化积累了宝贵的长尾数据与实际运营经验。破解行业“内卷”的关键汽车行业“内卷”的本质是供需失衡下的同质化恶性竞争。特别是，地方政府出于经济发展需求推动产能扩张，进一步加剧了这一问题。以自动驾驶为核心的智能化转型，既是发展新质生产力的重要方向，也完全契合中央与地方推动产业升级的整体战略，是汽车行业走出当前“内卷”困境的重要科技路径。长期来看，出行效率的提升虽然可能压缩汽车整体需求量，但通过布局车载服务、城市配送、货物运输等新业态，行业能够彻底跳出单纯依靠销量增长的“内卷”模式，实现更高质量的发展。自动驾驶领域投资空间广阔、科技属性突出，能够充分释放地方发展经济的积极性与创造力。对地方政府而言，技术路线选择固然重要，但政策支持力度、法规灵活性与基础设施建设水平，更是抢占产业先机的关键因素。各地通过放宽试点许可、推进路网智能化改造、探索责任界定规则等方式支持自动驾驶落地，目前全国已有超过50个城市开展自动驾驶测试与示范运营。尽管部分试点项目因交通事故等问题短暂调整，但整体上推动了技术迭代与监管体系完善，让工程师与政策制定者更深刻地理解新技术的运行规律与现实需求。与传统汽车行业在外观、配置、价格等维度的低水平竞争不同，自动驾驶将行业竞争从硬件堆砌转向技术能力与生态体系的较量。车企不再局限于容易被模仿的物理参数“内卷”，而是在数据积累、算法迭代、场景覆盖、安全保障等方面构建长期壁垒。汽车逐步从传统的代步工具转变为移动智能空间，产业价值重心从制造环节转向服务运营与数据生态，从根源上缓解低端同质化竞争，推动行业向高附加值方向升级。推动自动驾驶高质量发展一是要强化政府采购引领作用，加快智能基础设施建设。政府可以作为自动驾驶的“超级用户”，在城市公交、环卫清扫、物流配送、政务通勤等公共服务领域优先采购自动驾驶车辆与相关服务，为技术提供真实应用场景与海量数据支撑。借鉴国内外军用技术民用化的成功经验，以公共资金投入带动技术从封闭场景向大众消费市场溢出。同时，自动驾驶已进入车路云一体化发展阶段，政府需统筹推进道路数字化与智能化改造，在关键路段规模化部署感知设备与边缘计算节点，为车辆提供超视距感知与冗余安全保障。建设国家级仿真测试平台，利用虚拟场景补足实车测试无法覆盖的极端情况，加速技术成熟，降低产业落地成本。二是前瞻性应对信息污染问题，完善数据安全治理体系。自动驾驶的全面普及将有效缓解交通拥堵与尾气排放等环境问题，但车辆作为移动智能终端，会持续采集用户位置轨迹、行为偏好、生活场景等大量个人信息，形成新型“信息污染”。若缺乏有效规制，可能出现用户隐私被过度采集、滥用乃至牟利的现象，甚至形成隐私保护的两极分化。为此，需要提前完善数据安全与隐私保护相关法律法规，明确数据采集边界与使用规范，推广数据加密、匿名化处理等技术手段，保障用户的知情权、选择权与删除权，切实维护公众数字权益。三是筑牢安全管控防线，提升极端场景应对能力。智能系统应对小概率极端事件的能力，直接决定其社会认可度与普及速度。机器人领域通常将发生率仅1%的突发状况称为极端事件，这类情况虽不常见，却可能引发严重后果。在自动驾驶车辆与人类驾驶车辆混行的阶段，由于驾驶行为模式存在明显差异，短期事故率可能出现小幅上升；但当自动驾驶车辆占比达到一定规模后，车车协同、统一决策将大幅提升整体交通安全性。为此，要持续强化算法鲁棒性与安全冗余设计，健全严格的测试标准与动态监管机制，加强公众科普引导，让社会理性看待技术发展过程中的阶段性问题，营造包容有序的产业发展环境。四是坚守社会责任底线，健全多元协同治理体系。自动驾驶的普及将催生网约车、共享出行、城市物流等多元新业态，平台责任、权责关系、社会结构都将变得更加复杂。必须严格规范平台市场行为，严禁依靠低价“内卷”抢占市场后再通过垄断抬高利润；明确责任主体归属，建立“人授权AI、人承担责任”的清晰机制，避免算法黑箱导致责任悬空。政府应加强价格监管、反垄断执法与知识产权保护，完善自动驾驶车险、事故责任认定、损害赔偿等配套制度，形成政府监管、平台自律、社会监督相结合的治理格局，保障行业规范健康发展。从历史变革的视角看，自动驾驶对现代交通体系的重塑力度，远超百年前汽车取代马车的产业变革。如果过度依赖传统监管思路，虽能维持短期稳定，却会延缓技术红利释放与产业升级步伐。短期内，数据标注、车辆安全员、运维保障等岗位会带来一定的就业增量，但产业发展的核心目标并非维持低效率就业，而是通过技术提升整体运行效率、优化产业结构、摆脱恶性“内卷”。未来，只有在牢牢守住安全、责任与公平底线的前提下，持续鼓励技术创新与模式探索，才能让自动驾驶真正成为汽车产业转型升级的强大引擎，推动中国汽车行业从规模扩张型发展，转向高质量、可持续、具有全球竞争力的新发展模式。（作者系中国社会科学院财经战略研究院研究员）  阅读原文 文章原文

欧莱雅今年的变化在于，AI被放到了更靠前的位置，并与研发、运营和生态投资放进同一套战略表述中。作者：罗文利封图：东方IC4月23日，欧莱雅关联投资基金投资了一家户外投影仪公司。这次投资的具体操作是，凯辉消费共创（厦门）私募基金合伙企业（下称“凯辉消费共创基金”）成为深圳市未来光核科技有限公司（下称“未来光核”）新增股东，持股11.33%，位于第五大股东。天眼查信息显示，凯辉消费共创基金的最大股东是广州欧莱雅百库网络科技有限公司。未来光核成立于今年1月，自主研发高性能光机，专注于打造以户外投影为核心的投影仪品牌，并深度融合AI与场景化体验。这笔投资看上去和欧莱雅的美妆主业没有强关联，但其与AI相关的技术特性或许符合欧莱雅近几年在中国的投资变化。过去，欧莱雅在中国更多通过收购或投资补充品牌和渠道；现在，它的投资对象正在延伸至原料科技、AI应用、智能硬件和运营基础设施。欧莱雅中国暂未对该项投资作出具体说明，但在4月29日，对经济观察报回复称，该公司将依托中国以AI为代表的科技创新与产业生态的独特优势，通过在研发、AI能力建设、运营及生态圈等领域加码投资，全面加速战略转型，构建面向未来的增长新动能。2026年是欧莱雅进入中国市场的第29年，这家跨国美妆巨头正在寻找更适配中国市场的转型方案。在4月27日欧莱雅年度发展战略沟通会上，欧莱雅北亚总裁及中国首席执行官博万尚提到：“我们业绩明明保持良好，为何还要坚持转型？原因非常简单，我们想要提速，想要跑得更快，这能让我们在充满不确定性的环境中，找到一些可预判、可把握的规律。转型这件事至关重要，不主动转型，我们现在或许依旧强大，但无法永远保持领先。”在欧莱雅的转型计划中，AI转型已被纳入欧莱雅北亚及中国首席增长官黄冰榕的职能范畴内。黄冰榕将中国称作“非常先锋”的市场：这里是AI的应用实践场地，也是将欧莱雅中国把经验输送向全球市场的前沿阵地。欧莱雅投向科技在欧莱雅今年的年度发展战略沟通会上，管理层在讲述未来规划和发布战略时，提及“AI”18次，远高于去年同一场合提及的频次。欧莱雅北亚及中国首席信息官赵枫在接受采访时，把欧莱雅中国过去5—6年的技术准备分为三个阶段：第一阶段是数字化转型，重塑线上线下消费者体验；第二阶段是3—4年前启动的数据加速战略，重点在于大规模的数据治理和储备；第三阶段是AI赋能，她认为，AI的“燃油”是数据，欧莱雅在前两个阶段准备了丰富的数据储备，进入智能平台及未来应用的赋能阶段，“（有了这些）才能够比较顺利进行AI转型工作”。欧莱雅在中国的科技投资，是从更靠近产品端的技术开始的。黄冰榕表示，欧莱雅在 2020年发起的 BIGBANG美妆科技共创计划，其目的是和中国生态里的不同初创企业进行前沿技术探索与合作共创。过去两年，AI赋能是核心，该大赛中获胜的案例，会先被欧莱雅中国带入真实业务场景做POC验证（概念验证），效果好之后，可能被推荐给总部，也可能在中国市场深化合作，或进一步投资。2022年，一家成立五年的化妆品原料公司杉海创新在BIGBANG美妆科技创造营获奖，2023年，欧莱雅宣布对该公司进行少数股权投资。这是欧莱雅在中国首次通过美次方进行的开放式创新投资，也是BIGBANG孵化出的首个获投项目。那时，欧莱雅中国将对AI的关注依托于与BIGBANG的共创项目。而今年，欧莱雅中国给出了向AI转型更为具体的路径。在欧莱雅中国列出的五个投资方向中，研发、科技、运营和生态圈都与技术能力相关。其中，“投资科技”直接指向AI落地应用；“投资生态圈”则指向科技初创企业和“AI+”应用边界；“投资运营”则落到智能运营中心和电商履约能力。欧莱雅对科技的强调并非从今年开始。2018年，时任欧莱雅集团董事长兼CEO安巩就提出，欧莱雅不只是美妆公司，而是美妆科技公司。此后，欧莱雅通过BIGBANG、美次方、BOLD等平台，在中国陆续接触原料科技、智能硬件和AI应用项目。今年的变化在于，AI被放到了更靠前的位置，并与研发、运营和生态投资放进同一套战略表述中。中国市场负责“打样”从业绩来看，欧莱雅对中国市场的描述已从去年的“面临挑战”转为现在的“逐步回暖”。欧莱雅于4月23日发布的2026年一季度财报显示，中国市场实现中高个位数增长，较去年明显提速。欧莱雅中国将这一表现归因于品牌组合、线上线下协同能力和创新力。在欧莱雅管理层的表述中，中国市场的意义不只在于业绩回暖，也在于为集团层面提供新的技术应用场景。欧莱雅北亚及中国首席信息官赵枫表示，欧莱雅是一家业务遍及150个市场的跨国企业，各市场要共享统一技术框架，但在具体技术实践上，中国对AI的应用正走在世界前列。她提到，过去6—9个月，中国市场的AI应用发展很快，几乎以月为单位出现新的应用场景。中国市场在欧莱雅集团内部扮演着AI应用场景落地“试验田”的角色。具体来讲，AI应用在中国市场有着较高的消费者接纳度。博万尚提到，超过70%的中国消费者在购买美妆产品前会利用AI获取信息或支持，很大程度上影响了消费者一系列的购买决策。此外，中国在整个集团中承担着先锋应用场景落地的责任。赵枫说，中国团队会先“打个样”验证AI案例的效果，一旦成功，其应用场景便可复制到全球其他市场。赵枫介绍，中国创新在欧莱雅全球反向输出目前已有两个落地案例。第一个是在中国诞生的AI创作工具已在中国的业务场景中得到验证，并被欧莱雅中国推荐到巴黎总部，目前正准备在其他大洲进行进一步测试；第二个是欧莱雅与中国汝原科技（Zuvi）联合研发的AirLight Pro红外光能吹风机，已从中国生产基地推向全球市场。此外，博万尚介绍说，过去一年，来自中国市场的创新成果共有94个，约占集团全球总数的15%。  阅读原文 文章原文

在孙天澍看来，过去成功的企业家擅长管人，擅长对付人的缺点：懒惰、贪婪、回扣、山头，也擅长鼓励人、调动人的积极性。但在架构以智能体为中心的AI原生组织时，这些经验在很大程度上会无用武之地，甚至成为包袱。或许AI也需要约束和鼓励，但完全是另一种方式。作者：宋笛封图：图虫创意几周前，孙天澍去了一座以拍摄短剧闻名的中部城市。一位短剧团队的负责人告诉他，行业订单已经出现断崖式下跌——豆包Seedance2.0上线之后，版权方和投资人都开始用AI（人工智能）做短剧。过去拍摄一部剧需要几十个人的团队，现在只需一个人就能完成。整个产业几万人，就这样受到了冲击。另一座城市的管理者也找他聊过。这座城市的支柱产业之一是万亿产值的软件行业，AI对软件外包服务和就业的冲击正在快速显现，下半年影响可能会更明显。孙天澍是长江商学院科技与运营杰出院长讲席教授、AI智能产业研究部主任，曾任南加州大学商学院与计算机系的双料终身教授。他长期关注一个交叉领域：AI如何重构产业。这段时间，孙天澍观察到，AI原生的年轻创业者很快在商业世界的“边边角角”找到了AI重构产业的路径。孙天澍将他们称作“1亿Token俱乐部成员”，指这类创业者搭建的智能体系统，每天能消耗1亿Token，并且以智能体为中心创造了正向价值。传统行业的企业家也不打算“躺平”。不少传统行业的企业家频繁与孙天澍交流，不想被动应对AI冲击，而是试图主动抓住AI时代的发展机遇。他们不是没有机会：AI已经掌握了大量人类通用知识，当下缺少的恰恰是具体的产业场景和垂直数据，千行百业的纵深场景，正是AI智能体可以创造价值的主战场。这种转型无疑是艰难的。孙天澍认为，大多数企业家没有意识到，AI带来的不仅是单点流程优化降本。企业进行AI转型需要的不只是在原有组织、流程、模式和习惯上的“+AI”，而是一场更彻底的思维“升级”：从“+AI”走向“AI+”，从AI赋能变成AI原生。这要求企业家要以智能体为中心，架构AI原生的组织；需要企业家思考，如何用无限供给的智能体，构建全新的业务模式和商业生态；更需要企业家蜕变成为“懂产业、懂AI、懂未来”的AI架构师。在孙天澍看来，过去成功的企业家擅长管人，擅长对付人的缺点：懒惰、贪婪、回扣、山头，也擅长鼓励人、调动人的积极性。但在架构以智能体为中心的AI原生组织时，这些经验在很大程度上会无用武之地，甚至成为包袱。或许AI也需要约束和鼓励，但完全是另一种方式。作为AI研究者，孙天澍倾向于更充分地评估人工智能带来的影响。在“AI信仰光谱”中，认为AI完全是技术泡沫的观点位于最左侧；孙天澍的立场，可能在略靠右的一侧。不过，孙天澍认为，AI时代到来，并不意味着人不再重要。随着智能体的普及，执行的成本会越来越低，“怎么做”不再重要，更重要的是Vision（愿景）。要想清楚，用AI智能体做什么，以及希望这件事能为世界带来什么样的价值和改变。这种顶层的愿景和架构，终究需要人来定义的。孙天澍说：“未来最重要的都在于愿景，你想做什么，你希望自己是什么样，以及你希望这个世界是什么样。”孙天澍 受访者供图｜对话｜AI重构正在发生，但多数人还浑然不知经济观察报：最近三个月，你对AI的观点有没有明显变化？孙天澍：基本的判断跟去年比没有变化，只是这几个月，智能体的迭代速度比我预想得快很多，至少提前了大半年到一年时间。模型能力已经进入AI“自迭代循环”。龙虾（Openclaw）、Harness Engineering(驾驭工程)、Skill(技能)等，也为智能体系统架构带来了新的突破。经济观察报：这三个月似乎也不是技术进步最显著的三个月，为什么普通人对AI的“体感”突然变强了？孙天澍：首先，现有AI智能体技术的技术深度，已经足够改变世界，智能体正在大幅降低AI落地的门槛；其次，我不觉得模型和智能体没有进步，比如Claude的进步还是非常具有突破性的，特别是它的长程稳定性。前段时间，我和凯文·凯利聊了一个小时，我说我对Claude Code的观察是它具有一种“黑洞效应”，我已经没办法用以前经济学里的网络效应或规模效应来描述了，必须不严谨地发明一个新词。人类是一个去中心化的智能文明，每个人都需要缓慢学习、交换知识，需要见面、对话和分享。但Claude Code所代表的人工智能是一个中心化的“黑洞”：几百万工程师和专业人士每天“千里送智慧”，用自己对工程、算法、数据的认知来调试它，和它共同创造，完成整个闭环。智能体对智慧的吸收能力非常强。吸收之后，它又会倒逼最聪明的人，把自身的智力思考和表达能力再作提升，才能更好地架构智能体。因为执行成本已经变得很低，最聪明的人要保持自身价值，就需要不断提升认知水平，再反馈给智能体。这种进化会推动AI跨过某个智能临界点，我现在比较确认，它已经跨过去了。经济观察报：关于AI对就业和产业的冲击，你观察到哪些真实情况？孙天澍：我可以讲两个故事。几周前，我去一个中部城市，当地一大支柱产业是拍真人竖屏短剧。一位短剧行业的企业家告诉我，豆包seedance2.0上线后，订单断崖式下跌，因为版权方和投资人都开始研究用AI做短剧了。原本需要几十人的团队完成的拍摄工作，现在只需一个人就能完成。整个产业几万人，就这样受到了冲击。还有一些软件产业比较强的城市，现在已经显现出比较强的就业压力，下半年形势估计会更加明显，软件行业是很多城市的支柱产业。当然，很多新的岗位和一人公司（OPC）也在各地快速涌现。经济观察报：现在有很多关于裁员的讨论，你认为这类风险会大规模出现吗？孙天澍：未来很多企业的组织形态可能会呈现“工字形”结构，少数顶层的管理者是“AI架构师”，制定好顶层战略和发展方向，通过由智能体为中心的业务系统完成日常经营，从资源配置到任务派发；一线人员大量在物理世界和人际网络上完成执行工作。对大多数公司来说，很多中层管理岗位、一线白领岗位确实会面临更多挑战。如果你用了智能体就会知道，在很多场景下，AI可能是更高效的智能载体，无限供给、无限迭代、无限复制。经济观察报：2023年，你的一篇论文结合不同职业的技能需求，论证了部分职业更容易被AI替代，现在观点有什么变化吗？孙天澍：那篇文章是从人类智能视角研究AI智能，把人的智能分成四大类：认知智能、情绪智能、社交智能、创造智能。通过大规模实验，研究AI在这些人类智能上的表现如何，以及通过测量不同岗位需要的智能组合差异，推断AI对千行百业岗位的替代影响。当时我们发现，很多岗位都可以被替代，但部分需要社交、情绪智能的职业不太容易被AI替代。放到2026年看，这项研究还是基于以人为中心+AI”的组织思路，是站在AI对人类单点岗位替代的视角，但实际上当智能体形成“组织”后，它可能也不需要社交智能，因为和它打交道的可能也是智能体。过去的管理结构是层层嵌套的，AI不是要替换掉其中的某一层，而是把整个系统都换掉。经济观察报：普通人应该如何应对？孙天澍：还是要有归零心态。大家毕业后辛苦工作了几十年，很不容易有了稳定的职位和经验，都希望最大化过去的经验、地位、人脉，这是人之常情。但面对AI带来的冲击，归零心态还是重要的，要回到大一的状态。另一方面，大家也不用太焦虑，我想以后这个世界可能会分成四类人。第一类是创造智能的人（AI），比如前沿大模型实验室的科学家和核心研发团队，他们创造出的智能为全世界所用。第二类是架构智能的人（AI+），比如以智能体为中心来重构某个领域的企业家。第三类是应用智能的人（+AI），今天大多数企业中正在原有场景和流程中应用AI的人。第四类是享受智能成果的人。比如未来我的外婆，可能不需要了解AI，就能享受山姆奥特曼和马斯克说的那种，“由AI带来的无比富足的物质世界”。经济观察报：你提出的“1亿Token俱乐部”概念很有意思，这个群体规模大吗？他们在干什么？孙天澍：最近在不同城市见了一些AI原生的年轻创业者，很有感触，想了一个名字“1亿Token俱乐部”，意思是几个人的团队，通过架构智能体系统已经能把无限供给的智能杠杆用起来，创造以智能体为中心的业务模式和组织形态，对产业场景创造了巨大价值。每天消耗1亿Token，大概是让智能体处理和输出7500万个汉字，相当于每天处理10000篇论文的知识量，或是用Agent给100万人每天分享个性化健康建议，这种几个人雇佣数万甚至数十万智能体员工的组织在过去是难以想象的，而他们架构出来的智能体员工和Skill本身也在演化、迭代和成长。这些年轻人也是国家鼓励“一人公司”（OPC）当中的佼佼者，真正以新的方式在重构产业。经济观察报：懂AI的年轻人机会在哪？孙天澍：年轻人是AI原生一代，有很多优势，比如在学校中有充足时间与AI共创，没有传统工作流程经验的包袱。现在很多年轻人去做AItoC赛道，比如漫剧、直播和电商，因为这是他们的生活经验所在。但这里面大部分创业者可能会失败，因为这片创新空间有限且巨头林立。更多的年轻人也许可以走入AItoB，走进中国的很多传统产业，把自己的激情、才华、智慧真正放到对人类最有价值的千行百业的关键场景中，去挖掘AI产业重构的金矿。现在最大的问题是：产业人不懂AI架构，年轻人不懂产业场景。对国家来说，怎么系统地在千行百业培养一批AI架构师，我觉得非常关键，需要有这样的“AI架构师黄埔军校”。靠企业家自己转型，不一定行。但那些18岁、20岁、22岁、25岁的年轻人，也没有机会见到顶级的产业企业家，很难理解产业本质，双向奔赴是一个结构性机会。当然，AI时代，年轻是一种状态，也不一定完全与年龄有关，“老登”和“小登”的区别在于生命力：是否能以归零心态学习迭代，探索AI新世界。企业家的答案：从“+AI”到“AI+”经济观察报：对有产业经验的企业家来说，AI的机会在哪里？孙天澍：熟悉产业的人也有很多机会，因为他们有具体场景，场景是AI时代一个重要的生产要素。在大模型基础层面，“数据、算力、能源”是三个基本要素，我认为在应用层面“场景、数据、智能体”是三个最基本要素，是“人、货、场”在AI时代的升级。现在很多人开始意识到这点，出现了一些“AI反向并购”的案例。比如一家风险投资公司，叫A16Z，花费数亿美元买了一家农场，它能通过这个场景获得大量养牛的数据，反馈给智能体，不断迭代行业经验；还有的人工智能公司收购了一些律师事务所，然后快速沉淀形成这个行业的上下文（Context）和知识库，迭代Skill，替代大量律师，利润大幅增长。资本市场会觉得这是个AI原生公司，PE估值也会翻倍增长。所以，基于不同行业的场景和数据，未来可能会形成不同产业的智能体。我的判断是，拥有最高智能体密度的企业在新世界拥有最大的价值创造杠杆。当传统企业的智能杠杆是1，AI原生企业的智能杠杆是10000的时候，资本会涌向最高智能杠杆的企业。如果你的场景资产、数据资产还有意义，但经营团队释放不出智能杠杆时，必然会有资本来帮你解决这个问题。经济观察报：你现在有没有看到哪些企业，在AI架构搭建方面做得比较成功？孙天澍：有很多公司，特别是一些大型企业，已经围绕智能体重建了用户服务、渠道分销、库存管理、终端洞察到价格管控体系，取得了很好的效果。另一方面，硅谷和国内OPC也涌现出一批原生企业。但这类AI重构大多高度保密：真正创造价值的AI重构是核心秘密，也不会宣传。经济观察报：当一个传统企业尝试去做AI转型，第一步应该做什么？孙天澍：首先，业务一号位需要自己先玩起来，不然很难对AI有直觉，更不可能结合到自己的场景，也很难有愿景。另外，产业战略要在企业战略之前，很多企业还没想清楚AI时代的产业终局，就急着调整企业内部架构，这个顺序是反的。所以第一，也是最重要的，是先要想清楚：企业在AI时代，要成为一家什么样的企业？能为世界创造什么价值？这一点其实取决于企业家本人。企业家做得如何，本质是这个企业家希望企业变成什么样，或者说他希望这个世界是什么样。如果他自己不去想或想不清楚，就不会有战略路径。经济观察报：拥有愿景之后，企业应该做些什么？孙天澍：很多企业需要考虑一个问题，是从内部做AI还是在外部。我以前认为，企业可以从内部完成AI转型，但结合近期产业实践来看，想要转型成功，大概率需要“另起炉灶”，真正做“AI原生”孵化。AI新世界的原生“吃掉”旧世界，比旧世界改造自己要更容易。新世界包袱少、没有历史，而且智能体的能力“杠杆”足够大。企业可以拿出某个省区、某些产品线、某个团队，在企业外重新搭建一个以AI智能体为中心的项目，像齿轮一样带动企业的AI转型，甚至未来在某些情况下还要把核心资产、核心知识、核心人才输送到新的组织里。AI转型和AI原生双轮驱动。经济观察报：你接触的中国传统企业家很多，他们是不是不打算错过这一次AI浪潮？孙天澍：这让人很感慨，不少传统行业头部企业是有非常强烈的意愿抓住这轮AI浪潮，没打算“躺平”。他们都是伴随改革开放成长起来的一批企业家，在一个平稳、沉闷的市场中，他们的企业家精神很难施展，现在反而是释放自身企业家精神的机会。我还有一个观察，企业家的认知能力和他们的企业家精神成正比。我认识很多顶尖企业家，他们内心的内驱力和认知水平经常是成正比的，认知能力越强的人，他的产业雄心越强。经济观察报：数字化时代一开始也曾有过类似观点，就是传统企业会被“改造”，很多互联网公司曾尝试以“自上而下”的姿态进入传统行业，但后面发现做不到这一点，AI会是这样吗？孙天澍：互联网的核心还是链接，而今天AI革命的本质是无限智能。互联网对三百六十行的价值链末端有一定影响，但对很多需要深度专业服务的线下行业，没有太多影响。而今天的智能革命对全产业链各个环节都会带来“内爆”，这不一样。比如医药行业，从研发到采购、到生产、到分销、到服务、到患者，再把数据反馈给研发，智能体在每一个环节上都可以发挥巨大作用，连在一起变成一个以智能体为中心的AI原生组织。所以，互联网和移动互联网时代，很多行业和企业可以不身处变革当中，而今天，没有任何一家公司能够置身事外。经济观察报：现在很多行业的AI应用，大都集中在供应链优化、中后台部门提效以及技术岗位优化上，你觉得AI带来的产业影响仅限于此吗？它有可能把一个产业变成什么样子？孙天澍：我举个例子，未来一定会出现消费者的“超级AI管家”。这个“AI管家”会持续陪伴消费者成长、理解消费者的需求，是消费者需求的“代理”。因为“AI管家”理解消费者，产品的研发与定义也会更准确。过去是生产端供给驱动，从生产、分销、终端再到消费者。而对十几亿人实时需求的理解，会倒逼研发更高效敏捷，生产端也会走向敏捷生产，3D打印等技术会有很大空间。分销和营销也会很不一样：AI市场经理发现趋势，把市场洞察交给AI产品经理定义产品；AI营销人员执行营销投放，至于投放对象是智能体还是人，还不确定，整个链条会以智能体为中心打通。这不是科幻小说，很多小型公司已经在尝试。未来12到18个月，在一些门槛不是那么高的行业，我们应该会看到很多这样的模式。经济观察报：所以，AI带来的改变不只是效率提升了多少、重新核算新的投入产出比，而是有的商业模式会改变，有的会消失？孙天澍：对，这是定性的。如果不相信这个，就没得谈了。这个世界利益很复杂、声音很多样。软件企业会说“我依然很重要”，公司的研发IT部门会说“这个有安全隐患”。但很多企业家是真的已经开始做业务和组织变革，有的互联网企业已经在研发、中台做了很多组织变革。经济观察报：你接触过大量企业家，他们在落地AI应用时，最容易陷入的认知误区是什么？孙天澍：第一，大多数企业家没有意识到，AI带来的不仅是单点流程优化降本。企业进行AI转型需要的不只是在原有组织、流程、模式和习惯上的“+AI”，而是一场更彻底的思维“升级”：从“+AI”走向“AI+”，从AI赋能变成AI原生。这要求企业家要以智能体为中心，架构AI原生的组织；需要企业家思考，如何用无限供给的智能体，构建全新的业务模式和商业生态；更需要企业家蜕变成为“懂产业、懂AI、懂未来”的AI架构师。第二，我的观察是，现在大多数企业家和CEO都是向内看太多，向外看太少，并没有去思考整个产业价值链的重构。比如医药行业，如果多出14亿AI医生，而不是中国今天的600万医生，以后整个医药行业的价值链会怎么重构？经济观察报：互联网大厂在AI时代会扮演什么角色？孙天澍：大厂的组织其实也已经是旧的，和传统企业只是“五十步”和“百步”的区别。但大厂依然有核心入口和数据优势。比如美团的千万外卖小哥，就是真实的物理世界履约能力，微信社交入口也是核心能力。更重要的是，互联网企业家因为本来就生存成长在一个快速迭代、没有边界的市场，所以他们自身的迭代速度和自我改变速度也会比较快。企业家的使命：从“管理人”到“架构智能体”，愿景变得更重要经济观察报：你最近在工作中怎么使用AI，AI有没有带来一些显著的变化？孙天澍：最显著的一个变化是大量的时间不再只是做研究本身，而是思考如何让AI成为研究的主角。此外，不管是研究中心还是我自己的团队，基本上就不再开会了，我的研究中心已经4个星期没有开会了。经济观察报：开会这件事情本质是什么，为什么不开会了？孙天澍：AI时代开会是低效的，对人来讲，开会的本质是交换意见、分享信息、提炼要点、推动共识，很多事情是不需要一个2小时的会来推进，智能体之间可能开一个30秒的会就可以分拆、推进任务，开会太低效了。另一方面，因为我觉得整个学术研究范式都发生了巨大变化，所以在想清楚、架构好下一代研究范式之前，开很多会都是浪费时间。经济观察报：“管理学”中，是不是有超过一半的知识都围绕“对付”人展开的？如果以后都是智能体了，很多针对人的“管理学”是不是就没用了？孙天澍：很多专业都会波及。今年一月，我在国际管理学术期刊《决策科学》成立了一个AI智能体部门，因为未来大部分价值创造的决策都是由智能体做出的，而不是由人做出。我们应该更深刻地理解以智能体为中心的决策科学，并且用AI原生的方式去研究决策科学，而不是继续研究旧世界“以人为中心”的决策科学。经济观察报：以“人为中心”的决策科学与以“AI为中心”的决策科学有什么区别？孙天澍：行为经济学、风险规避和一些传统的博弈都是基于人的特性来研究的，但AI没有这些人的特性，而是多了很多自己新的特性（比如记忆、幻觉、学习迭代）。以前你需要通过激励、招聘、培养，让有智能的人在组织当中不断成长，还需要通过利益分享机制来绑定，让他们积极主动地在组织各个决策环节发挥作用，但AI可能不需要这些流程。再比如人有利益，智能体没有利益。在采购场景里，回扣是一个非常麻烦的问题，但智能体不会吃回扣；此外，所有组织里都有一个东西叫“山头”，就是我进来以后，需要把我的团队扩大、把我的“山头”做大，但智能体不会建“山头”。过去100年，彼得·德鲁克时代以来所有的管理学、战略学、组织学可能都不再适用，因为智能不再稀缺，智能无限供给。上周我在南京做的两场分享讨论很有意思，上午的观众基本是40岁以上的企业家，我给他们讲了一个例子是AI智能体如何解决供应链管理中“回扣”和“山头”的问题，他们很感兴趣，因为他们管理过大型组织，知道这些事情有多麻烦。下午的观众则是一群AI创业者，基本都是20岁以下，我讲这些的时候，他们完全不理解什么是“山头”和“回扣”。我说太好了，你们不需要知道，因为这些在“AI新世界”中都不重要了，架构智能体才是新世界最重要的事情。经济观察报：当AI成为主要员工时，你觉得会出现“AI管理学”吗？孙天澍：我不会叫“AI管理学”，这个词太“老登”了，我宁愿叫它“AI架构学”，也对应现在的Harness。经济观察报：应该怎么“管”Agent？孙天澍：要真正构建一个以智能体为中心的决策体系，首先需要从技术上理解智能体发挥作用的核心机制。管理学的本质是用来对付人性的，比如怎么能让人不偷懒、不占便宜，管理学就是干这些事情。但AI本来就没有这些“人性”，它们有的是反馈闭环、是memory（记忆）、context（上下文工程），这些东西才是它的“人性”，或者叫“AI性”，如果非要说有什么“管理学”，首先应该是这些。经济观察报：如果给“AI性”总结几条定律，第一条是什么？孙天澍：第一条定律就是反馈闭环。一切可以验证、可以反馈的事情，终将被AI征服。你看，相对写文章，AI反而更擅长写代码，因为代码是很真实的，不可执行就是不行，这是真实的反馈。虽然文章也有反馈，但评价的维度有很多，它不像代码这么确定，所以反馈闭环应该是“AI性”的第一定律。很有意思的是，马斯克有一次演讲，别人问他人生最大恐惧是什么，他想了35秒，最后说“失去与这个世界的反馈闭环”。这不像一个人讲出来的话，这就是一种AI思维，是第一性原理。张一鸣说“Build company as product”（像做产品一样做公司），我之前在Meta工作时，扎克伯格对数据反馈的强调也令人发指。这些人本质上都在用“AI性”来思考。经济观察报：除了反馈闭环还有没有其他“AI”性？孙天澍：我觉得还有几点很重要，一个是memory——记忆。不只是智能体的个体记忆，包括多智能体协同组织的集体记忆，这是一个文明的本质。智能体的个体记忆和集体记忆是智能的关键。还有一个是，未来世界的知识和经验，将来自动态演化的Skill，而不是依靠人的成长。过去，企业在组织中培养一个人，说他成长了、学到了新的技能、沉淀了行业经验——未来这个逻辑落后了。未来最重要的是Skill，它能在组织内快速动态迭代，更关键的是可以共享，过去常说“学会了一门技术，走遍天下都不怕”，而未来，一个Skill可以瞬间向全世界共享了。这就是我说的“中心化文明”。你只要帮它构建好业务闭环，它的Skill就会不断动态迭代，迭代以后“啪”一下共享给所有智能体。这三条基本上就结束了。经济观察报：如果AI这么强大，人的价值将是什么？孙天澍：AI越来越强，很多执行的差别在缩小，成本在降低，反而是一个人的愿景、想象力和架构能力成了分水岭。过去当一个企业家，需要很多综合能力；但未来，最重要的差别来自企业家内心到底想做什么，就是我们最常说的那种“企业家精神”。你是想成为一家带来巨大改变的公司，还是想做一家“小而美”的公司，你是不是相信自己做的事情会给这个世界带来很多好的改变。对小孩也是这样，想做什么会变得无比重要。以后教育的重点不是学习知识，而是想办法让小孩保持一种生命力，只要他还对这个世界有些事物很喜欢、很好奇、很想深度参与，那就很好。企业家也好、学者也好、年轻人也好，可能未来最重要的都在于这一点：你想做什么，你希望自己是什么样，你希望这个世界是什么样。经济观察报：就是要拥有“强化学习”的能力？孙天澍：对，强化学习的核心就是它有一个奖励函数。奖励函数只要清晰，它就可以一直迭代下去，这对人、对AI都是一样的。经济观察报：你介意我用AI写这篇专访稿件吗？孙天澍：当然可以。  阅读原文 文章原文

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 杜萌 5月3日，天弘余额宝的7日年化收益率为0.9980%，这是继2025年6月份跌破1.5%之后，首次跌破1%。 天弘余额宝成立于2013年5月29日，作为第一只可以在支付宝购买的货币基金，7日年化收益率一度超过6%。2018年一季度末，余额宝的最高规模达到了1.69万亿元。 2018年，支付宝开放余额宝平台，引入博时、中欧等多家基金公司的货币基金，天弘余额宝的独家地位被打破，用户和资金被显著分流。同时，随着监管对货币基金规模的控制，余额宝的规模逐渐缩水，截至今年一季度，余额宝的最新规模约7081亿元。 作为家喻户晓的“国民基金”，2025年基金年度报告显示，天弘余额宝用户数近7.89亿名，平均每户持有基金份额近970份，个人投资者持有近100%的基金份额。其中，最多的一户持有人持仓规模超过1.59亿份。 Wind数据显示，截至5月4日，全市场共有365只货币基金（不同份额）合并计算，其中有103只7日年化收益率低于1%。 图：截至5月4日，规模在2000亿元以上的货币基金明细 来源：Wind 界面新闻整理 货币基金的收益率普遍走低，和适度宽松的货币政策有关。当市场流动性充裕，导致货币市场利率整体下行。余额宝主要投资于银行同业存单、短期存款、国债等低风险资产，这些资产的收益率随市场利率下降而降低，直接拉低了余额宝的收益。 和其他千亿规模的货币基金相比，为何余额宝的收益率率先跌破1%？界面新闻记者了解到，规模大是核心制约因素。“巨量资金使得基金在操作中流动性和灵活性下降，管理人不得不将大部分仓位配置于风险更低、收益也更低的资产。”某公募货币基金经理对界面新闻记者表示。 不过，尽管货币基金收益率持续走低，但凭借低波动、高流动性的属性，货币基金依旧成为居民稳健配置的核心选择。 Wind数据显示，货币基金成为公募基金一季度增量的主要来源，单季规模大增6067亿元。中国证券投资基金业协会数据显示，截至今年3月末，全市场货币型基金总规模为15.58万亿元，同比增长达2.25万亿元，增幅达16.91%，是规模增长较多的产品类型。 货币基金的规模居高不下，这对管理人的风险控制能力提出较高的要求。2013年2月17日，中国证监会联合中国人民银行共同发布《重要货币市场基金监管暂行规定》（以下简称《规定》），明确基金资产净值连续20个交易日超过2000亿元、基金份额持有人数量连续20个交易日超过5000万个即为重要货币基金。 《规定》还明确了重要货币市场基金的附加监管要求，要求重要货币市场基金的基金经理不得少于2人。在薪酬考核方面，基金管理人的高级管理人员、基金经理等相关人员的考核评价、薪酬激励等不得直接或者间接与重要货币市场基金的规模相挂钩。在风险准备金方面，基金管理人、基金托管人每月从重要货币市场基金的管理费、托管费中计提的风险准备金比例不得低于20%。 此次7日年化收益率跌破1%，也将进一步迫使投资者“用脚投票”，选择其他的货币基金。目前，支付宝接入的货币基金已经有34只，有多只货币基金的7日年化收益率仍在1%以上。 2025年9月24日，余额宝宣布将托管费由年费率0.08%调低为0.07%，调整后该基金运作综合费率为0.62%，其中管理费率为0.3%，销售服务费率为0.25%保持不变。界面新闻记者了解到，随着公募费率改革的逐渐推进，后续多只货币基金的销售服务费将继续下调，并可能针对一些产品联合互联网平台阶段性打折让利。 为了摆脱对余额宝的依赖，天弘基金近年来大力发展“固收+”业务。2025年5月份，原招商基金知名“固收+”基金经理马龙离任后，加入天弘基金。 今年2月9日，原天弘基金 “固收一姐”姜晓丽离任。中基协最新消息显示，姜晓丽已经在今年4月份入职易方达基金。 截至今年一季度末，天弘基金的公募总规模为1.28万亿元，其中非货规模为5055.13亿元，主动权益基金的总规模为2444亿元。天弘余额宝2025年报显示，该基金共收取管理费23.75亿元，天弘基金全年的营业收入为57.5亿元，相比2024年增加6.54%，净利润为18.85亿元，相比2024年增加12.26%。可以说，天弘余额宝仍为公司贡献了超四成的收入。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 杜萌 5月3日，天弘余额宝的7日年化收益率为0.9980%，这是继2025年6月份跌破1.5%之后，首次跌破1%。 天弘余额宝成立于2013年5月29日，作为第一只可以在支付宝购买的货币基金，7日年化收益率一度超过6%。2018年一季度末，余额宝的最高规模达到了1.69万亿元。 2018年，支付宝开放余额宝平台，引入博时、中欧等多家基金公司的货币基金，天弘余额宝的独家地位被打破，用户和资金被显著分流。同时，随着监管对货币基金规模的控制，余额宝的规模逐渐缩水，截至今年一季度，余额宝的最新规模约7081亿元。 作为家喻户晓的“国民基金”，2025年基金年度报告显示，天弘余额宝用户数近7.89亿名，平均每户持有基金份额近970份，个人投资者持有近100%的基金份额。其中，最多的一户持有人持仓规模超过1.59亿份。 Wind数据显示，截至5月4日，全市场共有365只货币基金（不同份额）合并计算，其中有103只7日年化收益率低于1%。 图：截至5月4日，规模在2000亿元以上的货币基金明细 来源：Wind 界面新闻整理 货币基金的收益率普遍走低，和适度宽松的货币政策有关。当市场流动性充裕，导致货币市场利率整体下行。余额宝主要投资于银行同业存单、短期存款、国债等低风险资产，这些资产的收益率随市场利率下降而降低，直接拉低了余额宝的收益。 和其他千亿规模的货币基金相比，为何余额宝的收益率率先跌破1%？界面新闻记者了解到，规模大是核心制约因素。“巨量资金使得基金在操作中流动性和灵活性下降，管理人不得不将大部分仓位配置于风险更低、收益也更低的资产。”某公募货币基金经理对界面新闻记者表示。 不过，尽管货币基金收益率持续走低，但凭借低波动、高流动性的属性，货币基金依旧成为居民稳健配置的核心选择。 Wind数据显示，货币基金成为公募基金一季度增量的主要来源，单季规模大增6067亿元。中国证券投资基金业协会数据显示，截至今年3月末，全市场货币型基金总规模为15.58万亿元，同比增长达2.25万亿元，增幅达16.91%，是规模增长较多的产品类型。 货币基金的规模居高不下，这对管理人的风险控制能力提出较高的要求。2013年2月17日，中国证监会联合中国人民银行共同发布《重要货币市场基金监管暂行规定》（以下简称《规定》），明确基金资产净值连续20个交易日超过2000亿元、基金份额持有人数量连续20个交易日超过5000万个即为重要货币基金。 《规定》还明确了重要货币市场基金的附加监管要求，要求重要货币市场基金的基金经理不得少于2人。在薪酬考核方面，基金管理人的高级管理人员、基金经理等相关人员的考核评价、薪酬激励等不得直接或者间接与重要货币市场基金的规模相挂钩。在风险准备金方面，基金管理人、基金托管人每月从重要货币市场基金的管理费、托管费中计提的风险准备金比例不得低于20%。 此次7日年化收益率跌破1%，也将进一步迫使投资者“用脚投票”，选择其他的货币基金。目前，支付宝接入的货币基金已经有34只，有多只货币基金的7日年化收益率仍在1%以上。 2025年9月24日，余额宝宣布将托管费由年费率0.08%调低为0.07%，调整后该基金运作综合费率为0.62%，其中管理费率为0.3%，销售服务费率为0.25%保持不变。界面新闻记者了解到，随着公募费率改革的逐渐推进，后续多只货币基金的销售服务费将继续下调，并可能针对一些产品联合互联网平台阶段性打折让利。 为了摆脱对余额宝的依赖，天弘基金近年来大力发展“固收+”业务。2025年5月份，原招商基金知名“固收+”基金经理马龙离任后，加入天弘基金。 今年2月9日，原天弘基金 “固收一姐”姜晓丽离任。中基协最新消息显示，姜晓丽已经在今年4月份入职易方达基金。 截至今年一季度末，天弘基金的公募总规模为1.28万亿元，其中非货规模为5055.13亿元，主动权益基金的总规模为2444亿元。天弘余额宝2025年报显示，该基金共收取管理费23.75亿元，天弘基金全年的营业收入为57.5亿元，相比2024年增加6.54%，净利润为18.85亿元，相比2024年增加12.26%。可以说，天弘余额宝仍为公司贡献了超四成的收入。

约四成美国X世代人群，甚至部分婴儿潮一代，都没有为退休储蓄；而那些储蓄不足的已退休人群正深陷生活窘境。图片来源：dragana991 / Getty Images 美国职场人士往往希望在60多岁时卸下工作重担，过上安逸的退休生活。但对大多数人来说，这一愿景正变得越来越难以实现。事实上，许多临近退休的从业者，可能是在财务保障十分薄弱的情况下迈入退休阶段。 阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）首席经济学家托尔斯滕·斯洛克基于美国退休人员协会（AARP）数据所做的最新分析显示，美国私营部门中，接近一半的工作年龄人口没有退休账户。不出所料，仍处于职业发展早期的人群情况最为严峻：18至34岁的Z世代和千禧一代年轻人中，约有57%尚未设立任何退休计划。不过，这一问题同样涉及那些拥有数十年工作经验的年长群体。 在私营企业就业的美国人中，34至44岁人群中约有43%没有退休计划，45至54岁为41%，55至65岁为40%。这意味着，近四成美国X世代人群，甚至部分婴儿潮一代，并未为退休进行储蓄安排。 随着这些年长员工逐步迈向职业生涯的终点，这种状况可能会对他们离职退休后的生活预期带来严重冲击。 美国人尚未做好退休准备，一些退休者正“深陷生活窘境” 大多数美国人表示自己处于“月光”状态；随着住房、育儿和食品杂货等支出耗尽了大部分收入，为退休储蓄变得异常困难。财务压力之大，甚至让一些人开始动用原本为退休准备的资金。 根据Payroll Integrations公司2025年的一份报告，各年龄段中约38%的职场人士曾从退休账户中取款。其中，仍在为体面收入打拼的Z世代最有可能动用这笔钱，近一半年轻人已经提前动用了自己的退休储蓄。 不过，31%的千禧一代、41%的X世代和婴儿潮一代也动用了退休储蓄。大多数提前支取的原因，是应对突发紧急情况或偿还迫在眉睫的债务。 为了维持生计，许多美国人正在打破传统的退休时间安排，选择延长工作年限。 皮尤研究中心（Pew Research Center）2023年的分析显示，自上世纪80年代以来，美国65岁以后仍在工作的群体规模翻了两番。同时，人们也普遍担心晚年储蓄会耗尽。投资银行D.A. Davidson 2025年的一项调查显示，超过五分之二的美国退休人群（约2,000万人）担心，自己的储蓄无法支撑理想的退休生活。 而对于一些已经结束职业生涯的人来说，这种担忧已经成为现实。施罗德（Schroders）2025年的一项研究显示，近20%的美国退休者正“艰难度日”或“深陷生活窘境”；与此同时，仅有5%的人表示自己“过上了理想生活”。 美国人认为安稳退休需要210万美元，但真正实现的人寥寥无几 彻底告别职场、悠闲养老是有代价的，而这笔开销，动辄高达数百万美元。 当全球最大资产管理公司贝莱德（BlackRock）今年早些时候对美国选民进行调查，询问他们认为实现舒适退休需要多少资金时，他们回复的平均金额约为210万美元。 贝莱德首席执行官拉里·芬克表示，“几乎没有人”有望达成这一目标。贝莱德的研究发现，62%的受访者退休储蓄不足15万美元，仅相当于他们认为所需210万美元的7%左右。芬克还指出，美国在应对预期寿命延长方面准备不足，以及老年护理成本不断上升等因素，正在加剧退休储蓄问题。他预计这一问题在未来几代人中只会更加严重。 芬克在其2025年致股东信中写道：“随着最年长的X世代开始退休，这个问题只会变得更加严峻、更加棘手。他们是第一代主要依赖401(k)退休计划的人群，而依赖401(k)退休计划的趋势正在千禧一代和Z世代中持续扩大。”（财富中文网） 译者：郝秀 审校：汪皓

Majestic Labs总裁及联合创始人沙·拉比。图片来源：courtesy of Majestic Labs 你的下一台笔记本电脑、智能手机，甚至冰箱，都面临涨价，而这一切的根源，正是人工智能。人工智能热潮引发了业内人士所称的“内存末日”（RAMageddon）：围绕高带宽内存（HBM）芯片的抢购愈演愈烈，正在将全球市场上几乎所有其他买家挤出局，不仅推高消费电子产品售价，也给汽车、医疗保健等行业带来压力。就连苹果（Apple）的首席执行官蒂姆·库克也警告称，人工智能基础设施成本对硬件业务利润率形成挤压。 人工智能领域的巨头们实际上已经给整个经济强加了一项“隐形税”，而大多数人对此毫无知觉。 曾经平价的内存芯片，如何成了奢侈品 现代计算依赖多种类型的内存。静态随机存取存储器（SRAM）速度最快、价格最高，仅少量用于处理器内部。动态随机存取存储器（DRAM）是整个行业的主力产品，价格低廉，供应充足，广泛应用于笔记本电脑、汽车、冰箱等各类消费设备。此外还有高带宽内存。这是一种专用高端动态随机存取存储器，通过芯片堆叠实现数据传输速度的飞跃式提升。这种高端内存的成本极高：同一块硅晶圆能够生产的普通动态随机存取存储器数量，是高带宽内存的三倍。高带宽内存晶圆厂的加工时间也要长得多，这进一步加剧了供应问题。因此，提升高带宽内存产量，必然会压缩内存芯片的整体产能。 对于人工智能的训练与推理而言，高带宽内存已经成为不可或缺的核心组件。它如同航空燃油一般，为支撑当前规模最大、最先进模型运行的图形处理器（GPU）提供动力。 内存厂商每家晶圆厂（硅芯片工厂）的产能均存在上限。原本用于量产日常消费电子设备所需普通动态随机存取存储器的生产线，正在转向生产高带宽内存。从商业角度看，这一决策十分明智：在波动剧烈的半导体行业，高带宽内存不仅可以带来超高溢价，还能够锁定大额保底采购订单。事实上，人工智能企业及其同行已经锁定了2027年及之后的高带宽内存供应。这直接导致普通内存芯片供应趋紧、价格上涨、交货周期延长，由此产生的连锁反应几乎波及所有行业。目前，行业巨头已经形成供应垄断，这也成为内存芯片短缺的核心症结。人工智能行业实际上是在向整个经济“征税”，以构建自身体系。 “内存墙”解析 人工智能对内存的需求堪称惊人。大模型参数从百万级增长到十亿级、万亿级，上下文窗口从数千个词元（token）扩展到数千万个词元，与此同时，内存需求也同步增长，而数据中心的架构却难以跟上这一发展步伐。行业由此陷入棘手的“内存墙”困境：内存带宽和容量无法满足处理器需求这一根本性瓶颈。 高带宽内存曾经是解决早期内存墙问题的绝佳方案。在模型规模较小（例如GPT-2和GPT-3）时，将内存紧邻处理器部署，并实现高速数据传输，可以取得良好效果。如今，行业早已跨越这一时代。当今前沿模型的参数规模已经超过两万亿，下一代模型更将突破五万亿。单个高带宽内存堆栈的容量约为24GB，仅占当前工作负载实际需求的1%左右，对于下一代工作负载来说，更是微不足道。 其结果是，如今数据中心必须进行指数级扩张，它们将跨服务器和机架的数百个处理器串联起来。然而，在这种情况下，高带宽内存的超高本地带宽优势，却因为连接这些设备的链路速度相对较慢而受到限制。业界提出“华而不实”的解决方案：人工智能公司为高带宽内存支付高昂溢价，换来的却是持续递减的性能收益。 人工智能淘金热使大多数人被甩在身后 主流叙事将人工智能基础设施投资描绘成惠及多方的发展举措：既利好内存厂商与芯片企业，也能推动各领域的创新发展。但现实却严重失衡。 内存厂商或许可以在短期内获利，但真正的赢家是垄断本身。当高带宽内存供应被少数几家超大规模企业垄断时，一道难以逾越的护城河就此形成。初创企业、传统企业和成熟行业都面临硬件成本高企、获取先进人工智能能力渠道受限的困境。那些有能力囤积芯片的公司，不仅能够赢得当下的竞争，更可以巩固自身优势，让自身的领先地位愈发难以撼动。 其他人则被卷入了这场纷争。消费者将为性能缩水的设备支付更高的价格。企业要面对成本高企、波动剧烈的硬件市场环境。更广泛的科技生态系统，正在与拥有近乎无限资本、能够不断加价争夺内存资源的行业展开竞争。 为人工智能和内存规划一条可持续的发展道路 人工智能行业热衷于宣扬“民主化”理念：开放模型、易于获取的工具、让智能惠及每个人。然而，这一愿景正在与底层硬件现实愈发脱节。 当前的发展模式难以为继。向高带宽内存持续追加投资，终究只是治标不治本的权宜之计。行业必须摆脱为早期人工智能时代设计的单一内存架构的执念，潜心研发新架构——不仅可以满足当前人工智能的需求，还能应对未来几年需求增长百倍的挑战。 解决这一问题，不仅需要扩建高带宽内存晶圆厂，更需要从根本上重新思考人工智能内存架构设计。我们需要的是智能、快速且紧凑的内存系统，这套架构可以随模型规模增长扩容，且无需消耗大量资源。最重要的是，新兴架构必须让人工智能不再被少数巨头垄断。 内存墙问题并非人工智能崛起过程中无足轻重的工程注脚，而是这个时代最核心的基础设施挑战。行业当前“不惜一切代价，加速扩产高带宽内存”的应对方式，潜藏着诸多风险，可能会削弱竞争、抑制创新，并损害消费者信任。从产业全局视角来看，我们必须尽快找到更优的解决方案，以免为时已晚。当下最直接的应对之策，是摆脱对高带宽内存的依赖，转而采用专为人工智能需求定制的动态随机存取存储器架构。需要在人工智能领域的资源分配差距变得不可逆转之前采取行动，这一窗口期正在迅速关闭。 沙·拉比（Sha Rabii），半导体内存架构公司Majestic Labs总裁及联合创始人。 Fortune.com上发表的评论文章中表达的观点，仅代表作者本人的观点，不代表《财富》杂志的观点和立场。（财富中文网） 译者：中慧言-王芳

朱玮粗略估算，私募MOM产品7个月零备案，或令两只混合类理财产品的实际收益下降12个基点。他现在最担心的是，在股市行情波动下，若这两只理财产品实际收益低于业绩比较基准，将引起客户资金赎回。作者：陈植封图：图虫创意朱玮一直在等待私募MOM（Manager of Managers，即“管理人中的管理人”）产品备案重新“开闸”。作为一家银行理财子公司权益类投资经理，2026年年初，他计划给两款混合类理财产品加大权益类资产多元配置——通过私募MOM产品，将部分理财产品的资金交给3个量化策略私募基金管理人进行投资管理，进一步提升这两款理财产品的收益稳定性。私募MOM由券商资管、期货资管等机构作为母管理人，将产品募集资金划分为多个资产单元，分别委托多个私募基金管理人开展投资管理。这类产品的创设，需要通过券商资管机构进行备案。今年以来，朱玮每次向券商资管机构询问相关备案进展，得到的回复都是“继续等待”。数据显示，截至今年4月底，私募MOM产品新增备案数量连续7个月为零。上一只完成备案发行的产品，发生在去年9月初。冯健是一家券商创新业务部门的总监。他直言，这背后，是相关部门担心私募MOM产品沦为新的“通道产品”，不符合当前资管行业“去通道”的核心导向。冯健一直负责私募MOM产品的创设与备案发行。过去7个月，多家保险资管机构与银行理财子公司（下称“险资和理财子”）权益投资部门的人时常向他询问“私募MOM产品备案何时开闸”，他只能回复自己也不知道具体的时间表。冯健注意到，私募MOM产品备案“停摆”，对险资和理财子的权益类资产委外投资产生不小冲击。3月，一名中小保险资管机构权益投资负责人告诉他，受此影响，今年该机构的权益类资产配置额度将减少约10亿元，拖累相关保险资管产品收益下滑约10个基点，令该机构第三方业务拓展的速度低于预期。朱玮粗略估算，私募MOM产品7个月零备案，或令上述两只混合类理财产品的实际收益下降12个基点。他现在最担心的是，在股市行情波动下，若这两只理财产品实际收益低于业绩比较基准，将引起客户资金赎回。“但是，这是私募MOM产品规范发展的必由之路。”他直言。只有合规操作，私募MOM产品才能成为银行理财子公司拓展权益资产委外投资的长久路径。变身“通道产品”2025年，私募MOM产品备案迎来爆发期。在当年9月，其发行数量达到58只，不但创下近10年以来新高，而且比2024年的23只翻了逾一倍。其中，华鑫证券就发行30只私募MOM产品。这背后，不乏保险资管机构与理财子公司的身影。2025年，光大理财参与4只私募MOM产品投资，信银理财等银行理财子公司也涉足私募MOM产品投资。冯健参与发行了两款私募MOM产品，出资方分别是一家银行理财子公司和一家保险资管机构。这两款私募MOM产品共分成6个资产单元，分别交给境内6家指数增强、主观多头、CTA（商品交易顾问）等策略私募基金管理人进行投资管理。记者多方了解到，以往险资和理财子主要通过信托渠道开展委外投资。如今，他们之所以热衷于将私募MOM产品作为权益资产委外投资的新路径，一是监管部门持续强化资管机构与信托渠道的合作规范，包括明确穿透审核原则与投资者集中度要求，限制定制化信托与嵌套产品投向等，令险资和理财子深感合规压力，开始压缩信托渠道委外投资规模；二是私募MOM产品凭借投资集中度限制少、调仓灵活性高、风控直达、单层收费等特点，可以满足他们权益资产委外投资的操作要求。除了已发行的两只私募MOM产品，冯健还收到多家险资和理财子的私募MOM产品合作意向。但是，冯健所在的团队人手有限，难以一下子满足众多业务需求。2025年年中，冯健找到公司领导，要求增派人手以加快私募MOM创设备案发行节奏，力争产品发行数量与资产管理规模较2024年翻两番。正当他踌躇满志之际，私募MOM产品备案自9月起“停摆”了。面对两家银行理财子公司询问私募MOM产品备案“停摆”的原因，冯健一度信誓旦旦地表示，不排除私募MOM市场太火热，相关部门想调控产品发行节奏，预计不久后放行。但他很快发现，这可能“另有原因”。他表示，监管部门发现部分私募MOM产品母管理人仅仅提供牌照与账户服务等通道业务，实际投资决策仍由资金方（险资或理财子）主导，偏离了资管行业“回归主动管理本源”的监管要求。根据《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引》相关规定，券商资管、期货资管等母管理人作为私募MOM产品的唯一法定管理人，需落实子管理人筛选、资产配置、全流程风控的主动管理职责。但在实际操作过程中，部分券商资管、期货资管机构不但将产品投资决策权让渡给资金方，由资金方决定投资对象与产品投资额度，还虚化自己的管理职责，将理应自主完成的投资尽调、风控评估、投资组合动态调整等工作，也悉数交给资金方。冯健承认，这种状况的确存在。去年6月，他与一家银行理财子公司磋商发行私募MOM产品，对方表示自己将指定两家擅长量化策略的私募基金管理人，每家投资额度分别占到私募MOM产品的30%。这家银行理财子公司给出的理由是，他们已做好投前尽调与风控评估，认为这两家私募基金管理人能给相关理财产品带来额外10—15个基点的收益增厚。与此同时，一家保险资管机构也在拟发行的私募MOM产品中“塞进”两家指数增强策略私募基金管理人，理由是保险资金若要直接投资这两家私募管理人产品，需先通过投资委员会与风控委员会审批，操作流程相当冗长；相比而言，借道私募MOM产品能显著提升投资决策与实际投资效率。面对这两家机构的上述要求，冯健坦言，只要他们推介的私募基金管理人通过券商的投资尽调与风险评估要求，他就会做好相关投资安排。“事实上，我们挺难回绝资金方的这些要求。一旦拒绝，他们可以快速找到其他券商资管机构合作，但我们会失去一笔管理费，以及MOM业务规模扩张的机会。”冯健说。随着私募MOM产品仍旧零备案，他发现险资和理财子的态度，正从“争相合作”转向“不当出头鸟”。今年3月起，他与多家保险资管机构与银行理财子公司沟通业务合作时，发现他们不愿成为私募MOM产品备案重启后的“第一个吃螃蟹者”，都打算等到私募MOM产品发行恢复到去年上半年的节奏时，再考虑推进这项权益资产委外投资新路径。另寻出路面对私募MOM产品迟迟不能备案，朱玮开始寻找替代办法。尤其是今年3月美以伊战争爆发后，A股市场波动加大，他迫切希望能尽快实现混合类理财产品在权益类资产投资方面的多元配置。最初，朱玮尝试借道私募FOF（基金中的基金）产品完成权益类资产委外投资。但是，私募FOF产品在实时监控底层交易、调仓灵活性、投资集中度宽松度、投资策略快速调整等方面不如私募MOM产品。更令他难以接受的是，私募FOF产品存在“二次收费”，即母基金管理人与子基金管理人都要收取管理费，以及超额利润的分成。他粗略计算，在扣除“二次收费”后，即便私募FOF产品投资收益符合预期，也只能给这两款混合类理财产品带来不到5个基点的收益增厚，远远低于自己预期的10—15个基点收益。但是，在今年以来私募MOM产品仍无备案的情况下，不少银行理财子公司只能选择“将就”——先通过私募FOF产品畅通权益类资产委外投资。记者获得的数据显示，2026年前2个月，新发集合类私募FOF产品数量达到125只，较去年同期的76只增长逾60%。朱玮却不愿妥协。他尝试将TOT（信托中的信托）模式作为权益类资产委外投资的新路径。但银行理财子公司合规团队很快做出风险提示——去年10月，金融监管总局公布的《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》在限制嵌套层数同时，也限制了嵌套信托的资金投向，阻断资管机构通过TOT模式投资大量非标产品的通道。作为一家中小保险资管公司权益投资负责人，王钧也感受到私募MOM产品备案的情况，正日益冲击他们的权益类资产投资策略。“今年我们的权益类资产投资额度将减少约15亿元，令权益类投资整体占比下降约1.1个百分点。”他告诉记者。这让他担心，在市场利率持续下行的情况下，调低权益类投资额度将拖累保险资金整体收益率下降逾16个基点，令分红险等产品的收益竞争力减弱。中小保险公司的权益类资产投研能力薄弱且委外投资渠道单一，让私募MOM产品一度成为他们“绕道”布局私募策略获取超额回报的关键路径。但在这条委外投资关键路径尚未恢复的情况下，他们只能调低权益类资产配置比重，将部分资金转向REITs（不动产投资信托基金）等另类资产，努力填补收益缺口。王钧坦言，当前REITs的平均分红率约在4%—6%，距离指数增强、市场中性、量化CTA、量化多头等私募策略年化平均收益率（10%—15%）仍有较大差距。目前，朱玮与王钧都在盼望私募MOM产品备案尽早重启。“但在此之前，券商资管与期货资管作为MOM产品母基金管理人，需加强主动管理能力与完善合规操作流程，全面落实母基金管理人的职责边界，确保私募MOM产品不再沦为通道产品。”王钧直言，长期而言，中小保险资管机构与银行理财子公司仍需增强权益类资产自主投研能力与资产配置水准，不再高度依赖委外投资“维系”产品收益水准。（应受访者要求，文中冯健为化名）  阅读原文 文章原文

记者走访多家山东本地分布式光伏开发商了解到，这些企业均将降低不合理成本、探索消纳新场景作为转型着力点，不少企业还拓展出虚拟电厂、光储售一体等新业务。作者：潘俊田封图：图虫创意在经历了一阵观望期后，誉金新能源科技（山东）有限公司（下称“誉金科技”）董事长宋昌芳重新规划了投入方向：户用光伏开发从融资租赁转向业主自投、光伏贷模式；工商业光伏则主攻自发自用、配套储能，并布局推进重卡超充站建设。誉金科技是山东一家分布式光伏开发商。截至2025年6月，山东累计并网光伏发电装机容量 9118.4万千瓦（kW），规模位居全国第一。山东光伏装机以分布式光伏为主，省内分布式光伏新增装机容量长期处于全国前列。2025年初，国家发展改革委、国家能源局印发《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》（即“136号文”），要求推动新能源上网电量全面进入电力市场、通过市场交易形成价格，并建立机制电价制度。政策自当年5月31日起正式实施。受这一政策影响，光伏行业的收益格局出现了较大变化。以山东为例，2025年9月，山东启动全国首轮新能源机制电价竞价。光伏入选电量12.48亿千瓦时（kWh），中标价格每千瓦时0.225元。今年2月，山东省发展改革委、山东省能源局发布2026年山东省新能源机制电价竞价结果，光伏项目为每千瓦时0.261元。未参与机制电价的电量，需要进入市场进行交易。136号文落地之前（2025年5月31日之前）并网的光伏项目能获得每千瓦时0.3949元（燃煤基准价）的稳定收益。一年间，在新的收益模型下山东的分布式光伏市场出现了哪些变化？记者走访多家山东本地分布式光伏开发商了解到，这些企业均将降低不合理成本、探索消纳新场景作为转型着力点，不少企业还拓展出虚拟电厂、光储售一体等新业务。“分布式光伏正从‘金融资产’转向真正的‘发电资产’。”山东省太阳能协会常务副会长兼秘书长张晓斌表示。户用光伏仍有市场空间“现在公司随便一个业务员手里，都有200多个单子，也就是200多个农户等着装电站。”宋昌芳说。农户对于光伏电站的热情，来源于光伏电站的收益。2012年，山东第一家户用分布式光伏落地青岛，经过十多年运营，较早投建的光伏电站已经实现回本并产生净利润。宋昌芳回忆，誉金科技从2016年开始进入分布式光伏行业。一开始只能在自家及亲友屋顶推广安装，由于项目初始投资大、回本周期长，农户对加装光伏普遍心存顾虑。近两年，宋昌芳再去下乡推广、拜访农户时，被问到最多的问题变成了“我家能不能装光伏电站？”“能不能再装点光伏电站”“这边有个屋顶闲着，能不能装？”宋昌芳说，2024年起，山东首批投建的户用光伏电站陆续进入纯收益周期，在自家屋顶装光伏板的农户每个月能拿到1000多元的收益。他称，光伏电站能持续运营20年，8年—10年回本，后续产生的现金流都是收益。得益于早期投建项目所带来的示范效应，即便经历“531新政”后，山东农户对户用光伏依然保有一定的热情。天合富家能源股份有限公司相关负责人表示，2019—2021年企业刚进入山东市场时，租赁费用、渠道费用等成本偏低，近年来各种费用水涨船高；当前山东户用开发逐渐回归理性，但整体商业逻辑仍然能够跑通。按照宋昌芳的计算，机制电价下，户用光伏板仍能获得每千瓦时0.2元以上的收益。从投资成本来看，目前含光伏组件、逆变器、辅材、施工的整体费用约1.2元/W（瓦）—1.3元/W，算上其他费用约1.4元/W—1.7元/W，一个电站总投入约4万元—5万元，普通农户能够负担电站投资。在收益模型调整后，光伏电站开发商也顺势调整了开发模式，从此前主导融资租赁模式，转型做分布式光伏的中介服务商。此前光伏电站收益确定性强，一批大型企业入场，与农户大规模合作，以提供“保底收益”的方式迅速做大分布式光伏资产。但在收益模型调整、政策引导等多种因素作用下，光伏开发商转变思路，售电收益直接进入农户账户，企业不再承担“兜底”功能，转而以提供安装、运维、产品和金融服务为主要业务。宋昌芳说，誉金科技正在积极对接银行机构，由该企业提供产品质量担保，代缴农户保证金、负责电站运维，并协助农户申请低息贷款。通过配储调节电费136号文推出后，为保证项目收益，光伏电站也开始主动寻找消纳场景。为此，部分分布式光伏开发公司推出“N年送电站”的商业模式。“N年送电站”，即由分布式光伏开发公司出资，在工商业用户屋顶安装光伏电站及储能电站，供工商业用户使用。双方约定好电价（多为固定电价，低于电网代购电价），由分布式光伏开发公司收取电费。在分布式光伏开发公司收取一定费用后，再将电站“送”给工商业用户。通过这种模式，工商业企业用户能获得更优惠的电价，而分布式光伏开发商能获得比现货市场和机制电价更稳定的收益。以山东安装承接的吉利汽车济南制造基地分布式光伏项目为例，7兆瓦（MW)光伏电站年发电量约700万度电，以每度电节省0.2元计算，3年至4年即可实现回本。这种模式对配储提出了较高的要求。光伏电站仅在白天发电，且具有波动性、间歇性特征，绝大部分工商业用户需要稳定的电力且可能需要在夜间用电，储能电站可以将白天用不完的电存储起来，也能实时响应负荷波动。张晓斌说，传统储能电站开发商以行政分时电价峰谷套利为主要盈利模式，但在工商业光伏配置储能电站模式下，用电负荷正取代峰谷套利成为盈利核心。张晓斌举例，他最近走访了一家位于滨州的沿街商铺，业主自投了一套光储协同系统，配备20多千瓦光伏电站、15kW混网逆变器以及64kWh储能。假设电费按0.9元/kWh计算，平均每天能节省100块钱的电费，整体投资约8万元，两年半即可回本。张晓斌说，在负荷为主的开发模式下，电站回本周期取决于业主自身的负荷情况，因此业主自投的模式会快速崛起。山东安装新能源副总邱栋表示，当前山东省内的工商业分布式光伏用户大概分为三种：一种是金锣集团、圣泉集团等不属于新能源领域的企业，需求是降电价，对分散式风电、分布式光伏、储能都可接受；一种是吉利汽车等对新能源行业非常了解的企业，投建工商业光伏在其企业规划之内；一种是零散的小型工商业用户，用电情况较为不稳定，开发难度较大。居民用户也在探索用储能降电费。据宋昌芳介绍，今年以来山东省内阳台光伏系统的销售情况非常好，他预计前三个月大概有几千套的出货量。阳台光伏是一种面向居民的，由光伏组件和储能设备组成的系统，安装完毕后接入家庭电网，为家庭提供电力供应，节省电费。据宋昌芳介绍，阳台光伏主要面向一些用电量达到阶梯电价二档、三档的家庭，可以降低用电档位。探索消纳新场景分布式光伏开发商想要获得更高收益，需要寻找新的消纳场景。在记者采访过程中，重卡超充成为今年山东省内分布式光伏开发商关注的重点。今年4月，山东省分别印发实施了《山东省重点公路运输通道布局建设电动重卡大功率充电示范站实施方案（2026—2027年）》和《关于支持电动重卡规模化应用的若干措施》，目标是在2026至2027年建成155座充换电示范站。济南能源投资控股集团承接了济南市内11个重卡超充场站的建设任务。济南能源投资控股集团总经理助理国刚臣向经济观察报表示，争取今年8月建成首批6个重卡超充站，年底建成第二批5个重卡超充站。国刚臣表示，传统充电桩的充放电时间具有确定性，通常在傍晚或夜间等时段，高速重卡超充充电时间则分散在全天，使用率更高。当前，山东省电动重卡保有量已达2.02万辆，仅2025年一年就新增1万辆，同比增长高达190%，对充电桩需求较大。宋昌芳表示，超充站数量不足是当前新能源重卡普及的难点，当超充站够多时，会带动新能源重卡的长途运输应用。誉金科技布局的重卡超充站，将会结合光伏场站实现光储充一体。“重卡超充站既可配套光伏储能消纳自发绿电，未来也可依托成熟的虚拟电厂，低价采购低谷电量。”宋昌芳表示。虚拟电厂是一种通过聚合发电资产或负荷，实现发电或负荷精准调控的手段，为分布式光伏参与电力市场交易提供了路径。今年3月26日，山东省发展改革委、山东省能源局等部门联合印发《山东省促进虚拟电厂高质量发展方案》，提出到2027年，全省虚拟电厂运行管理和参与市场机制基本健全，调节能力达到200万千瓦以上。到2030年，全省虚拟电厂应用场景更加多元，商业模式创新发展，调节能力达到400万千瓦以上。济南能源集团是山东省首批拿到虚拟电厂交易运营许可的主体单位。据国刚臣介绍，济南能源投资控股集团依托公司自有的蓄冷站、分布式供热站等可调控资源，在午间光伏大发时段存储能量，在光伏处理较少的时候释放能量，实现精细化运营。山东星枢聚能信息科技有限公司是一家虚拟电厂企业，其相关责任人向经济观察报表示，通过虚拟电厂聚合，分布式光伏、储能电站能够更有效地提高对电力价格的预判能力，更好地参与电力市场。  阅读原文 文章原文

在一季度股市持续震荡的背景下，作为近年来业绩增长“主引擎”的自营业务增幅显著收窄，成为行业分化的关键变量。作者：牛钰封图：图虫创意A股上市券商2026年一季报披露收官。继2025年全行业业绩爆发之后，2026年一季度上市券商的业绩延续增长势头，但呈现出“整体丰收、局部寒冬”的格局，头部券商座次迎来一轮大洗牌，中小券商业绩明显承压，行业马太效应进一步强化。Wind数据显示，截至4月29日，申万行业分类下的50家A股上市券商全部披露一季度业绩报告，合计实现营业收入1546.71亿元，同比增长19.23%；实现归属于母公司股东的净利润（下称“净利润”）656.24亿元，同比增长17.57%。2026年一季度，A股市场虽波动加剧，但市场活跃度仍保持高位，市场日均股基交易额达3.14万亿元，同比增长77%。据上交所数据，2026年一季度A股累计新开户1204.20万户，同比增长61%；新开两融账户47.84万户，同比增长51%。整体来看，受益于资本市场交投持续活跃，上市券商的经纪、投行、资管业务全线回暖，利息净收入大幅增长。但在一季度股市持续震荡的背景下，作为近年来业绩增长“主引擎”的自营业务增幅显著收窄，成为行业分化的关键变量。Wind数据显示，50家A股上市券商中，有32家的营业收入和净利润均同比增长。其中，中信建投（601066.SH）业绩涨幅最明显，营业收入和净利润分别同比增长62.26%和99.03%。但业绩普涨之下，仍有19家券商营业收入下滑、16家净利润下滑，其中天风证券（601162.SH）、国盛证券（002670.SZ）的净利润分别同比下滑99.07%、97.91%。头部券商重排座次2026年一季度，营收规模排名前十的券商座次大洗牌，既有加速逆袭的头部机构，也有因增速落后于同行而掉出前十名的券商。“券商一哥”中信证券（600030.SH）以231.55亿元的营业收入稳居行业首位，同比增长40.91%；实现净利润102.16亿元，同比增长54.60%。单季盈利突破百亿元大关，这意味着，其一季度平均每天净赚1.13亿元。国泰海通（601211.SH）以162.32亿元营收排名第二，同比增长58.91%。不过，其一季度净利润为63.88亿元，同比下滑47.82%。反常数据的背后，是去年同期因吸收合并海通证券确认巨额负商誉，推高了可比基数。若剔除上述非经常性损益等因素的影响，较能反映该公司核心业务经营状况的扣除非经常性损益后的归母净利润为57.11亿元，同比增长73.43%。两家“巨无霸”券商仍稳坐行业前两位，但从第三名开始，行业排名的竞争便十分激烈。华泰证券（601688.SH）虽然业绩仍保持高速增长，但行业“老三”位置遭到挑战，以104.22亿元营收位列第四，被广发证券（000776.SZ）超越。数据显示，广发证券的排名自2025年开始稳步上升。2026年第一季度其继续加速，营业收入涨幅超过60%。广发证券在业绩报告中解释称，主要系本期经纪业务和基金管理业务净收入增加，以及金融工具公允价值变动所致。中金公司（601995.SH）与中信建投的业绩增速均十分亮眼，但二者除经纪业务外，主要贡献业绩的业务板块存在差异。中信建投的资管业务、自营业务增速明显，带动其业绩高增排名从2025年的第十名跃升至第六名。中金公司则是投行业务迎来“开花结果”。Wind数据显示，其一季度境内IPO（首次公开发行）承销规模及数量、港股IPO募资额均位居行业第一，投行业务手续费净收入同比大幅增长283.09%，达到15.45亿元。中国银河（601881.SH）、申万宏源（000166.SZ）的营收增幅与其他头部券商相比明显落后。而国信证券（002736.SZ）成为头部券商中唯一一家营收与净利润双双下滑的券商，主要原因在于其资产管理业务和自营业务的收入同比下滑。自营引擎催化行业马太效应券商行业的马太效应正持续强化。Wind数据显示，一季度，营收规模前十的头部券商合计营收约为1031.89亿元，占50家A股上市券商总营收的66.71%；同期，营收规模排名后30位的中小券商的合计营收为230.78亿元，不及中信证券单季度营收水平。财经评论员郭施亮认为，中小券商业绩下滑，或与部分机构自营业务单一集中投资，且没有踩中市场风口有关，也可能因自身风险管理能力不足，容易陷入局部投资风险，造成业绩的大幅波动。当前，券商行业存在明显的业绩分化现象，利润越来越倾向于头部券商。结构性牛市的背景下，掌握资金优势、成本优势以及调研优势的券商更有利。惠誉评级亚太区非银行金融机构评级董事张榕容指出，低利率新常态正在推动证券行业业务结构调整，头部券商的品牌与综合服务能力重要性上升。她表示，低利率环境将进一步推动券商由交易和市场驱动的收入模式，逐步转向以客户资产为基础的存量经营模式。具备较强品牌、投研、产品设计、渠道和跨境服务能力的头部券商，更有能力承接财富管理和资产配置需求；而业务结构单一、综合服务能力较弱的中小券商，面临的经营压力可能上升。分行业来看，在活跃但震荡的市场行情中，经纪业务作为券商的主要收入来源，持续普遍高增。Wind数据显示，具有可比口径的45家券商合计实现经纪业务手续费净收入482.47亿元，同比增长44.77%。其中，在五大头部券商中，中信证券、国泰海通该业务的同比增幅分别为47.82%、78.23%，广发证券、华泰证券、中金公司该业务的同比增幅均超过50%。作为2025年券商业绩增长“头号功臣”的自营业务，在今年一季度的增速明显放缓。以“投资收益+公允价值变动收益-对联营企业和合营企业的投资收益”口径计算，50家上市券商的自营业务收入合计约为584.22亿元，同比增长15.23%，其中，共有23家自营业务收入实现正增长，其余27家普遍下滑。华泰证券、中国银河等头部券商自营业务下滑，拖累业绩增速与排名。中小券商太平洋证券（601099.SH）、国盛证券、天风证券、红塔证券（601236.SH）等券商的自营业务收入下滑幅度靠前，也导致这些券商的净利润下滑。中原证券非银行业分析师张洋指出，2026年4月以来，上市券商权益类自营业务的经营环境由冰点快速升温，并且市场热点集中于机构参与度较深的行业或者科技成长指数的成分类个股中，传统主观多头策略、指数化投资、方向性量化投资等不同赛道均有望实现较为优异的投资业绩，预计4月上市券商权益类自营业务整体将实现明显回暖。但需要指出的是，4月上旬，行业机构面临外部地缘风险突显缓和后是否快速提高仓位，以及月中外部局势仍有反复是否控制方向敞口的抉择，叠加中性量化投资、高股息方向性投资表现偏弱，预计上市券商之间权益自营的经营成果将出现明显分化。展望后市，中信证券金融产业首席分析师田良认为，市场成交的高活跃度以及投行衍生品领域的监管放松是年内证券行业业绩改善的核心主线。当前券商板块的市盈率、市净率估值均位于近十年20%分位数以下，具备较高的配置安全边际，后续基本面、政策面、题材面的持续活跃有望成为助力估值回暖的核心驱动因素。  阅读原文 文章原文

图片来源：界面新闻 天弘余额宝7日年化收益率正式跌破1% 截至5月3日，目前规模超7000亿元的天弘余额宝7日年化收益率报0.9980%，创历史新低，万份收益为0.2431元，即投资者持有1万元一天只能获得约0.24元的收益。此前一天（5月2日），该产品7日年化收益率已正式跌穿1%的整数关口。 5月起全国所有银行存款计息执行新规 5月1日，《个人存款计结息规则统一规范》正式进入全国常态化严格执行阶段。这项由中国人民银行与国家金融监督管理总局联合发布的新规，已于4月1日起全面落地，5月1日起覆盖国内所有银行、所有个人定期存款业务。 银行密集调整原油基金代销风险等级 日前，宁波银行公告调整了30余只代销公募基金产品的风险等级。上海银行也调整了部分代销基金的风险等级。从调整产品来看，涉及多只原油基金等。 葛兰卸任中欧明睿新起点 中欧基金29日公告称，葛兰不再管理中欧明睿新起点混合，由代云锋接任。调整后，葛兰聚焦医药板块，仅管理两只医药主题基金，规模超300亿元。一季度，葛兰减持药明康德等，增持海思科等。她认为二季度创新药及产业链将延续高景气度，CXO板块景气上行，医疗设备国产替代长期确定，消费医疗修复行情有望延续。 年内基金自购超20亿元 今年以来，基金公司及券商资管机构自购节奏明显加快，截至4月29日，年内基金累计自购金额已超过20亿元，出手机构数量持续扩容。 又有公募REITs提前结募 4月28日，易方达基金公告，截至4月27日，易方达广西北投高速REIT公众投资者累计有效认购规模已超过本次公众投资者的初始募集规模上限，基金管理人决定提前结束公众投资者的募集，4月27日为公众投资者最后认购日。 “10元基”增至95只 数据显示，截至4月28日，主动权益类基金中，复权单位净值超过10元的产品增至95只。与此同时，有22只产品的复权单位净值处在9元至10元区间，距离10元关口仅一步之遥。 多只基金一日结募 4月27日，9只公募基金（份额合并计算）同步发售。值得一提的是，有3只基金仅发行一日即结募，分别是天弘中证电池主题指数发起、富国消费服务混合发起式、国泰瑞锦债券发起，基金募集金额不少于1000万元。 多位知名基金经理出手定增 近期，晶丰明源披露的定增情况中，嘉实基金王贵重管理的多只产品集中参与，定增价格为106.75元/股。其中，嘉实前沿科技认购金额约3000万元，嘉实科技创新认购金额约4000万元，嘉实前沿创新认购金额约1000万元，嘉实创新先锋认购金额约3000万元。 此外，易方达基金胡剑管理的易方达稳健收益参与了中国神华定增，定增价格为43.70元/股，对应认购金额约5000万元。 知名基金经理周蔚文最新发声 周蔚文在一季报中分析称，2月末以来，中东冲突全面升级，成为扭转市场趋势的核心“黑天鹅”事件。受此影响，原油价格大幅上涨，全球避险情绪快速升温，全球资本市场受此影响而出现明显下跌。 尽管A股同样受到本次地缘政治冲突的扰动，但从中长期宏观格局来看，中国在全球范围内具备较高的安全性，A股、港股市场反而呈现出较为明显的“避风港”属性。当前阶段最重要的判断在于中东冲突何时迎来冲突烈度下降的拐点。周蔚文和团队预判，距离这一时刻的到来是以周计的。 汇丰：一季度数据凸显经济韧性，继续看好中国股票市场 4月30日，汇丰私人银行及财富管理中国首席投资总监匡正告诉界面新闻，近期公布的经济数据总体上印证了中国工业和经济的韧性。第一季度国内生产总值（GDP）同比增长5%，高于市场预期，工业生产活动和贸易总体保持稳健。生产者物价指数（PPI）41个月以来首次转正。得益于强劲的AI（人工智能）需求和“反内卷”政策影响，在本轮进口能源价格冲击之前，材料、工业设备和半导体等领域的价格已经出现连续上涨，中国工业企业利润率在今年一季度跃升至15.5%（2025年同比为0.8%）。 “工业生产的韧性以及经济发展的趋势都指向了潜在的机会。我们继续看好中国股票市场，维持偏高的配置观点。我们的中国股票策略依然采用杠铃策略，优先考虑受益于生产者物价指数（PPI）正常化和政府主导资本支出的材料板块。工厂出厂价格回升提升了上游盈利能力，国家主导的绿色能源、电网和先进制造业资本支出也带来了对金属、化工产品和特种材料的持续需求。”他称。 此外，他还表示，科技板块仍然是中长期结构性主题。 图片来源：界面新闻 天弘余额宝7日年化收益率正式跌破1% 截至5月3日，目前规模超7000亿元的天弘余额宝7日年化收益率报0.9980%，创历史新低，万份收益为0.2431元，即投资者持有1万元一天只能获得约0.24元的收益。此前一天（5月2日），该产品7日年化收益率已正式跌穿1%的整数关口。 5月起全国所有银行存款计息执行新规 5月1日，《个人存款计结息规则统一规范》正式进入全国常态化严格执行阶段。这项由中国人民银行与国家金融监督管理总局联合发布的新规，已于4月1日起全面落地，5月1日起覆盖国内所有银行、所有个人定期存款业务。 银行密集调整原油基金代销风险等级 日前，宁波银行公告调整了30余只代销公募基金产品的风险等级。上海银行也调整了部分代销基金的风险等级。从调整产品来看，涉及多只原油基金等。 葛兰卸任中欧明睿新起点 中欧基金29日公告称，葛兰不再管理中欧明睿新起点混合，由代云锋接任。调整后，葛兰聚焦医药板块，仅管理两只医药主题基金，规模超300亿元。一季度，葛兰减持药明康德等，增持海思科等。她认为二季度创新药及产业链将延续高景气度，CXO板块景气上行，医疗设备国产替代长期确定，消费医疗修复行情有望延续。 年内基金自购超20亿元 今年以来，基金公司及券商资管机构自购节奏明显加快，截至4月29日，年内基金累计自购金额已超过20亿元，出手机构数量持续扩容。 又有公募REITs提前结募 4月28日，易方达基金公告，截至4月27日，易方达广西北投高速REIT公众投资者累计有效认购规模已超过本次公众投资者的初始募集规模上限，基金管理人决定提前结束公众投资者的募集，4月27日为公众投资者最后认购日。 “10元基”增至95只 数据显示，截至4月28日，主动权益类基金中，复权单位净值超过10元的产品增至95只。与此同时，有22只产品的复权单位净值处在9元至10元区间，距离10元关口仅一步之遥。 多只基金一日结募 4月27日，9只公募基金（份额合并计算）同步发售。值得一提的是，有3只基金仅发行一日即结募，分别是天弘中证电池主题指数发起、富国消费服务混合发起式、国泰瑞锦债券发起，基金募集金额不少于1000万元。 多位知名基金经理出手定增 近期，晶丰明源披露的定增情况中，嘉实基金王贵重管理的多只产品集中参与，定增价格为106.75元/股。其中，嘉实前沿科技认购金额约3000万元，嘉实科技创新认购金额约4000万元，嘉实前沿创新认购金额约1000万元，嘉实创新先锋认购金额约3000万元。 此外，易方达基金胡剑管理的易方达稳健收益参与了中国神华定增，定增价格为43.70元/股，对应认购金额约5000万元。 知名基金经理周蔚文最新发声 周蔚文在一季报中分析称，2月末以来，中东冲突全面升级，成为扭转市场趋势的核心“黑天鹅”事件。受此影响，原油价格大幅上涨，全球避险情绪快速升温，全球资本市场受此影响而出现明显下跌。 尽管A股同样受到本次地缘政治冲突的扰动，但从中长期宏观格局来看，中国在全球范围内具备较高的安全性，A股、港股市场反而呈现出较为明显的“避风港”属性。当前阶段最重要的判断在于中东冲突何时迎来冲突烈度下降的拐点。周蔚文和团队预判，距离这一时刻的到来是以周计的。 汇丰：一季度数据凸显经济韧性，继续看好中国股票市场 4月30日，汇丰私人银行及财富管理中国首席投资总监匡正告诉界面新闻，近期公布的经济数据总体上印证了中国工业和经济的韧性。第一季度国内生产总值（GDP）同比增长5%，高于市场预期，工业生产活动和贸易总体保持稳健。生产者物价指数（PPI）41个月以来首次转正。得益于强劲的AI（人工智能）需求和“反内卷”政策影响，在本轮进口能源价格冲击之前，材料、工业设备和半导体等领域的价格已经出现连续上涨，中国工业企业利润率在今年一季度跃升至15.5%（2025年同比为0.8%）。 “工业生产的韧性以及经济发展的趋势都指向了潜在的机会。我们继续看好中国股票市场，维持偏高的配置观点。我们的中国股票策略依然采用杠铃策略，优先考虑受益于生产者物价指数（PPI）正常化和政府主导资本支出的材料板块。工厂出厂价格回升提升了上游盈利能力，国家主导的绿色能源、电网和先进制造业资本支出也带来了对金属、化工产品和特种材料的持续需求。”他称。 此外，他还表示，科技板块仍然是中长期结构性主题。

图片来源：Kent Nishimura—Bloomberg—Getty Images 近日，英伟达首席执行官黄仁勋在接受播客主持人莱克斯·弗里德曼访谈时表示，通用人工智能（AGI）已经实现。此番言论迅速引发了科技界的讨论。 长期以来，AGI一直是众多人工智能研究者追寻的终极目标。尽管业界至今未就其定义达成共识，却不妨碍其成为行业愿景。它通常指具备与人类相当智能水平的人工智能，但如何定义和衡量这种“智能”，业界仍在激烈争论。 访谈中，弗里德曼向黄仁勋提出了一个不寻常的AGI衡量标准：人工智能能否创办一家科技企业，并将其发展成估值达10亿美元的行业巨头？当被问及这种定义下的AGI能否在未来5到20年内实现时，黄仁勋认为，无需等待那么久——他认为这一目标已经达成。 “我认为就是现在。我觉得我们已经实现了AGI。”随后，他话锋一转，指出企业并不需要一直保持如此高的估值。“你说的是估值达到10亿美元，但没说要永远保持下去。” 鲜有人工智能研究者认同弗里德曼提出的这套定义，因为他提出的量化指标极为具体，如打造估值达10亿美元的企业，这比绝大多数AGI定义的范畴更窄，创办一家成功的企业，未必需要用到全部的认知能力。至于何为更公允的AGI定义，人工智能研究者们各执一词。 尽管多家市值超万亿美元的科技巨头均宣称竞相追逐AGI，但由于AGI无法被清晰界定和量化，一些计算机科学家索性避免使用这一术语。还有些人称，科技巨头热衷于使用这个术语，纯粹出于功利目的：正因为定义模糊，公司才能轻易宣称在该领域取得了重大突破，借此炒作。 黄仁勋关于AGI的言论引发的争论，恰恰凸显了人工智能热潮背后的核心问题。 尝试建立科学的AGI衡量标准 为了让AGI的评估告别“信口开河”，业界正试图建立严谨的衡量指标。在弗里德曼这期播客节目发布前几天，谷歌DeepMind的研究人员发表了一篇新研究论文，提出了更科学的方法来定义AGI，以及评估人工智能模型是否真正实现通用智能。 这篇题为《衡量AGI发展进程：认知框架》的论文借鉴了心理学、神经科学和认知科学领域数十年的研究成果，构建了一套“认知分类体系”，明确划分了对通用智能至关重要的十项核心认知能力，包括感知、推理、记忆、学习、注意力以及社会认知等。该框架提出，需围绕上述十项能力对人工智能系统开展全面评估，并将其表现与至少具备中等教育水平的成年人代表性样本进行比较。 DeepMind的研究揭示了一个关键现状：当前人工智能模型的认知图谱是“参差不齐”的。它们在数学或事实检索等领域可能超越大多数人，但从经验中学习、维持长期记忆或理解社交情境等方面远不及普通人。研究人员提出，一款人工智能模型若宣称实现AGI，需在所有10个维度上至少达到人类的中位数水平。 近期，业界已有多项研究尝试为衡量AGI设立更严谨的标准，DeepMind的这篇论文只是其中的最新成果。 去年，由人工智能安全中心的丹·亨德里克斯牵头、深度学习先驱约书亚·本吉奥加盟的团队，曾发布AGI框架与评估指标，并为现有模型打分。根据该团队的标准，测试中表现最突出的模型是OpenAI于2025年8月发布的GPT-5，得分仅为57%，在所有认知维度上仍远逊于受过良好教育的成年人。 在诸多凸显当前人工智能系统能力短板的实践中，知名机器学习学者弗朗索瓦·肖莱打造的ARC-AGI基准测试，堪称最具雄心的尝试。他认为，不应依托系统已习得的知识衡量智能，而要看其掌握新技能的效率。在这套涉及视觉谜题和实时环境探索的测试中，当下最前沿的人工智能模型依然步履维艰，原因在于抽象推理能力正是当前人工智能系统的短板。这些能力对人类而言与生俱来，却依然是当前人工智能研究的前沿领域。 人工智能研究界正付出越来越多的努力，力求以更接近科学的量化标准，取代AGI的模糊定义。然而，正如研究人员所承认的，如何界定智能，是与人类思维研究同样古老的难题。自人工智能诞生之初，这一难题便困扰着研究人员。 定义智能 关于如何定义“智能”的困惑，几乎与计算机科学的历史一样长。 1950年，“人工智能”这一术语尚未出现，数学家与电气工程师们才刚刚开始打造首批现代计算机，英国著名数学家、计算机科学先驱艾伦·图灵就为如何定义“智能”而苦苦思索。 图灵避开了复杂的定义，而是提出了一套名为“模仿游戏”的评估方法，即后世熟知的图灵测试，本质上是一种“见之即明”的直觉判断法。判定标准为：如果一台机器能以文本形式与人类展开日常对话，而另一位人类评审在阅读对话记录后，无法准确区分对话双方中哪一方是机器、哪一方是人类，便可判定这台机器具备智能。 但图灵测试很快暴露出局限性。20世纪60年代中期，麻省理工学院研发出了一款名为Eliza的聊天机器人，其设计初衷是模仿心理治疗师。Eliza的绝大多数回复都遵循硬编码的逻辑规则，常以“你为什么会这么想？”或“告诉我更多详情”这类话术回应，掩盖了自身薄弱的语言理解能力，却让一些用户误以为它能理解人类。尽管在其他衡量维度上，Eliza的能力都与人类认知水平相去甚远，但它差点就通过了图灵测试。2014年，一款更复杂的聊天机器人“尤金·古斯特曼”通过了现场图灵测试，但它同样不具备人类的绝大多数认知能力。 如今，大型语言模型在对话流畅度上远超Eliza，却依然无法在全维度认知能力上比肩人类——它们会编造事实，难以进行长远规划，更无法像人类那样从经验中学习。 与图灵测试相比，“通用人工智能”这一术语问世要晚得多。1997年，当时还是马里兰大学研究生的马克·古布鲁德首次在论文中使用了这个新词。他用“高级通用人工智能”来描述具备以下特征的人工智能系统：“在复杂度和运算速度上匹敌或超越人类大脑，能够获取、处理并运用通用知识进行推理，且几乎能在所有原本需要人类智能的操作阶段应用。”但这篇论文很快便石沉大海，无人问津。 到了21世纪初，后来成为DeepMind联合创始人的谢恩·莱格，独立提出了这一概念。当时，他正与计算机科学家本·戈茨尔、卡西奥·彭纳钦等人合作撰写一本书，探讨如何构建能够解决各类问题和任务的机器学习系统。他们需要一个术语，将其与处理单一任务的狭义机器学习算法区分开来。在完全不知道古布鲁德曾使用过该词的情况下，莱格提议使用“通用人工智能”的表述，还建议将其缩写为AGI。由此，AGI在业界流行开来。 戈茨尔在其著作中，将AGI定义为“具备相当程度的自我认知能力与自主控制能力的人工智能系统，能够在多种场景中解决各类复杂问题，并且能够学习解决系统研发之初并未预设的新问题。”但上述定义也存在诸多模糊之处：如何界定“相当程度”？在哪些情境下解决何种复杂问题才算达到标准？ 去年在接受《大西洋月刊》采访时，莱格给出了一个更通俗的AGI定义：能够完成人类常规认知任务的AI智能体。这一定义在某种程度上范畴更窄，例如，没有提及自我认知能力；但具体指哪些任务，又以哪类人群的能力为参照，依旧缺乏明确的标准。 诸如此类的问题始终围绕着AGI：究竟对标的是普通人的认知能力，还是高智商人群的能力，抑或是各领域顶尖专家的能力？举例来说，亨德里克斯与本吉奥的研究论文，将AGI定义为达到或超过“受过良好教育的成年人的通用认知能力和专业能力水平”。DeepMind的论文则提出，以成年人的代表性样本作为衡量基准。还有一些研究者的表述更为宽泛。 更令人费解的是，AGI在公共讨论中常与“超级人工智能”（ASI）混为一谈，后者指的是智力水平超越全人类的人工智能。尽管大多数研究者认为AGI和ASI是两个不同的里程碑，但在大众认知里，二者的界限往往是模糊的。 AGI成为企业目标，也成了营销口号 如果说学界的AGI定义之争，是一场旷日持久、深究细节的思辨，那么企业界给出的定义可谓别具一格。 DeepMind是首家将实现AGI列为商业目标的公司。2010年，莱格与戴密斯·哈萨比斯、穆斯塔法·苏莱曼联合创办公司时，就把AGI一词写在了首份商业计划书的首页。 五年后，OpenAI也明确将构建AGI列为公司使命。2015年成立之初，彼时还是非营利组织的OpenAI致力于确保“AGI造福全人类”。三年后，该实验室首次设立营利性部门时，发布的章程将AGI定义为“在绝大多数有经济价值的工作中，表现优于人类的高度自主系统”。至此，衡量AGI的标准首次从认知能力转向了财务指标。 事实证明，OpenAI很快就为AGI秘密设定了具体的财务门槛。2019年，微软首次向OpenAI的营利性部门投资10亿美元时，双方在协议中约定，微软将成为OpenAI所有人工智能模型（关键的是，不包括AGI）的首选商业化合作伙伴。当时有报道称，是否已实现AGI将由OpenAI的非营利董事会判定。 但据科技媒体《The Information》2024年报道，2023年微软再向OpenAI追加100亿美元投资时，合同中出现了一项关键条款：将AGI定义为能够创造至少1000亿美元利润的技术。 显然，OpenAI距离这一盈利门槛相去甚远。据报道，该公司曾向投资者透露，去年营收为130亿美元，但现金消耗仍高达80亿美元，预计要到2030年才能实现收支平衡。 但OpenAI首席执行官山姆·奥尔特曼曾多次暗示，按照其他标准衡量，OpenAI已接近实现这一人工智能里程碑。2025年1月，他在个人博客《反思》一文中写道，OpenAI“如今确信已掌握构建传统意义上AGI的方法”，并表示公司已开始将目标转向超级智能。在随后的《三点观察》中，他表示AGI系统已“初现雏形”。但在其他场合，奥尔特曼也承认了AGI这一概念存在缺陷。《反思》一文发布同期，奥尔特曼对彭博社表示，AGI“已变成一个非常模糊的术语”。 为了营销目的，微软有时也会无视与OpenAI商定的财务门槛。2023年3月，微软的研究团队发表了一篇关于GPT-4的论文，长达154页，标题颇具挑衅意味——《通用人工智能的火花》，文中称该模型“尽管仍不完善，有理由被视为AGI的早期版本”。 这篇论文因出于商业目的刻意夸大GPT-4的能力，遭到业界广泛批评，就连奥尔特曼也与这一论调划清界限，称GPT-4“依然存在短板，能力有限”。 谷歌DeepMind与亨德里克斯-本吉奥团队的最新研究和基准测试在建立AGI衡量标准方面取得了一定进展，这一标准依托于数十年来的人类智能研究成果。显而易见的是，即便是如今最顶尖的人工智能模型，在认知能力的广度与深度上，仍无法与人类比肩。 黄仁勋深知这一点，正如他清楚宣称“AGI已实现”会引发怎样的舆论狂欢。在同一期播客中，他在抛出这一论断后又补充道：那些广受欢迎的OpenClaw AI智能体（可以搭载Anthropic和OpenAI等公司的顶级模型）永远无法复制英伟达。他说：“哪怕有十万个此类智能体，也绝无可能复刻出英伟达这样的企业。” 黄仁勋执掌公司的33年间，带领英伟达走出濒临破产的困境，如今，该公司的市值已超4万亿美元，成为全球最具价值的公司之一。从诸多方面来看，黄仁勋堪称绝世天才，但他同样是一介凡人。所以或许我们需要一套全新的标准，不是AGI，而是AJI——黄氏人工智能（artificial Jensen intelligence）。当人工智能达到这一水平时，那些在社交媒体上大肆宣扬黄仁勋AGI言论的人工智能拥趸们，才真的有理由为之狂欢。 编者语： ·务实看待技术差距，拒绝营销泡沫：从早期的Eliza到如今的GPT-4，历史证明“通过测试”不等于“拥有智能”。AI企业应警惕行业内过度炒作AGI概念，正视当前大模型在长线规划和逻辑自洽上的短板，避免陷入为了迎合资本叙事陷入“人造智能”的误区。 ·标准制定权的博弈：OpenAI等AI公司通过提出各自的AGI定义，争夺技术话语与商业先机。这场定义权之争背后，是标准、伦理与商业利益的复杂角力，对中国企业参与全球竞争具有启示意义。 ·复杂决策中的“人本位”不可撼动： 即使黄仁勋宣称“AGI已实现”，他也承认目前的AI智能体无法复制像英伟达的创业历程。这说明在极高复杂度的战略直觉与组织领导力面前，人的价值仍是商业竞争的终极变量。 财富中文网对原文有删减和调整（财富中文网） 译者：中慧言-王芳 编辑：魏雨彤